基于经济增加值法的企业价值评估研究

邵争艳 陈学敏

【摘要】  近年来，电子商务在各领域的迅猛发展，不仅改变了传统的商业模式，同时也对传统的企业估值方法产生了冲击。文章以互联网女装时尚企业深圳歌力思服饰股份有限公司（以下简称歌力思）为例，阐述了经济增加值法在新兴互联网企业中的应用，旨在为互联网企业在产权交易中的科学定价提供决策借鉴。

【关键词】  经济增加值（EVA）;企业价值;价值评估;歌力思

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）01-0055-03

[1]   近年来，企业的产权交易活动蓬勃发展，使得企业管理者以及外部投资者更加注重对企业价值的评估与管理。目前，企业常用的估值方法有收益法、市场法、成本法，这些方法没有站在股东的角度科学评价企业创造价值的能力，而融入经济增加值（EVA）指标的估值方法则能够更加客观地反映企业为股东创造的经济价值。EVA是调整后的税后净营业利润扣除债权和股权的加权资本成本之后的差额，能够更敏锐地反映企业为股东创造的超额价值。

一、基于EVA的价值评估模型

EVA价值评估模型是从股东财富增长的角度，结合EVA业绩评价指标和贴现估价模型衍生而来，其原理是企业的内在价值等于企业期初投资资本加上预计企业未来经济增加值（EVA）的现值。应用EVA模型对企业价值进行评估时，首先要以企业历史财务数据为基础对部分项目进行调整后计算历史年份的EVA值;其次，根据市场需求变化和宏观经济波动情况，对企业净利润及相关调整项目、资本规模及其结构进行预测，估计出未来企业创造的EVA值;最后，科学评估企业未来EVA的增长趋势，并根据未来不同的增长率，确定EVA估价模型：单阶段、两阶段或三阶段估价模型。一般来说，三阶段估价模型较复杂，很少使用。

（一）单阶段估价模型

单阶段估价模型分为零增长模型与固定增长模型，两个模型在计算未来EVA现值时可以用一个统一的公式表示：

未来EVA的现值=∑[EVA_i/（1+WACC）ⁱ]

其中，EVA_i为预计第i年的EVA值;WACC为加权资金成本率。

在企业持续经营的假设前提下，基于固定增长模型的企业EVA在不同时期表现出固定的增长率，从理论意义上说，如果企业保持恒定的增长率，即可以以第一年的值作为永续年金来估算企业的连续价值。然后，在此基础上计算出当前的企业价值，用公式表示为：

固定增长模型下的企业价值V=I₀+EVA₁/（WACC-g）

其中：EVA₁为预测期第一年的EVA值;WACC为加权资金成本率;g为EVA的稳定增长率;I₀ 为期初投资额。零增长模型是指企业EVA在不同经营时期都保持稳定，不再增长，即增长率g=0，则当前的企业价值用公式表示为：

零增长模型下的企业价值V=I₀+EVA₁/WACC

（二）两阶段估价模型

该模型假设企业增长分两个阶段，第一个阶段为快速增长阶段，一般会持续5到7年;第二阶段为永续增长阶段，此时增长率较低且稳定。两阶段估价模型下的企业价值用公式表示为：V=期初投资额+高速增长阶段EVA折现值+稳定增长期EVA折现值，用公式表示为：

V=I₀+∑[EVA_i/（1+WACC）ⁱ]+EVA_i+1/（WACC-g）×[1/（1+WACC）ⁿ]

其中，I₀为期初投资额;EVA_i为高速增长期第i年的EVA值;EVA_i+1为稳定增长期第一年的EVA值;WACC为加权资金成本率;g为EVA的固定增长率。

二、基于EVA的歌力思价值评估案例分析

笔者首先结合歌力思的实际情况，计算该公司2012—2016年的EVA指标值;然后，结合历史发展趋势和我国的经济环境，确定该公司应选估价模型并对其2017—2021年的相关指标做出预测;最后，根据已求得的数据和估价模型，估算截至2016年12月31日歌力思的企业内在价值，并对估价结果进行分析。

