企业战略对企业投资行为的影响研究——基于我国A股上市企业的研究

周虹，龚海涛

1.2.新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012

一、引言

在管理学中，企业战略是企业从事或想开展、如何开展某项业务的策略。Lin等（2014）指出，企业战略是企业为维持自身持续竞争优势的方式，将投入的资源转化为现成收益的一项重要能力。企业制定并采取的战略类型对企业自身的发展至关重要，决定其未来发展的命运。以诺基亚为例，伴随互联网的快速发展，从起初的2G通讯网络发展到今天的5G网络兴起，苹果、华为等手机生产商迅猛发展，没有充分认识到消费者的需求，忽视了产品自身发展的周期，研发投入不足，技术更新过慢，而诺基亚因为其战略定位的不准确，最终被移动互联网的发展所淘汰。再看看现今发展势头十足的华为，正逐渐成为手机发展领域中的领头羊，追根溯源还得归功于企业在多年前制定的战略：为客户服务是华为生存的唯一理由；客户需求是华为发展的原动力。华为始终以满足客户需求为发展方向，注重产品技术创新，稳步探索企业发展道路。企业倘若要保持竞争优势、实现生存发展，需明确企业定位，逐步提升技术优势，提高研发费用投入并增加人力资本投入比例，而上述都与企业的战略紧密联系。倘若企业的战略定位不明确，那么势必将对企业的发展造成影响。

投资作为企业战略决策的一项重要活动，由企业战略定位引发的企业投资活动对企业自身的发展也至关重要。投资是企业资源配置的重要方式，在日常经营活动中，企业常常需要作出投资决策。当今的学者多数认为因各企业在所拥有的资源和具备的能力方面存在差异，所以会选择不同的战略。当企业选择的战略不同时，企业的投资行为也会存在差异。本文借鉴Miles和Snow（1978，2003）的研究，把企业战略界定为3种：探索型、分析型与防御型，以此研究不同战略类型对企业投资产生的影响。

二、文献综述

1.投资效率的国外研究

早期的文献研究了企业自由现金流对企业投资的影响，Jensen（1986）以某石油企业为例，提出企业自由现金流将引发企业进行过度投资。学者Richardson（2006）也对企业现金流对企业过度投资的影响进行了研究，指出加强公司治理可以缓解上述情况。而近期的研究又开始关注企业盈余质量和投资效率的关系。Beatty et al.（2010）通过SDC数据库，研究了盈余质量对企业投资现金流敏感性的影响，结果表明，高盈余的质量可以降低企业投资现金流的敏感性，进一步将增强企业的投资效率。Chen et al.（2011）依据世界银行企业调查数据，把2002-2005年之间79个新兴市场国家作为研究的对象，探究了企业财务报告的质量与投资效率的关系，得出企业的投资效率会随着财务报告质量的提高而提高的结论。

2.投资效率的国内研究

与国外学者的研究相比，国内学者对企业投资效率的研究较为全面。王维等（2017）以权变理论为基础，探讨了政府干预对企业过度投资及后果的影响，结果表明政府的干预的确使得企业产生了过度投资的情形，并且这种影响在民营企业中表现得更为明显。姚曦和张珂（2018）将我国2009-2014年间的非金融上市公司作为研究的样本，从产品市场竞争视角出发，实证分析了薪酬契约对企业过度投资的影响，结果表明管理层薪酬激励可以有效降低企业的非效率投资。于晓红等（2017）指出我国制造业普遍存在非效率投资，具体表现为：企业现金流充足的企业过度投资更明显，但是现金股利却可以抑制这种现象的产生；企业现金流不足的企业投资不足较明显。修国义等（2019）认为目前上市公司多从静态视角出发，研究信息披露质量对企业投资效率的影响，故其从企业生命周期动态视角研究两者的关系。实证结果显示：当不关注企业发展的生命周期时，高质量信息披露可以降低企业的非效率投资；处于成长期与成熟期的企业能降低企业的非效率投资，但处于衰退期的企业只能降低投资不足问题，对企业过度投资的作用不明显。

