资本市场回购择时的影响机理研究

摘 要：本文在对市场择时和股票回购进行综述的基础上，综合阐述了回购择时行为的理论基础、回购动机、公告效应和企业价值的传导机制，并指出未来研究方向可以转向关注于回购行为的具体发生，对择时行为的影响因子进行多维度探究。回购行为的具体发生的立足点有助于监管当局对回购工具进行深入认知，更好地掌控回购策略的应用机制并提高回购工具的使用效率。

关键词：公开市场回购 择时行为 效率

1.择时效应的存在性研究

1.1理论溯源

非对称信息理论认为，往往责任执行方的代理人会比委托人拥有更多有效信息，代理人可能为了最优化自身利益而不按委托人的意志行事，从而出现道德风险。刘东霖等（2009）指出，外部投资者和内部人双方信息非对称，公司股价往往并不能正确反映该公司内在价值，当股票价格低于其市场价值时，经理们往往能够有效利用私人信息优势来选择回购的时机使其获取相应收益。委托代理理论提出经济利益冲突的问题，当监管制度和相关法律法规对大股东行动的支配力较弱时，大股东倾向于采取最优化自身利益的战略手段谋取私人利益。Amedeo（2012）发现公司通过回购所获利润在很大程度上和所有权结构有关。上市公司进行股票回购的过程中也存在财富转移效应，Fried（2005）发现股票回购择时行为对非售股东有利，通过回购低价值股票财富从售出股东转移至非售股东。市场择时理论认为当股价被低估时公司倾向于进行更多回购。不论回购原因是什么，公司都会战略最大化回购所使用资金的价值。根据信号传递假说，当股票价格低于其本身的市场价值时，公司为缓解股票价格的下行压力会选择采用回购的策略，表明其对公司未来发展前景的积极性预期。

1.2择时理论的发展

国外学者对于股票回购的研究已渐进成熟，研究覆盖面较广囊括了回购本身行为和公告效应等多方面内容。市场择时假说指出，当股价被市场错误估计时管理者会采取择时策略以获利，在股价低于其本身的市场价值时公司倾向于买回股份，而在高于市场价值时倾向于另外发行股份。择时理论的产生对传统的资本结构理论进行挑战。国外学者对于回购择时行为的研究中基本已证实了择时效应在市场中的存在性，Fried（2005）在研究中强调回购低价值股票使得财富从售出股东处转移至非售股东处。内部人持股比例越高他们越有激励采取回购择时行为。

在先前的研究中，一个主要的障碍是缺少股票回购的即时性数据，而近年来美国证券交易委员会新颁布的条例规定，要求公司公开股票回购的月度数据，这为回购择时研究提供了数据支持。Bozanic（2010）首次利用美国股票回购公开市场上数据的进行月度层面的实证研究，研究发现进行回购的公司通过择时进行低价回购，并尝试通过股票回购来提高公司盈利能力。Amedeo （2012）同样在政策出台后使用了股票公开回购市场的月度数据进行研究，发现公司通过回购所获利润在很大程度上和所有权结构有关。股票流动性能够增加股票回购所带来的利润。Agarwalla（2013）在研究印度市场中发现，宏观经济状况会在一定程度上对回购择时行为产生影响。随着国外回购市场不断发展和成熟，相关文献的研究广度和深度也在不断拓展，在对我国回购市场进行探析的过程中可对国外研究发展演变及成果进行学习和借鉴。

2.股票回购的多维度传导机制研究。

2.1回购动机

国内关于股票回购的研究维度尚未进行充分拓展，研究主要聚焦于回购动机、公告效应和企业价值的传导机制方面，涉及回购择时行为的研究较少。在回购动机的研究方面，马明等（2009）、谭劲松（2007）研究聚焦于我国上市公司的回购动机，指出国外学者提到的信号传递假说、现金流理论对我国回购市场产生效应，并发现第一大股东持股比例同公司回购规模呈正相关关系。根据信号传递假说，当股票价格低于其本身的市场价值时，公司为缓解股票价格的下行压力会选择采用回购的策略，表明其对公司未来发展前景的积极性预期。本文基于此理论基础预期公司回购过程中具有市场择时的动机。

