上市公司强制退市与中小投资者保护探究

丰丽丽

新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐830012

一、引言

从1990年股市正式诞生到2018年，中国股市历经了28年，虽然起步比较晚，但在此期间中国股市发展飞速。截止到2017年底，A股上市公司达到了3500多家，投资者数量为13375.88万户，其中机构投资者36.02万户，占比0.27%，自然人投资者13339.86万户，占比99.73%①。由此可见中小投资者几乎占据了整个证券市场份额，已经成为证券市场前进道路上不可忽视的主力军。然而随着上市公司数量日益增多，退市的却屈指可数，并且在退市过程中中小投资者利益受到侵害的现象频频可见，不仅挫败投资者信心也极大阻碍了我国证券市场的优质发展。

为了使上市公司的发展更加合规合法化，2018年7月27日，证监会发布相关政策，强调要对重大违法和强制退市的主要情形进行修改完善，并对证券交易所退市制度实施主体的责任进一步细化。此次退市新规对重大违法公司退市要求严肃处理并严格要求其重新上市的条件，这一方面符合全面从严、依法治理的监管要求，另一方面其严格程度也令人吃惊。如今，在上市公司退市情况逐渐较为普遍，同时监管部门也在努力完善退市机制的情况下，现行的投资者保护也应该紧随其后，进一步完善相应的保护措施。虽然现在股票市场上有“投资有风险后果应自负”的原则，但股民也不应该承担因上市公司自身重大违法行为而导致的利益受损。如今对上市公司被强制退市后中小投资者的保护方面，还存在诸多漏洞。而证券市场优质发展的重中之重是如何缓解投资者保护问题，因此如何在上市公司被强制退市后全面维护中小投资者的合法权益值得进一步探讨。

二、强制退市现状及原因分析

众所周知，上市公司是资本市场的基石。上市公司质量越好，资本市场越健康，交易量就越多、次数就越频繁，就能为更多的企业上市创造更好的条件。反之，上市公司质量越不好，资本市场就越不健康，投资者对市场的信任度就会下降，交易也就不活跃，也势必会造成其他企业的正常上市受到阻碍。因此，可以从提高上市公司质量这一方面来考虑维护资本市场健康发展。

从现实情况来看，由于广泛运用了新技术、新工艺，加上新经济的迅速发展，资本市场的经济发展效率也在不断升高，其运行质量也随之不断提升。因此上市公司从总体上看，质量是在逐年提升，投资价值也是逐年增加的。但是，一些上市公司受到其他因素的影响，存在着虚假发行、数据失真、造成产品质量不高并且可能危及社会公共安全等方面的问题。因而，对市场的负面作用是十分广泛且深刻的。如果不严格规范，严肃处理这些阻碍市场秩序、影响市场健康、侵害投资者利益的行为，就会间接影响投资者的投资热情，造成资本市场不健康发展，并最终使企业失去一条规范融资渠道。

当前，上市公司的退市原因五花八门。当出现重大违法事件时，其内部控制是否存在缺陷是外界首先关注的。长生生物发生疫苗事件后经调查董事长高俊芳同时担任其财务总监和总经理，这种一人兼任数职的情况表面上是给公司节约了人力成本，实际上却打破了公司治理的制衡原则。这不仅容易产生机会主义行为，也不符合上市公司治理的最优决策。很多企业内部控制根本无从谈起，各种治理机构严重交叉，高度重叠，根本无法实现彼此制衡。在内控存在众多缺陷的情况下，大股东往往会通过侵害中小股东和其他利益相关者的利益而谋取利益。因此在修改上市公司治理制度时，应该着重从这一方面考虑。

基于种种情况，最近上交所和深交所分别就重大违法强制退市问题出具新的规定，上交所在原来欺诈发行和重大信息披露违法两大领域的基础上，进一步划分了四种重大违法退市情形，深交所则从退市的效率、依据、标准和原则等方面入手，从年报造假、重大违法等层面，对上市公司强制退市做出规定。

值得关注的是，这些新规都增加了关系到国家安全、公众健康安全、生产安全等领域的重大违法行为，应予退市的规定。毋庸置疑，这也是上市公司近年来多次发生涉及重大安全问题，尤其是长生生物事件的发生，反过来使得交易所加快了将重大安全问题作为考查上市公司、评判上市公司质量的重要标准。其中如果上市公司可能出现危害国家安全、公共安全等方面的情形，也将严格按规定对其进行强制退市。

三、强制退市对中小投资者的影响

有关统计数据表明，截止到2018年11月，股票有效账户达到14541.54万户②，其中个人作为我国股票市场的主要投资者，在提供了大量资本的同时承担了证券市场上的主要风险。与机构投资者相比，中小投资者虽占比较大，但由于其人员较为分散、缺少专业投资知识，造成众多中小投资者自我保护能力相对较弱。虽然2018年我国证监会对退市制度进行了部分修改，但仍然存有不足之处，再加上保护机制的不完善，使得在强制退市中中小投资者合法权益难以做到免受其害。

随着退市制度的不断完善，退市常态化将成为市场的大趋势，这次退市新规进一步完善了重大违法强制退市的内容，长久来说，对A股市场和保护中小投资者利益都将是非常有效的。对于中小投资者来说，退市并不表示公司破产倒闭，即便是股票被强制退市，退市后作为股东仍然对公司有知情权、投票权。并且退市后股票虽然流动性比较低，但仍可进行转让。

