公司债务保守行为研究综述

摘 要：为检验静态权衡理论对现实中企业资本结构选择的解释能力，学术界进行了大量的实证研究。其结果表明，在现实中，企业融资的行为选择存在着许多与静态权衡理论不一致的异象。因此，众多的学者围绕企业资本结构选择中的债务保守问题的存在性及其原因进行了深入的探讨和实证检验，从而在一定程度上推动了静态权衡理论及资本结构理论的发展。本文结合现有研究，从理论和实证两个方面对企业债务保守行为理论和实证研究领域近年来的研究成果进行整理，并对其后续研究进行展望。

关键词：企业债务保守行为；静态权衡理论；资本结构理论

1 企业债务保守行为的经验证据

企业债务保守行为的研究源于对资本结构静态权衡理论的实证检验。按照静态权衡理论的观点，盈利能力越强的企业发生财务危机的可能性越小，其预期的破产成本也越小。而且，由于这类企业有大量的自由现金流，出现过度投资的可能性也更大，所以利用负债融资有利于降低过度投资的代理成本（Jensen，1986）。但是，几乎所有的实证研究表明，企业盈利能力与负债比率之间存在着显著的负相关关系。

另一方面，静态权衡理论的核心是负债的税盾效应与预期破产成本之间的权衡。来自于Warner（1977）、Maksimovic 和 Phillips（1998）、Andrade 和 Kaplan （1998）等有关企业破产成本的实证研究显示，相对于较高的企业所得税率，企业的实际破产成本非常小，那么企业应充分利用负债融资以获得负债的避税效应。因此，具有高税负负担的企业应有较高的负债比率。但Brennan 和 Schwartz（1984）、Graham（2000）等考慮企业税收比率对负债比率影响的实证研究均表明，大多数规模较大、盈利能力较好且流动性较强的企业均具有较低的负债比率，高税负负担的企业在利用负债融资方面都较为保守。

近年来，实证研究中反映出的一个更为极端的财务保守现象是零杠杆。Devos， 等（2012）对美国非金融行业企业的样本数据研究发现，零债务上市公司的比例从1990的8.4%上升到1997的13.6%，呈单调递增的趋势。到2008年，这个比例上升至了18.6%。并且，连续三年不使用债务的公司比例从1990的4%上升到2008的11.3%。他们的实证研究结果表明，债务保守现象在美国上市公司间变得越来越普遍。Byoun 和 Xu（2013）使用COMPUSTAT的数据也发现类似的零债务上市公司的比例上升趋势。Strebulaev 和 Yang（2013）的研究表明， 1962 年至 2009年期间，美国大型非金融上市公司零债务的占比为平均10.2%，并且有将近22%的公司只有少于5%的低杠杆率。不仅如此，这一低杠杆现象并非短期现象，而是具有持续性。有61%的零杠杆公司在给定的任何一年都没有表现出想要在下一年发行债务的倾向。另外，奉行零杠杆政策的公司普遍拥有更多的现金流、更强的营利性水平和支付更多的所得税及股息红利。Bessler 等（2013）的跨国比较的研究发现，在一些主要的金融市场上也存在着类似于美国上市公司的零杠杆现象。在他们的样本中，零杠杆公司的比例由1988的8.47%上升到2011的25.70%，意味着几乎每四家发达市场的上市公司就有一家不使用债务。

2 债务保守行为的动因及影响因素

现实中企业债务保守行为的普遍存在对静态权衡理论提出了挑战。针对这一异象，学术界从不同的角度对企业财务决策中的债务保守行为的动因和影响因素进行了探讨。

2.1 融资约束与公司财务保守

优序融资理论认为，在存在信息不对称的情况下，为避免信息不对称可能带来的代理成本，企业只有在自有资金无法满足投资需求，存在融资约束的情况下，企业才会选择债务融资。因此，当企业自有现金流充裕时，低杠杆或零杠杆现象就会出现。在相关的研究中，部分学者从企业面临的资金供给面约束的角度分析了债务保守行为的成因和影响因素。

