上市公司利润分配失当行为研究

冯一笑 刘爽 干胜道

【摘要】   上市公司利润分配应该基于盈利和自由现金等核心要素，以回报股东和保持连续性为重要理念。上市公司在利润分配中的失当行为，应该引起股东和证券监管部门的高度关注并加强治理。文章拟对上市公司利润分配失当行为的本质、类型、形成原因和治理加以探讨，以丰富利润分配方面的理论。

【关键词】    利润分配;自由现金流量;代理成本

【中图分类号】   F275   【文献标识码】   A   【文章编号】   1002-5812（2019）02-0031-03

我国证券市场经过二十多年的发展，上市公司的数量不断增加，证券市场的规模也越来越大，但上市公司消极对待投资者的回报、有钱不分的“铁公鸡”现象“屡见不鲜”，配合大股东减持而搞超高比例“高送转”也“屡屡发生”。2018年2月5日，上海证券交易所组织召开上市公司现金分红专项说明会。上交所表示，存在恶意不分红的，将提请证监会派出机构实施现场检查。这说明，上市公司在利润分配上的行为“失当”已引起了监管层与实务界高度关注，但欠缺理论上的系统研究，本文拟对此展开探讨。

一、利润分配失当行为界定和类型

股东持有股票有两种收益：资本利得和持有利得。我国资本市场，投资者长期以来过于看重前者，即股票卖出买进价差。上市公司和证券市场投资者都不太关心持有利得，导致我国资本市场投机色彩严重。传统财务管理教材中，企业利润分配的分配对象是指当期提取了盈余公积金后的可供分配利润及期初的可供分配利润。由于“利润”属于权责发生制下概念，企业未必有可供分配的现金，加上投资机会、税负考量、股东意愿等因素，使得利润分配对象究竟如何确定显得扑朔迷离。Jensen（1986）认可“自由现金流量”的概念，把利润分配对象从“利润”转向“现金”。谢德仁（2013）通过规范研究提出了企业具有分红能力的充要条件是同时拥有正的留存收益和源自自由现金流的自由现金;这两者越大，企业分红能力越强。这一分红理论可以简称利润与现金“兼顾论”。应该说，既考虑利润、又考虑自由现金，是企业利润分配中所有者与经营者财务决策时的正确理念。

利润分配失当行为，即在企业管理当局在利润分配中背离股东利益最大化之宗旨，而采取的“该分不分、不该分而分”的行为。在理念上，企业不是以诚心实意回报股东为目的;在行为上，没有根据企业自身实际的财务状况而是为迎合市场偏好或政策要求和为了管理层的私利而进行利润分配;在道德上，明知将自由现金流量留存于企业会导致资金闲置损害股东利益却执意不分配，或者明知无自由现金却为了管理层私利而刻意强行超能力分配，具有一定非道德性，即上交所所言的“恶意”。

（一）利润分配失当行为的界定

有下面情况之一的可以定性为利润分配失当行为：其一，留存收益长期为正数，有充足的自由现金，但长期不分红的利润分配行为;其二，自由现金为负数仍然进行现金分红的利润分配行为;其三，高额分红或高转送前后六个月内有大股东和高管减持行为的利润分配行为。

根据笔者研究，公司治理和公司财务具有下列特征的容易出现利润分配失当行为（所占项越多将来就越容易出现利润分配失当行为）：大股东或控股股东控股比例高，掌握绝对控制权;公司董事长总经理两职合一，由一人担任;企业货币资金比重高，流动性过剩;大股东或高管有强烈减持愿望;上市公司控股股东陷入财务困境;上市公司业绩不理想，但又有股权再融资需求时;当期现金分红远远超过当期净利润导致公司陷入流动性困境的;虽然长期未分配利润为正数，但企业连续亏损两年以上，当期经营现金流量净额为负数情况下，仍然坚持超额分红的利润分配行为等。对利润分配失当行为进行界定，有助于中小投资者及时识别，谨慎持股;也有利于监管部门采取针对性措施加强监管。

（二）利润分配失当行为的分类

笔者将利润分配失当行为分为两种典型情况：

1.自由现金充裕却长期不分红现象。上市公司因经营不善、长期亏损、无现金分红能力导致的长期不分红是企业正常的现象，不属于本文所探讨的利润分配失当行为。现实生活中，却存在这样一种情况：上市公司有丰厚的累计未分配利润，有充裕的自由现金，但刻意将现金闲置于企业，导致公司的资产周转速度下降，净资产收益率、每股收益等指标不断下滑。无合适的投资项目，有能力分红却刻意不分红是委托代理典型问题之一。从动机上看，代理人是为了自身利益（便于在职消费、自定薪酬等），故意不进行现金股利分配。

2.超能力利润分配现象。所谓超能力利润分配是企业以损害自身简单再生产能力而进行的现金分红行为，所分配的股利又称“清算性股利”。这种“竭泽而渔”“杀鸡取卵”式利润分配行为通常配合主题炒作造成欺骗性，使得中小投资者被高位套牢，而信息对称的控股股东则趁机减持，从而损害社会公众股東利益和上市公司未来发展能力。超能力分配现金股利之外，还有一种利润分配失当行为。业绩不够理想、财务流动性差、融资约束强的上市公司而言，无法进行现金股利分配，往往在盈余管理后推出高送转分配方案，通过“数字游戏”来吸引市场注意，而不管公司未来的成长性是否能够填权。这是现在大股东和（或）高管减持行为前后经常出现的分配方式。