此外，王国明（2017）分析了投资者情绪对企业投资水平的影响，同时也研究了管理者的背景特征对两者的调节作用，得到投资者情绪对企业投资水平具有显著的正向影响，并且管理者的平均年龄、受教育水平对两者可以产生负向的调节作用。严若森和张志健（2016）实证分析了家族控制权结构与企业过度投资的关系，结果表明家族股东的持股比例与企业的过度投资之间呈现倒“U”型的关系，而董事会与经理层家族超额控制对企业的过度投资间是负向关系。谢众和孔令翔（2018）以公司金融与财务学理论为基础，实证分析了高管过度自信、内部控制与企业投资效率间的关系，得出高管过度自信与企业投资效率间呈现负向关系，而内部控制对企业投资效率能产生显著的正向影响，并且内部控制在剩余两者间产生了负向调节的作用。杨芳等（2018）指出企业投资效率的高低将对企业的未来发展产生重要的影响，其从会计稳健性视角出发研究了影响企业投资效率的影响因素，研究结果表明当企业选择高质量的外部审计监督时，可以向市场传递良好信号，从而减少企业的代理成本与融资约束程度，将进一步抑制或缓解企业的非效率投资。苏美玲等（2018）以2011-2016年我国A股上市公司为研究样本，实证分析了女性董事对企业投资行为的影响。文中指出女性董事将对企业的激进投资行为产生抑制的作用。

3.文献述评

通过以上文献梳理可以发现：目前国内学者对企业的投资情况研究的相对较多，究其原因是我国正处于高速发展的时期，而企业的投资行为正是企业自身与国家关注的重点。同时，现有对企业投资行为的研究多集中于公司治理、财务状况、外部环境以及管理者的特征等对企业投资效率产生的影响。企业战略作为全局性、整体性以及长远性的策略，对企业的投资决策将产生较大影响，而现有研究似乎忽略了企业战略定位与企业投资决策之间可能存在的相互关系。

再查阅现有文献发现，国外学者Miles和Snow（2003）认为，选择进攻型战略的企业在研发与市场开拓上倾向于投入大量资金，因为其致力于研发新的产品并开拓新的市场以增强企业的竞争力。国内学者王化成等（2016）以我国沪深两市2007-2013年A股上市公司为研究对象，探究了企业战略与过度投资的关系，得到公司战略对过度投资有正向影响，且选择进攻型战略的企业的影响更显著。汪泽（2017）也以我国沪深两市A股上市公司为例，实证分析了企业战略类型差异与非效率投资的关系，结果显示，与采取防御型战略的企业相比，探索型的企业战略与非效率投资显著负向相关。从以上文献得出，现有关企业战略对企业投资行为的研究很少，且不同的学者基于不同的研究视角得出了不同的结论。故本文将结合战略理论与财务理论，以企业战略异质性为切入点，探讨企业战略与企业投资效率之间的关系，以丰富现有的研究。

三、理论分析与研究假设

依据财务学理论，Jensen（1986）指出当信息不对称时，在所有者与经营者之间，因为所有权与经营权的分离，很容易产生委托代理问题，而该问题的存在将对企业的投资决策产生影响。具体表现为：管理层与股东之间利益的不同，管理层为了私人利益，有动机做出利己而不利于股东的投资项目，从而使得企业额投资效率较低。现有文献也基于委托代理，从多个方面探讨了企业投资效率的影响因素，但很少有研究关注企业战略对企业投资效率的影响。企业战略指导企业整体的发展方向，战略的实施又将影响企业的各项职能，企业的投融资决策受企业战略的影响较大。 Miles和 Snow（1978，2003）认为，当企业选择的战略存在差异时，同其相匹配的企业目标、盈利模式与组织结构也将不同；同时，股东与管理层间信息与利益的不对称程度会出现差异，这种差异最终将影响投资决策的施行。

Miles和 Snow（1978，2003）将企业战略划分成3种，而探索型与防御型战略的企业处于两个极端，当企业战略趋向于探索型战略时，表明企业采取的战略激进程度越高。探索型企业热衷于新产品的研发、新市场的开拓，在投资决策时相对容易缺少详细周密的规划，内部控制机制较分散且不稳定；而防御型企业注重目前研发生产的产品和已占据的市场份额，对企业的决策一般都会深思熟虑，做出详细的规划，内部控制机制相对集中且稳定。与防御型企业相比较，进攻型企业在识别新的投资机会时，通常会缺乏详细的规划，企业管理层有动机为了谋取自身利益的最大化，进而去投资那些有利于自身利益却将损害企业价值的项目；而防御型企业始终注重企业未来收益的确定性，故在投资新项目或者进入新的投资领域之前，总是经过详细的规划，而这将有利于企业自身得到更多有关投资项目的信息，进而减少企业的过度性投资行为的产生。同防御型战略企业相比较，探索型战略的企业管理层在做出投资决策时更倾向于过度投资，从而使得企业的投资效率下降。根据上述的理论分析，本研究认为，当企业的战略定位存在差异时，企业的投资行为也会存在不同。基于上述分析，提出假设：