首先，部分研究认为，企业的债务保守行为与金融市场发达程度有关。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1996）首先对企业融资决策与金融市场发达程度的关系进行了分析，他们发现，股票市场的发展与企业长期和短期杠杆率具有负的相关关系。在此基础之上，Boyd和Smith（1996）构建了一个理论模型，其中债权市场和股权市场的发展水平与实物资本投资决策是相互影响的。为了降低成本，公司会逐渐减少债务融资的比例，更多的使用股权融资。其次，部分学者的研究表明，金融市场的可进入性也与企业的债务保守行为有关。Faulkender 和 Petersen（2006）认为，对企业债务水平的测度不能仅考虑那些影响资本结构的需求方因素，也应考虑那些限制企业增加其杠杆水平的供给方约束因素。他们的研究发现，那些能够进入债券市场的公司具有更高的杠杆水平。Leary（2009）研究了银行贷款的可获得性与企业资本结构之间的关联。其研究结果表明，在面对正（负）的贷款供应冲击（扩张或紧缩）时，规模小且资金来源严重依赖银行的公司相对于规模大且不依赖银行的公司而言将会提高（降低）杠杆水平。另外，也有一些学者强调，市场信用评级可能对企业的债务保守行为产生影响。

近年来，宏观经济周期性波动对企业资本结构影响的研究日益受到重视。相关研究关注了融资约束程度不同类型的企业在不同经济周期下资本结构的动态调整过程。Korajczyk和Levy（2003）将目标资本结构定义为宏观环境变量和公司特征变量的函数，研究发现企业融资选择对于经济周期波动的反应取决于公司融资受到的约束程度。在宏观经济良好且股票市场景气时，非融资约束型的公司具有较低的负债率和较强的股权融资偏好，而融资约束型公司的杠杆率则表现出顺周期特征。因此，企业的债务保守行为可能与经济的周期性波动有关。随后，Bhamra，Kuehn和Strebulaev（2010）、Chen（2010）和Erel等（2011）的研究均支持了该的结论。Dang（2013）将零杠杆公司分为融资约束型和非融资约束型，并认为前者选择零杠杆是因为受到了融资约束，而对于后者非融资约束型公司，他们主动选择零杠杆来降低资产替代效应下的投资扭曲。

2.2 管理者偏好、企业特质因素与财务保守行为

Graham和Harvey（2001）最早研究了企业财务决策者偏好对企业债务选择的影响。他们采取问卷调查的方式，通过对392家企业CFO的调查表明，管理者在决定资本结构过程中很少像理论所预期的那样会考虑资产替代效应、信息不对称、交易成本、自由现金流和所得税等因素。相反，对于他们最重要的考虑因素是财务弹性和信誉评级。Minton和Wruck（2001）发现，低负债比率企业的债务保守是暂时性的，其目的是为了储备融资能力以便于今后的并购和资本支出。此外，Bessler等（2013）和Dang（2013）有关零杠杆现象的实证研究也支持了公司财务弹性假说。Devos等（2012）从管理者防御的角度分析了公司债务保守行为。他们认为，管理者选择低杠杆的目的在于降低公司风险和保护他们的人力资本，或是增加他们对资源的控制权，或是避免来自于杠杆的纪律性约束压力，而只有在面临外在威胁（比如兼并购）时才会提高杠杆。Strebulaev和Yang（2013）认为，那些管理者具有更大所有权和具有管理者友好型董事会的公司更有可能采取零杠杆政策。所以，公司的管理者和治理特征是零杠杆现象的重要决定因素。