二、上市公司利润分配失当行为原因分析

（一）自由现金充裕却长期不分红的原因

所有者与经营者财务目标有偏差是造成此类型利润分配失当的主要原因。笔者认为，所有者财务目标是股东财富最大化，而经营者的财务目标是自身效用最大化。在股东未建立有效的激励机制条件下，经营者追求自身闲暇、规避风险、增加在职消费、构建个人“商业帝国”的动机很强烈。按照詹森的观点，自由现金流量应该分配给股东，如果管理层将自由现金流量截留下来，会带来代理问题，增加代理成本。闲置不用、低效配置资源、随意性资本支出、随意性收益支出甚至于被控股股东“掏空”是自由现金的常见去向，也是代理问题的表现形式。

（二）我国上市公司超能力利润分配的原因

1.股东套现。（1）原始大股东套现。根据现行规定，上市公司大股东必须三年以后达到条件才能减持股份套现，在此之前，大股东如有资金需要会通过行使控制权主导失当利润分配来达到目的。推动高额的现金股利分配将使上市公司大股东合理地回避了上市三年限制交易的条款，通过现金分红达到提前套现的目的，特别是对于财务状况恶化的上市公司母公司更是如此。解禁期满后，大股东又可以通过高额现金股利分配或者高比例股票股利分配（送股）推高股价，达到高位减持的目的。而普通中小投资者由于信息不对称，很容易买在高价位，损失惨重。（2）外来股东套现，急于收回部分投资成本。借壳上市就是通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，而后通过增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。借壳上市有利于节约上市的时间成本，但往往会支付较高的对价。当外来股东收购上市公司股份时，往往不是全部使用自有资金，有些资金是短期拆借过来的，一旦形成控股，迫切希望短期内能迅速收回部分现金用于还债。由于限售期限的限制，新进大股东不能马上出售手中的股票，在需要流动资金时往往也会通过控制上市公司进行超能力现金股利分配，以达到回收现金的目的。

2.为再融资做准备。在上市后，不少上市公司缺乏持续盈利能力，这些公司的股东和管理层依然惦记着股民的资本，渴望着继续再融资。上市公司为满足股权再融资的政策要求，往往以超能力现金股利分配方式强行分红以达到监管部门要求的最低分配额度。

3.配合机构坐庄和减持。出现这种状况一般为大股东和上市公司高管借利好消息高位套现，这时候作为中小投资者需要引起重视，择机获利了结。高送转是股票市场上的一个炒作热点，机构往往提前获知上市公司的利润分配方案，借此题材大幅拉高股价，造成该上市公司股价在高送转前后剧烈波动。大股东及公司高管则借高送转题材在高位套现。A股投机氛围浓，向来爱炒作高送转概念，因此大股东有意愿配合主力公布高送转信息，主力借势拉抬股价时大股东及公司高管择机离场套现。

4.对公司长远发展信心不足。我国经济进入新常态以来，宏观经济增速下滑，一些行业产能过剩，资本市场中一些投资者对产品市场和资本市场信心严重下降，对盈利下降公司的长远发展产生忧虑，控股股东想利用在盈余波动方面的信息优势借助失当利润分配行为提前退出。另外，上市公司上市时往往经过“包装”，以自己最好一面呈现于市，为了能够上市，各种粉饰手段层出不穷。一旦真正上市，粉饰的颜色也逐渐褪去，企业真实的一面也呈现出来，面对广大中小股东的期望，企业经营的压力愈来愈大，却又不容易取得大家期许的高业绩。而上市公司高管们往往持有不同数量的股份，解禁期一到，管理层也乐意在利润分配上做文章，通过“高送转”“高分红”等吸引资本市场投资者眼球实现全部或部分减持的愿望。

三、上市公司利润分配失当行为的治理对策

上市公司利润分配失当行为具有“合法不合理”的特点，根据前面的研究，对于上市公司利润分配失当行为，还是应该从制度上采取措施进行弥补，笔者在此提出一些防止上市公司利润分配失当行为发生的一些建议。

（一）发挥机构投资者的“用手投票”作用

随着经济发展的需要，机构投资者逐渐成为证券市场上的主要持股者。机构投资者由于其专业性较强、分工明确，投资的决策更具科学性和可操作性，相对个人投资者更适合在资本市场上生存。机构投资者除了掌握的资金量更胜一筹外，投资结构具有组合化、长期化的特点，可以达到分散风险的效果。相对于个人投资者，机构投资者受到国家法律法规的约束更多，这使得机构投资者的投资行为相对更加规范。机构投资者的这些特性有助于其在上市公司治理中，特别是分配决策中起到制衡作用。

上市公司利润分配失当，最终损害的是股东的利益。作为机构投资者，应该成为“积极投资者”，发挥其质疑作用，在股东大会上通过“用手投票”阻止失当的利润分配方案通过，从而保护自身利益，也间接地保护其他“搭便车”的中小股东。