2.2回购公告的市场反应

在回购公告的市场反应方面，刘东霖等（2009）、干胜道（2010）对回购公告的市场反应进行了实证研究，发现回购额、回购时机、治理结构以及公司部分财务因素都对回购市场效应产生影响。杨七中（2013）对回购对象进行分类，流通股股东和非流通股股东，基于我国回购数据进行模型检验后发现，非流通股的回购市场效应更为显著。国内学者的研究中对回购公告的市场效应多持有肯定态度，并探讨分析了杠杆比率、市值额、目标对象以及区间长度等作用因素的效力，本文进一步延伸，探究公司的控股结构、宏观市场状况和股票流动性对回购行为本身的影响作用。

2.3回购择时行为的影响因素探究

国内文献中涉及股票回购择时行为的研究较少，薛爽（2008）将中国石油的3家下属公司作为研究样本进行回购市场择时行为的案例研究，从时机选择、溢价影响因素和法律政策规避等方面着手进行了深入探析，结果表明中石油通过有效的时机选择对政策法规进行了规避，回购的成本节约效应显著。黄虹等（2016）根据各上市公司的回购公告划分回购阶段作为研究样本，使用事件法和多元回归模型探析累计超额收益率、区间长度和回购比例等因素作用于公司回购择时能力的效力，基于我国的市场状况进行适应性研究。国内学者对回购择时效应的在我国的存在性基本持肯定态度，但基于数据可获得性的限制，在择时能力的影响因素的方面的研究覆盖面受限。王咏梅（2004）研究发现第一大股东占据绝对控股地位的公司信息披露程度显著减少，股权集中度和信息披露程度呈现负相关关系。况学文等（2008）采用多元线性回归的方法探究大股东控制强度对公司市场择时能力的影响，实证结果表明大股东控制强度和公司市场择时能力呈负向关系。

3.结语

以往的国内文献多着重对回购公告效应进行研究，而鲜少聚焦于回购行为的具体发生，从回购行为本身出发探析市场择时行为的存在性并对择时影响因素进行探究。以回购行为的具体发生的立足点有助于监管当局对回购工具进行深入认知，更好的把握股票回购的本身性质。我国股票回购起步时间较晚，监管条例和信息披露制度尚未完善，关于回购行为本身的探析和回购择时效益的研究，有助于政府管理部门更好地认知回购交易的时机选择，及时采取相关措施从而辅助条例要求的贯彻以及执行，以期提高回购策略的使用效率并最大化该项工具的应用效力。

此外，在回购行为影响因素的研究方面，受限于数据公开可得性的影响当下研究维度尚不全面。未来研究可以对上市公司回购择时效应的进行多维度阐述，将公司控股结构和回购择时效应联系起来，在上市公司回购择时能力方面探讨控股结构的集中与制衡对其的作用效力，有助于监管当局利用好股票回购这一创新型金融工具，从而缓解外部投资者和内部管理者的利益冲突，优化公司治理思路和架构，提升市场运作效率。

参考文献

[1] 刘东霖，张俊瑞，祁睿华，李彬.股票回购市场反应的影响因素探析——来自中国A股市场的经验证据[J].西安交通大学学报，2009（05）：23-27

[2] Amedeo De Cesari，Susanne Espenlaub，Arif Khurshed，Michael Simkovic.The Effects of Ownership and Stock Liquidity on the Timing of Repurchase Transactions[J]. Corp. Finance.2012：1023-1050

[3] Agarwalla，S.K.，Joshy，J.，Ellapulli，V.Market Timing Ability of Indian Firms in Open Market Repurchases[R].IIMA Working Paper，2013

[4] 杨七中，韩建清.股票回购公告的市场反应及影响因素研究[[J].财会月刊，2013（12）：16-19

作者簡介：薛喆（1995.05），女，河南省安阳人，广州市番禺区华南理工大学 金融专业 研究生