歌力思（SH.603808）成立于1996年，是集设计、生产、连锁经营和服务为一体的国内知名品牌服饰股份有限公司。该公司在发展过程中逐步确立了完整的产供销经营模式，即以自制、定制和委托加工相结合的生产模式;线下直营店零售和分销商分销两类渠道为主、电子商务网络线上銷售为辅的渠道销售模式。其主营业务为品牌时装的设计研发、生产和销售。该公司于2015年4月22日正式在上海证券交易所挂牌上市。上市后，不断进行全球优质品牌资源的并购整合，2016年完成了对电商代运营企业“百秋网络”的收购，借助其互联网运营能力拓宽公司现有品牌网络销售和品牌推广渠道。2016年歌力思实现营业收入11.32亿元，利润总额2.68亿元，总资产25.69亿元，净资产17.38亿元。

（一）2012年至2016年EVA指标计算

1.税后净营业利润（NOPAT）。歌力思税后净营业利润可以用公式表示为：税后净营业利润=税后净利润+利息费用+少数股东损益+递延税项贷方余额的增加-递延税项借方余额的增加+其他准备金余额的增加+费用化研究开发费用-资本化研究开发费用在本年的摊销+本年商誉减值（或摊销）。具体计算结果如表1所示。

2.资本总额（TC）。歌力思资本总额可以用公式表示为：资本总额=普通股股权+少数股东权益+短期借款+长期借款+长期借款中一年内到期的部分-递延所得税资产+递延所得税负债+计提各项准备金+研究开发费用的费用化金额-在建工程净额。具体计算结果如表2所示。

3.加权平均资本成本（WACC）。歌力思加权平均资本成本的计算分为以下三步：计算债务资本成本;计算权益资本成本;计算加权平均资本成本。

（1）对债务资本成本进行计算。歌力思主要是以运营所得现金和银行贷款作为发展资金，有着良好的信用状况和经营状况，贷款违约的可能性极低，因此本文采用2012—2016年中国人民银行一年期银行贷款利率作为债务的税前资本成本。故歌力思税后债务资本成本的计算可以用公式表示为：

税后债务资本成本率=当年一年期银行贷款利率×（1-所得税税率）

（2）计算权益资本成本率。企业所有者投资时要求的最低回报率即为权益资本成本率，采用资本资产定价模型（CAPM）计算所有者权益资本成本率的公式如下：

所有者权益资本成本率=无风险资本收益率+β×市场组合的风险溢价率

其中，无风险资本收益率用一年期银行存款利率表示;β系数直接由国泰安数据服务中心以及Wind资讯获得;市场组合的风险溢价率用我国GDP增长率表示。

（3）对加权平均资本成本进行计算。歌力思加权平均资本成本是由债务资本成本与权益资本成本加权计算得出，可以用公式表示为：

加权平均资本成本=K_D×（1-T）×D_m/（D_m+E_m）+K_B×E_m/（D_m+E_m）

其中，D_m为负债资本总额;E_m为权益资本总额;K_B为权益资本成本率;K_D为债务资本成本率。将前面已计算得到的数据代入上式，即可求得歌力思2012年至2016年加权平均资本成本，具体计算结果如表3所示。

4.计算EVA指标值。计算各年EVA值的公式可表示为：

EVA=NOPAT-TC ×WACC

其中，NOPAT表示税后净营业利润，TC为资本总额，WACC为加权平均资本成本率。

根据前述数据，计算歌力思2012—2016年的EVA指标值。从表4的EVA指标值计算结果来看，歌力思在2012年至2016年EVA均为正值，表明企业经营者在为股东创造财富。2015年是歌力思公司上市的第一年，权益资本迅速增长，税后净营业利润并没有随之快速增加，导致2015年EVA有所下降，在我国服装行业整体面临经济减速调整、出口需求持续低迷、国内消费升级变革、要素成本持续攀升等复杂情形下，歌力思公司谋求股权投资实现跨越式发展的战略思路清晰可见，2016年该公司在坚持贯彻提升渠道质量、推动终端销售内涵式增长、加大产品设计研发投入的同时，积极推进资本并购，有序实施品牌伞策略，其女装行业龙头地位进一步稳固提升， EVA呈现快速上升趋势。