（二）发挥独立董事对上市公司失当利润分配的制约作用

董事会有独立自主性才能充分发挥其作用，管理好公司。只有董事会保持独立性，才能排除大股东或公司实际控制人的干扰，站在绝大多数股东的立场考虑公司的各项决策，从而保障股东的整体利益。董事会中独立董事所占比例越大董事会就越独立。根据我国现行法规，独立董事人数需要占董事会总人数的三分之一，而且必须配备至少一名具有财会背景的独立董事。对于利润分配失当行为，独立董事可以发挥其财会、金融、法律等方面的专业优势，提出质疑意见，并借助咨询机构的专业力量分析长期囤积自由现金流量的合理性、超能力分配对公司可持续发展的不利影响等，从而优化上市公司的利润分配行为。

（三）发挥监事会作用，遏制上市公司失当利润分配行为

在不少上市公司，监事会受控股股東或高管控制，形同虚设，很少能发挥实际作用。这和监事会的人员结构相关，以往监事会人员都是内部利益关系人为主，不能起到真正的监督作用。所以，改变监事会的人员构成，让更多外部利益关系人参与治理，可以加强监事会的独立性，有利于监事会对公司管理层的监督，提升监事会地位，提升监事行使自己监督权力的动力是避免上市公司利润分配失当行为和其他不利于公司利益关系人行为的重要举措。

（四）证券监管部门加强针对利润分配的制度建设，打击失当行为

1.设立“不诚信、不道德”黑名单。对有利润分配失当行为的上市公司单独对待，一经核实即进入“不诚信、不道德”黑名单，并定期进行公布。在以后的配股、增发、发债等方面重点监管，增大利润分配失当行为的直接成本和间接成本，从而遏制利润分配失当行为的发生频率。

2.加大对失当利润分配行为相关违规行为的处罚力度。在利润分配失当行为发生时，往往伴随着信息披露违规等其他违规行为的发生，加大对其他违规行为的处罚力度也能对利润分配失当行为的发生起到一定作用。

3.打击利润分配失当的基础——过度盈余管理行为。过度盈余管理会严重降低会计信息的可靠性，不恰当地放大会计信息的有用性，会损害社会公众投资者及其他利益相关者的利益。盈余管理从本质上讲是一种调节利润期间分布的行为。在股权再融资偏好的驱动下，上市公司为了能够从市场上融到所需的资金，不惜人为粉饰盈余，误导社会公众投资者，从而间接影响资本市场的资源配置。

4.进一步规范利润分配前后的减持行为。上市公司在利润分配方案公告有必要扩大公告减持范围和减持限制。现行规定都是針对控股股东的，有必要将持股的董监高、前10大股东在利润分配前后的减持列入监管范围，提前向市场公告。建议在上市公司提交高送转或高比例分红（分红率50%以上）方案时 ，规定上市公司利润分配方案公告前后至少一年内其前三大股东不得减持，同时前十大股东和高管要减持必须公告和批准。

5.完善判断依据，加强对上市公司失当利润分配的监督。从2000年开始至今，中国证监会对上市公司再融资政策进行了多次改革，但因为过于拘泥于单一财务指标的硬性规定，一定程度上也诱发了过度盈余管理问题。笔者认为，需要完善对上市公司的利润分配政策的监管，弱化强制分红政策与再融资的联系，减少盈余管理的外在制度诱因，引导上市公司形成持续稳定的股利分配政策。建议增加上市公司再融资的审核指标。除了“扣非后”净资产收益率之外，可考虑增加一些新的财务指标，不仅从盈利能力还应从实际分红能力、实际现金存量、有息负债率的变动等方面考核企业，形成一套完整的指标体系，全方位地反映上市公司实际的信息，使过去为达到政策指标而有针对性进行盈余管理的方式很难再达到目的。

（五）增强民营上市公司股东信心，减少股东借失当利润分配提前套现行为发生

一个企业能否长期健康持续发展，企业家的作用非常重要。民营上市公司的大股东很多都是企业的创始人，他们对企业发展的信心会影响整个企业的发展。证券市场投资者希望民营企业家能够在政府政策的指引下找到适合企业长远发展的道路，主动适应国内外环境的变化，打造企业自己的品牌和核心竞争力，注重社会责任。要增强民营企业家群体的信心，一是加强宣传，强调对企业家的尊重和保护，使企业家们全身心做好企业，回报投资者。二是完善退出机制。对连续增持、兜底增持、长期持股的股东给予适当税费方面的政策优惠，对大股东借助失当利润分配中的信息优势进行不道德减持的行为进行惩罚。Z

【参考文献】

[1] 谢德仁.企业分红能力之理论研究 [J] .会计研究，2013，（02）.

[2] Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeover [J] .American Economic Review，1986，（76）.

[3] 郑蓉等.不同渠道民营公司现金股利分配比较研究[J].经济与管理研究，2013，（02）.

【作者简介】

干胜道，男，四川大学商学院，教授，经济学博士;研究方向：会计学与财务管理。