企业战略激进程度越高，其与企业过度投资的正相关关系越显著。

四、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文以国泰安数据库中2013-2017年我国A股上市公司作为研究样本，并进行如下筛选：（1）去除金融业公司；（2）去除当年IPO的公司；（3）去除有关变量存在数据缺失的公司；（4）为避免极端值产生的影响，在1%到99%水平上，对本研究的全部连续变量做缩尾处理。最终获得8644个“公司—年度”的样本观察值。本文对各连续变量做了标准化处理，并使用Stata 14.0软件进行数据分析。

2.变量定义

（1）企业战略的度量

Habib（2017）、王化成和张修平（2016）等国内外学者，都证明了Bentley（2013）度量企业战略方法的可行性。本文借鉴此方法，并结合我国基本情况，通过以下5个指标来衡量企业战略（Strate）：

①无形资产与总资产的比例

其表示企业研发新品的意愿。采取防御型战略的企业，通常注重企业目前所具有的产品与服务，研发支出较少。而探索型企业更关注研发新品、提供新服务，强调创新，研发支出较多。鉴于我国研发投入信息披露的不足，故参考叶康涛等（2015）的研究，将无形资产与总资产的比值作为衡量企业研发投入的大小。与防御型战略企业相比，采取探索型战略企业的比值较高。

②员工人数占营业收入的比例

其表示的是企业生产分配产品的效率。该比例越大，意味着其生产、分配产品的效率越小。与防御型企业比较，探索型企业会雇佣更多的员工，故该比例会更大。

③销售收入增长率

防御型企业因其战略趋于保守，而探索型企业具有倾向创新、成长速度快、发展能力强等特点，故与防御型战略企业相比，该比值会更高。

④销售费用与营业收入的比重

防御型战略企业关注减少营销成本，产品变化少，营销动机不强。而探索型企业强调产品推销与市场开拓，故该指标会更大。同时也表明企业将较多的营销费用推销新产品、开拓新市场。

⑤固定资产占总资产的比重

该指标与上述4个指标表达的含义相反。防御型战略企业是以机器生产，资本密度高；探索型战略企业注重人所发挥的作用，人力资源密度较高。故与之相比，防御型战略企业的该值更高。

在以上5个指标的基础上，本文将上述各量取过去5年的平均值，并按“年度——行业”从小到大将整个样本平分成5组。对前4个指标，最小组赋值为1，次小为2，以此类推，最大组为5；而第5个指标则相反，最小组赋值为5，最大组赋值为1。对每个“公司——年”样本，把5个指标的得分依次加合，得到5-25分的衡量企业战略的值。值越大表明企业战略倾向于探索型，越小则倾向于防御型。并借鉴Higgins（2014）的方法，将得分在5-10分之间的企业，表示采取的是防御型战略，而得分在20-25分之间的表示采取的是投索型战略。

（2）过度投资的度量

本文参考 Richardsond（2006）对投资效率的研究，通过回归，利用得到的残差来表示企业的投资效率。具体模型如下：

对模型（1）中的变量解释如下：

Effi，t指 i企业第 t年投资水平，Eff=（构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他资产收回的现金）/总资产。Growi，t-1指 i企业在 t-1期的发展能力，以销售收入增长率度量。Cashi，t-1指 i企业在 t-1 期的现金持有量，用货币资金与交易性金融资产和同总资产相除。Sizei，t-1指 i企业 t-1 期的规模大小，用总资产的自然对数。Agei，t-1指企业成立年限，取自然对数。Reti，t-1指i企业的股票年度回报，取考虑现金红利再投资的年个股回报率。Levi，t-1指i企业在t-1期的财务杠杆。Year为设置的年份虚拟变量。本文以所得残差衡量过度投资。

（3）其他控制变量

借鉴现有研究，本文选取以下控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业现金流（Cfo）、增长能力（Grow）、净资产收益率（Roe）、第一大股东持股比例（Hold）、上市年限（Age）、年份虚拟变量（Year）。 同时，为减少内生性，所有选取的控制变量均滞后一期。具体变量定义见表4-1。

3.模型设计

为了研究企业战略对企业投资行为的影响，检验本文的假设，模型（2）将企业战略 （Strate）作为解释变量，企业过度投资（Eff）作为被解释变量进行回归分析。其中，脚注i表示研究样本中第i个企业，脚注t表示研究样本中第t年度，ε表示残差值，由于本文选取的控制变量较多，则用符号Controls代表所有的控制变量。

