机构投资者介入与控制权之争——基于万科控制权争夺的案例研究

李东升（教授），王慧铭，苏 琦

一、引言

长期以来我国股市都是以散户为主，个人投资者盲目跟风以及“用脚投票”的消极行为加剧了我国股票市场的无序波动。在此情境下，证券监管部门不仅明确提出了“超常规发展机构投资者”的政策思路，还制定了旨在加快培育壮大机构投资者队伍的实施方针。随着金融市场的不断开放，机构投资者已成为我国资本市场上不可忽视的力量。

虽然已有研究从会计盈余、企业绩效、融资约束与公司治理等多个视角为我国超常规发展机构投资者这一政策安排提供了多维度的理论支持[1-3]。但是，近年来由于机构投资者强行介入而引发的上市公司控制权争夺事件，使得学者们逐渐认识到“来者未必都是客”，并开始将对机构投资者的关注重点转移到企业控制权层面。正如张慕濒[4]在对雷士照明进行案例分析时所述，不断分散的股权结构和日益强大的机构投资者将使我国上市公司需要面对控制权方面的问题。可以预见的是，在这种格局下企业控制权处于不稳定状态，控制权纷争引发的效率损失往往会导致企业在激烈的竞争中丧失优势[5]。因此，有必要对机构投资者强行介入后企业控制权争夺问题给予足够重视。

目前，上市公司控制权争夺事件已经成为近年来我国学术界的重要研究话题之一。祝继高、王春飞[6]从股权资本、社会资本以及法律制度的角度出发，构建了大股东和管理层控制权争夺模型，并提出社会资本控制对股权资本控制具有一定的替代效应。梁上坤等[7]在对雷士照明的案例研究中同样验证了社会资本对于控制权争夺的重要性。另外，基于国有资本与民营资本深度融合的现状，郝云宏、汪茜[5]以鄂武商控制权之争作为研究对象，剖析了民营第二大股东对国有控股股东展开股权制衡的动机、方式以及制衡效果。同样，在混合所有制深入推进的时代背景下，有学者开始对机构投资者与企业创始人之间的冲突展开研究。例如，周嘉南等[8]通过解读17 家风险投资者与企业创始人公开冲突事件的媒体报道，结合文本分析方法，对双方冲突根源、冲突类型以及演化路径做了详尽分析。

总的来看，上述文献主要围绕控制权获取来源、争夺动因以及争夺方式展开，其结论在很大程度上丰富了企业控制权方面的研究，为机构投资者强行介入背景下企业控制权争夺问题的解读提供了参考。但不足之处是，已有研究大都将关注的重点放在控制权争夺事件本身，缺乏对隐藏在事件背后的深层规律的进一步探讨。而且，也没有对控制权争夺事件发生后企业如何实现新的平衡做出交代。正如马克思所说：“人们奋斗所争取的一切，都同他们的利益有关。”控制权之争从根本上来讲也是利益之争，是企业在深化改革进程中由于利益关系失衡而引发的利益冲突与争夺过程。因此，本文尝试将利益矛盾分析法引入对企业控制权争夺事件的分析中。

持续了近两年的万科管理层与宝能系的控制权争夺大战一度成为我国资本市场上的大事件，为我们从利益视角解析控制权争夺现象提供了研究素材。本文以宝万控制权之争作为研究案例，首先从利益冲突视角分析引发控制权争夺的原因，然后借鉴已有文献对控制权争夺过程展开具体讨论，最后探讨如何通过利益整合机制实现从利益格局失衡到利益均衡的动态转变。即本文沿着“为什么争夺——如何争夺——怎样防止争夺”的路径来动态解析机构投资者强行介入后引发的企业控制权争夺问题。

二、文献综述与理论框架构建

（一）利益冲突是企业控制权争夺行为产生的根本动因

与机构投资者凭借资金优势大规模持有上市公司股份形成对比的是，企业创始股东的股权在支撑公司进一步成长而进行的融资活动中遭到了多番稀释，机构投资者作为上市公司的重要股东其地位进一步得到了巩固。为了最大化自身效用函数，持有公司股份较多的机构投资者纷纷抛弃过去“用脚投票”的华尔街法则，开始以积极股东身份主动参与公司治理。除了利用掌握的信息优势和专业知识对管理层的经营决策行为实施监督，作为企业重要股东的机构投资者还要求进入所投资公司的董事会，通过对创始股东的制衡机制来维护自身利益[9]。然而，外部投资者插手与干涉公司事务触犯了企业创始股东和管理层的心理所有权，他们普遍将自己所创立或经营的企业视为个体生命的延续，在为公司发展投入大量精力的同时，也本能地希望在日常工作中拥有自主经营和独立决策的权力[10]。但是，机构投资者参与公司治理使管理层自主经营的独立性受到了挑战，特别地，当双方对企业的利益诉求存在明显差异时，管理层的决策方案往往会因为机构股东的反对而被迫终止。在这种情况下，管理层往往通过提高自身持股比例或引入关联股东的方式与机构投资者抗衡[8]，作为大股东，机构投资者会通过增持股份或占有董事会席位的方式来巩固其在企业中的地位，最终双方为了更好地实现自身利益而对企业控制权产生了强烈的占有动机。