（二）2017—2021年EVA指标预测

根据歌力思2012—2016年EVA指标值的变化趋势可以看出：该公司EVA总体呈上升趋势，属于成长型企业。因此对其价值的评估应采用两阶段估价模型。假定歌力思从2016年开始进入快速增长阶段，且该阶段持续5年，预计该公司2021年及以后年度将进入永续增长阶段，永续期增长率以宏观经济增长率2%确定。歌力思快速增长期的未来各年预测参数值是根据各参数的历史走势确定其预测增长率，以2016年实际数据作为预测基数，计算得出。若以前年度对应参数呈规律性上升或下降趋势，则采用该参数历年平均增长率作为其未来年度的预测增长率;若以前年度对应参数没有固定规律或波动较大，则采用2016年通胀率2%作为该参数未来年度的预测增长率。按照2012—2016年EVA指标值的计算思路，对公司2017至2021年未来税后净营业利润、未来资本总额、未来加权平均资本成本进行预测，最终预测结果如表5所示。

关于折现率的选取，本文将歌力思2017—2021年的未来EVA指标值，按照2017—2021年的加权平均资本成本折现。

（三）计算企业内在价值及分析评估结果

根据歌力思的未来EVA相关参数预测数据，现套用两阶段模型对该公司进行价值评估，计算得出2016年12月31日歌力思的内在价值，计算结果如下：

V=I₀ +∑[EVA_i/（1+WACC）ⁱ]+EVA_i+1/（WACC-g）×[1/（1+WACC）ⁿ]=1 989 578 855+75 693 542/（1+9.8%）+17 421 935/（1+9.55%）²-74 050 710/（1+9.29%）³-23 519 762/（1+9.31%）⁴  -12 925 760/[（9.11%-2%）×（1+9.11%）⁴]=1 955 964 480.08（元）

经过上述计算分析，2016年12月31日，基于EVA价值评估指标测算的歌力思企业内在价值为1 955 964 480.08元。截至2016年12月31日歌力思总股本为248 473 050股，在上海证券交易所收盘价为24.47元/股，市值为6 080 135 533.50元。可以看出，歌力思的股票价格被高估，分析其原因，本文认为有以下几点：第一，股票价值除了受公司内在价值影响之外，在一定程度上反映了证券市场对宏观经济走势和公司未来发展的良好预期;同时，在永续期相关数据的计算过程中，销售增长率的确定低于市场预期，致使估值结果有所偏差。第二，会计信息质量对估值模型计算结果的影响不可忽视，若企业上市前和上市后财务状况变化很大，会造成模型中估值参数难以准确预测，进而导致企业估值结果与实际出现明显偏差。第三，尽管EVA评估模型有着正确的思路，但毕竟是一种新型的價值评估手段，估算过程需要涉及到很多调整事项，计算结果不可避免地存在一定的误差。

三、结语

基于EVA的企业价值评估强调了股东利益，注重价值评估过程，以相关年度财务报表作为计算数据来源，同时进行多项合理调整，消除一定的会计失真影响，能增加企业经营业绩评价的准确性，也使得企业创造的经济价值得以更加真实的反映。但由于不同企业所处的经营状况、管理状况和财务状况并非一成不变，增加了对企业未来财务数据等关键指标的预测难度。建议从以下几个方面进一步优化EVA估值模型：进一步完善资本市场，使得相关参数变得更准确且容易采集;适当增加一些非财务指标，增强模型对新兴互联网企业的适应性;建立适合我国的EVA价值评估理论体系，对EVA计算过程中的调整项进行适当的规范。Z

【参考文献】

[ 1 ] 刘玉琴.EVA价值评估有效性的实证研究[D].西安工程大学，2012.

[ 2 ] A L.埃巴.经济增加值：如何为股东创造财富[M].北京：中信出版社，2001.

[ 3 ] 孙善雅.基于经济增加值法（EVA）的环保企业价值评估研究[D].山东大学，2017.