五、实证结果分析

1.描述性统计分析

根据前文提出的假设，为使得本文的结果更清楚，故对选取的研究样本做描述性统计分析（如表5-1所示）。

从表5-1可以看出，研究样本的企业战略中位数为15，表示我国现有企业多数处于分析型；标准差为3.6225，表明选取的样本中企业间战略类型存在一定的差异，易于区分。企业投资效率的最小值为-10.8665，最大值为 0.6679，表示各企业的投资效率不同，存在区分度。通过对上述两个主要变量的描述性统计结果分析发现，变量统计结果均与预期设想的保持一致。对于剩余控制变量的统计结果，此处不再赘述。

2.相关性分析

在进行回归分析前，为检验选取的变量间是否存在多重共线性问题，使用Stata 14.0软件对各变量进行Pearson相关系数检验，结果如表5-2所示。

表4-1 变量定义表

表5-1 各变量描述性统计结果

表5-2 Pearson相关系数表

从表5-2得出，企业战略与过度投资之间的相关系数为0.0017，且符号为正，与本文的假设相同。由于相关性检验仅考虑的是两变量之间的相关关系，未考虑其余因素的整体影响，故接下来应该在多元回归分析中再检验。

同时，为确保本研究中各变量设计的合理性和多元回归结果的可行性，进一步用方差膨胀因子（VIF）检验，结果如表5-3所示。

表5-3 方差膨胀因子检验结果

当VIF值小于10时，表明变量间不存在多重共线性的问题，大于10，则表示存在多重共线性，且值越大越严重。从表5-3的检验结果发现，各变量的VIF值均小于5，且均值为1.05，这表明各变量间不存在多重共线性，同时也表明本研究的回归模型是可靠的。

3.回归结果分析

在上述数据分析的基础上，再对模型（2）做多元回归，进一步检验本文假设。结果如表5-4所示。

表5-4 企业战略与企业过度投资的回归结果分析

从表5-4第三列可以看出，企业战略与企业过度投资的回归系数为0.0019，且在1%的水平上呈显著的正相关关系，从而验证了本文假设的结果是正确的，表明企业战略与企业过度投资之间是正向影响的，当企业战略越激进，企业的过度投资越严重。与防御型战略的企业相比，探索型企业重视新产品的研发与新市场的开拓，投入了较多的人力与财力；同时由于迫切需要将投入转化为收益，因而在投资决策时缺乏周密的规划设计，因而容易出现过度投资的情形。

4.稳健性检验

为进一步检验企业战略对企业投资效率产生的影响以及上述回归结果的可靠性，下面对上述关系做稳健性检验。

（1）分组检验企业战略

在稳健性检验时，本研究通过设置企业战略虚拟变量，当企业采取的战略类型是探索型则赋值为1，防御型赋值为0，并对上述假设做进一步的检验。通过回归得到，在5%的水平下，设置的企业战略虚拟变量与企业投资效率回归的系数为0.0015，同表5-4的结论一样。

（2）测试投资效率敏感性

本研究使用模型（1）估计的残差值作为衡量企业投资效率的大小。而在稳健性检验时，仅选取模型（1）中残差值大于0的观测值，并对大于0的样本观测值进行回归分析，以对前文假设进行检验。通过回归得到，在5%的水平下，企业战略与企业投资效率回归的系数为0.0018，同表5-4的结论一样。

六、结论与启示

本文以企业战略理论与财务理论为本研究的理论基础，选取2013-2017年我国A股上市公司作为研究的对象，探究了企业战略与企业投资行为两者之间的关系，研究得出：当企业实施的战略激进程度越高，越容易进行大量投资，进而出现过度投资的现象，不利于企业的生存发展。

企业战略指引着企业前进的方向，决定着企业的命运。现今那些生存下来并取得成功的企业大都对自身战略定位有着清晰明确的认识。而在那些经营失败的企业中，则是缺乏对企业战略定位的相关认识。在企业中，管理层负责战略的制定，并作出最终决策，因此，其应该对企业采取的战略以及该战略将产生的影响效应有清晰的认识，这样才能更好的促进企业的生存发展。

在经济全球化发展的背景下，企业的管理层在采取进攻型战略还是防守型战略的问题上，常常持有不同的观点。企业管理者由于自身能力的限制，形成了僵化的思维方式，面对外在环境的不断变化，企业管理者不能跟上时代的发展，及时转变自己的思想，依然依靠过去固有的思维去解决问题，对企业缺乏全面客观的分析，以至于企业发展停止不前甚至破产。因此，管理者首先应当提高自身的战略领导意识，提升自身水平；再科学制定企业的发展战略，可通过利用科学的SWOT模型对企业做整体的分析，明确企业拥有的资源，具有的优势，以及企业目前面临的机遇与威胁，关注外部环境变化将对企业战略定位产生的影响，并在战略定位不利于企业发展时，迅速的做出调整。只要在明确自身定位的基础上，才能实现企业的生存与发展。