另一方面，许多学者从公司非财务利益相关者特征与资本结构关联的角度分析和探讨了企业债务保守行为决策的影响因素。Titman（1984）探讨了生产耐用消费品和独特性产品企业的非财务利益相关者对其资本结构的影响。他认为，出于对企业非财务利益相关者预期的清算成本的考虑，在其他条件不变的情况下，生产耐用消费品和独特性产品的企业（如汽车和计算机）将选择较低的负债比率。Maksimovic和Titman（1991）则进一步认为，由于企业的负债水平会影响消费者对该企业产品质量的预期，高负债企业为避免陷入财务危机有可能降低产品的质量。因此，作为一种产品质量信誉的承诺机制，生产高质量产品的企业将选择较低的负债水平。Sarig（1998）分析了员工和供应商对资本结构的影响。与相同类型的低负债企业相比，高负债企业中的技术性员工在报酬合同的谈判中拥有更强的谈判力。在其他条件不变的情况下，负债比率的提高将降低企业的价值。因此，拥有专业性技术员工较多的企业将选择较低的负债比率。Berk，Stanton和Zechner（2010））认为，当公司面临着风险厌恶的员工和风险中性的投资者时，因为员工无法完全对其人力资本风险进行风险覆盖，高杠杆的公司被要对其员工提供更高的工资来弥补员工因预期的破产成本所承受的风险。故而公司会在边际税收收益和与高杠杆联系的额外增加劳工成本之间进行权衡，从而降低了增加杠杆的倾向。类似的，Agrawal和Matsa（2013）考虑了员工的失业成本对公司决策的影响，在税盾和财务困境的基础上加入劳动费用这一额外成本，认为公司选取相对保守的财务政策是为了降低员工对失业风险的暴露。他们认为，员工会要求对潜在的失业损失进行工资或者福利上的额外补偿，补偿的大小受失业的可能性、员工风险厌恶程度、处于失业的时间长度几个因素的影响。当杠杆上升时，员工因为承担了更大的财务困境和失业风险故而要求补偿。

2.3 制度环境与财务保守

这一领域的研究主要关注了法律制度环境对企业财务保守行为的影响。相关研究既有跨国比较研究，也有同一国内相同法案修改前后的影响研究。Bessler，等（2013）采用跨国样本数据的比较研究表明，法律制度差异能够部分解释不同国家零杠杆企业的差异，那些属于英美普通法系、投资者保护程度高、实施股息归集抵免制的国家往往具有较高比例的零杠杆公司。Garvey和Hanka（1999）则研究了20世纪80年代中后期美国反收购法对公司资本结構的影响。通过对美国各州于1987到1990年之间所颁布的第二代反收购法对美国公司债务融资选择影响考察，Garvey和Hanka（1999）认为，受反收购法保护的公司相当程度上增加了对方敌意收购的成本，故而这些受到保护的公司能够减少其负债，从而降低了公司债务比例。

3 总结与展望

作为资本结构实证研究所观察到的异象之一，公司债务保守行为受到了学术界的广泛关注。前述表明，学术界从融资约束、管理者偏好、公司特质因素及法律制度的不同的视角对这一异象的成因给予了解释，从而在一定程度上完善和丰富了经典的权衡理论。从目前来看，取得共识的是融资约束对公司债务保守行为的解释，而且，这一领域的研究也从资金供给面的视角开拓了资本结构问题研究的视野。其他视角的研究虽然能够在一定程度上解释债务保守现象，但由于实证研究样本和时间跨度的差异，其结论的一般性意义仍存在进一步探讨的空间。特别地，对于这一领域的未来研究而言，如何从理论上构建一个统一的框架，从企业资本结构选择动态过程的角度来合理解释企业财务保守行为，是值得进一步深入研究的问题。

参考文献

[1]Devos， E.， Dhillon， U.， Jagannathan， M.， and Krishnamurthy， S. “Why Are Firms Unlevered？ ”， Journal of Corporate Finance， 2012， 18（3）， 664–682.

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作者简介

潘博雅（1994-），女，汉族，湖北省武汉市人，硕士研究生，武汉大学中国中部发展研究院，学生，研究方向：金融发展。