但从以往的例子来看，因违规违法经营造成的损失由二级市场买单，这不仅有违市场三公原则，对于投资者也是很不公平的。对于投资者，退市公司对其利益保障还不够全面。一方面，退市之后缺乏相关监督机制督促上市公司对投资者进行赔偿，上市公司也极有可能并未主动承担起相应责任的能力和动力。另一方面，投资者打官司需要耗费钱物，效率较为低下，造成维权成本太高，导致维权成本大于收益，最终放弃维权。

四、对强制退市公司中小投资者保护的建议

退市制度已经进入常态化、制度化、法制化，退市公司以后会日益增加，退市热潮或将来临。制定退市制度的根本目的就是为了防止上市公司违法、违规并对其做出惩戒，以保护投资者利益，助力证券市场优质发展。在保护中小股东权益方面虽然有一些退市制度，但都不能很好地解决根源性问题，尤其退市热潮后对于投资者利益的合法保护不能忽视，因此各角度救济渠道仍需改进和拓宽。笔者从监管机构和上市公司等角度提出以下几点建议。

1．改进强制退市的民事赔偿制度

之前的强制退市仅以财务指标作为退市的条件，*ST博元作为第一家被强制退市的上市公司，其造成的民事赔偿问题在我国也是第一例。之前有海联讯和万福生科虚假陈述案作为参考。并由其保荐机构平安证券出资了3亿元和其股东出资了2亿元分别建立投资者利益补偿专项基金。强制退市后的公司通常财务状况比较糟糕，现行的情况是即使他们主动赔偿了，最后结果也是终止上市，基于此它们是否愿意并且有能力承担主动赔偿的责任，还需斟酌。因此应从财产保障、诉讼制度等方面考虑进一步完善强制退市的民事赔偿制度。

2．建立证券集团诉讼制度

针对强制退市公司的侵权行为，其中集团诉讼是一种可行的方式。在集团诉讼中，法院生效判决书具备明显的诉讼经济性，对所有利益遭到侵害的投资者都有很大的帮助，更有益于中小股东实现诉讼救济。但目前我国还没有建立这一制度。但以美国为例，证券集团诉讼制度虽然在一定程度上保护了中小投资者的合法权益，但也可能存在诉讼过度，甚至可能变成诉讼敲诈。美国已经在抵制集团诉讼的消极方面取得了一些经验，可供借鉴。并且，集团诉讼可分为非营利组织主导诉讼模式和律师主导诉讼模式，目前我国可以考虑推动非营利组织主导诉讼模式作为过渡。

3．完善投资者保护基金制度

自2005年我国颁布《证券投资者保护基金管理办法》后，当前还仅限于对于券商擅自挪用客户保证金导致的投资者损失给予特定的补偿，对投资者来说其功能相对比较单一，而证券市场中存在多种多样损害投资者利益的行为，上市公司一旦发生重大违法行为致其强制退市，即便诉讼胜利，由于退市公司财务状况不乐观等因素，中小投资者也不太可能立即得到现金赔偿，更难以得到投资者保护基金的保护。因此应当将上市公司重大违法行为纳入实际补偿范围，建立如下图所示机制：

4．建立上市公司退市保险制度

从上市公司角度来看，应当引进上市公司退市保险制度，此外加入退市保险附加条款。从中介机构角度考虑，当前市场风险状况不容乐观，应进一步完善证券中介机构保险制度，提高标准。也有学者建议增加股本保险制度，由于股权投资不应承诺保本收益，因此，保险制度只能从责任人角度出发，对由违反法定职责和约定职责行为导致投资者遭受的损失提供保险赔偿，而不应对股票价格承担保险责任。

5.设立投资者保护预警机制

为了保证上市公司被强制退市后中小投资者的损失能得到赔偿，在上市公司上市时可以预先设置此类赔偿基金来源，可以在上市公司首次上市时按照募集资金的金额提取一定的比例强制设立投资者保护基金，由监管层管理。这样在公司发生强制退市时，由投资者保护基金、上市公司大股东或者其他利益相关者共同赔付，最大程度来保护中小投资者利益。俗话说，“君子不立危墙之下”，因此监管层也要及时向投资者提供及时、完善的风险提示信息，提高风险较大的购买门槛，如在风险较大的股票市场限制中小投资者每次交易的数量，预防过多风险投资给投资者带来致命的损失。

五、结论

制度的精髓在于执行，相关的规定和制度出具以后，需要拭目以待的就是交易所如何按照制度和规定执行了。资本市场的退市制度直接关系到投资者和上市公司的自身利益，其矛盾诉求较多，因此如何完善还需要多方面考虑。对于拥有上市公司股票的中小投资者来说，公司股票被强制退市虽然会失去交易机会，但长远来看，能够将扰乱市场秩序、危害社会的公司清出市场，有利于净化市场环境，促使公司规范经营，并且随着各项制度的颁布，对违法违规上市公司处罚力度的不断加重，势必形成良币驱逐劣币的情形。此时，上市公司的质量真正得到不断地提升，这是维护中小投资者权益的根本之策。

注释：

①数据来自新浪财经

②数据来自东方财富网