由此可见，机构投资者大规模持股表面上只是改变了企业的股权结构，但随着外部投资者持股比例的不断提高，企业内外各参与主体之间的力量对比发生了显著变化，创始股东和管理层的权力受到了限制。进一步来讲，由于利益差别的普遍存在，机构投资者强势介入打破了企业长久以来形成的利益平衡局面，当机构股东同企业创始人或管理层之间的利益出现不可调和的矛盾时，双方都会基于自身利益展开各种形式的争夺，而控制权一直被认为是公司治理的关键，利益相关者之间的利益博弈也主要体现在控制权配置问题上。虽然Hart、Holmstrom[11]在谈到控制权争夺动机时曾指出，完成战略目标是争取获得控制权的潜在原因，但究其根本还是实现自身利益的需要。因而，从利益格局失衡引发利益冲突的视角来探讨企业控制权争夺行为就具有了更为普遍的意义。

（二）实现控制权的多重方式

1.股权资本与社会资本相融合。近一个世纪以来，学术界对“股权结构”这一问题的认识逐渐由“伯利米恩斯范式”过渡到“LLSV 范式”。之所以要对这两种分析范式进行区分，是因为这两大理论所涉及的企业控制权配置模式存在显著差异。在分散式股权结构下，单个股东之间普遍存在“搭便车”行为，无力对管理层的自利行为实施有效监督。而集中式股权结构由于大股东的存在，克服了中小股东集体行动的难题，有效抑制了管理层的私利行为。在这种情况下，企业的控制权实际上从管理层转移到了大股东手里。从我国实践来看，传统公司治理中的突出特点便是股权高度集中，尤其是国有上市企业，国有股“一股独大”的现象非常普遍。而我国《公司法》在设计时十分强调“一股一权”原则，这种股权平等思想凸显了控股股东在企业中的优势地位。按照这一逻辑，如果某个大股东拥有的持股数量远高于其他股东，那么他（她）的控制权地位就比较稳固[12]。鉴于此，有学者指出，股权结构作为公司治理机制的基础，不仅能反映持股比例以及股权性质这些报表披露层面的信息，关键还涉及公司的控制权问题[13]。

虽然股权资本在争取和维持企业控制权过程中具有重要意义，但随着我国金融市场的逐步开放，国内外机构投资者蜂拥而入，大批投资者的参与在给企业发展提供资金的同时也改变了我国企业高度集中的股权结构。而当企业所有权与经营权分离时，股权资本控制处于不稳定状态[6]。为了避免股权结构日益分散化引发控制权争夺的乱象，学者们相继提出了构建社会资本加强控制权的观点。“社会资本”这个兼具社会学和经济学概念的名词出现在我国公司治理相关研究中的时间并不长，自高闯、关鑫[14]在识别企业终极股东控制权时率先提出“社会资本控制链分析范式”后，学者们对这种以网络连带关系为基础的资源展开了广泛研究，相关结论表明，社会资本对股权资本具有一定的替代效应，社会资本积累能够强化实际控制人对企业的控制权[15]。

尽管股权资本和社会资本在公司治理领域不再是一个新鲜话题，但是不同企业、不同参与主体对这两种资源的掌握程度不同，导致其在控制权争夺过程中发挥的作用也不同。尤其是在股权分散化的大背景下，无论是依靠股权资本还是社会资本都很难维持对一个企业持续有效的控制，在控制权博弈过程中需要结合使用这两种资源。

2.竞争董事会席位。董事会作为一项重要的制度安排与股份制企业的设立与发展密不可分。在具体的公司治理实践中，董事会具有决策与监督两大职能，是连接广大股东与管理层的重要桥梁。从董事会构成来看，所有董事按照各自代表的不同利益主体，进一步分为执行董事、非执行董事和独立董事。其中，独立董事作为外部董事的代表，其公司治理职能的发挥引起了学者们的普遍关注。不少学者对上市公司引进独立董事持乐观态度，认为这一制度在保护投资者利益和改善公司业绩方面发挥了积极作用[16]。与此形成对比的是，有文献指出上市公司引进独立董事并没有达到预期的监管效果，这部分研究主要是从独立董事聘任制度和信息不对称角度出发，对独立董事的独立性提出了质疑[17]。鉴于此，学者们开始将目光投向其他类型董事在公司治理中的角色。其中，陆正飞、胡诗阳[18]发现，直接由大股东或其他重要影响的股东委派的非执行董事可能对管理层具有更明显的监督效果。其进一步研究表明，持股比例较高的非控股股东出于自身利益考虑也会有较强的动机向公司派驻董事。而且，与独立董事相比，非控股股东董事往往具备信息优势和较强的独立性，更有能力对控股股东和管理层的机会主义行为进行有效约束[19，20]。不同类型的董事代表的利益主体不同，向董事会委派董事成为保护投资者利益的重要方式。因此，控制权争夺者为了增强对企业的话语权，势必会对董事会席位展开激烈争夺，进而通过董事会来对企业的经营决策施加影响。

3.借助媒体力量。有效的利益表达渠道可以确保市场参与主体的利益诉求充分实现，西方学者Porta 等[21]针对公司治理中普遍存在的委托代理问题，指出法律制度的完善对投资者利益保护具有积极作用。近年来，我国上市公司控制权争夺事件不断涌现，引发了较为严重的治理问题。借鉴法与金融的相关理论，祝继高、王春飞[6]分析了外部制度环境对控制权争夺的影响，结论表明，《公司法》为国美电器管理层同大股东争夺控制权提供了现实的可能性。郝云宏、汪茜[5]的研究同样强调了法律制度在控制权争夺过程中的角色。然而，在经济转型与社会转轨的特殊历史时期，我国的法律制度还不健全，需要通过其他补充机制来维护投资者的合法权益。

随着信息技术的不断发展，学者们陆续发现新闻媒体作为企业外部治理环境的一个重要方面，对包括法律制度在内的投资者正式保护机制具有一定的替代效应。国外学者主要是从信息中介功能和声誉机制两个角度来理解媒体治理作用的发挥[22，23]。我国学者李培功、沈艺峰[24]则认为，在转型国家，声誉机制并不能对管理层的机会主义行为进行有效约束，并指出我国媒体公司治理作用的发挥是通过引起行政机构的介入实现的，为媒体“有效监督假说”提供了来自中国企业的经验证据。上市公司作为资本市场的重要参与者，其控制权争夺行为势必会引起媒体的广泛关注，媒体通过信息收集与传播功能对投资者的行为决策产生影响，而媒体作用下监管部门的介入更是控制权争夺的重要外部力量，上述文献为本文从媒体治理角度分析企业控制权问题提供了理论参考。

（三）利益整合机制：从争夺到新利益关系均衡的实现

从长期来看，控制权争夺现象会日益常态化。从宏观经济环境出发，大力推进混合所有制改革势必会对目前的利益格局产生重要影响，进而引发利益冲突与争夺现象。从微观层面来看，企业股权结构呈现日益分散化的趋势，将导致未来上市公司控制权争夺事件愈演愈烈。持久的控制权冲突不仅会给企业带来巨大损耗，也不利于资本市场的持续高效运行。为此，迫切需要建立起协调多方利益的整合机制，实现从利益格局失衡到利益均衡的动态转变。而要想利益整合机制发挥作用，首先必须通过该机制产生新的利益增量，为不同利益主体之间的合作创造红利空间[25]，这一思想为机构投资者强行介入背景下企业控制权冲突问题的解决提供了有益指导。

具体而言，由于资本的逐利天性，机构投资者持股的首要目的是获得稳定的物质回报，其中股票价格上涨带来的溢价收入作为股东回报的主要内容而备受关注。从管理层角度来看，股价上涨向外界传递出企业发展向好的信号，是对管理层工作能力的认可，他们自身也可以通过年度分红或高管持股计划获得实实在在的收益。为此，改善股市表现、提高股价是进行利益增量创造，且符合双方共同利益的有效举措。而股价上涨在很大程度上依赖于公司盈利能力的提高，不管是机构投资者还是管理层都对这一经营绩效指标给予了高度关注，业绩提升提高了企业分红的可能性和由此带来的预期收益。若控制权的实际拥有者能使其经营的企业保持健康发展的势头，则连续的经营成功所获得的个人权威会对个人控制权起到自动强化作用[26]。因此，努力改善业绩表现同样是在激励相容原则指导下进行的利益整合行为。但是，无论是股价指标还是经营业绩指标，通常都只能反映企业在特定时期内的经营状况，属于短期机制。另外，这两大指标容易在复杂多变的市场环境中呈现波动趋势，所以要想实现企业控制权长期稳定，还需要借助其他机制发挥作用。

从目前的研究来看，王春艳等[27]认为资源配置和制度安排是创始人获取和维持控制权的两大来源，而制度安排的重要意义在于，其可以使企业对关键人物或资源的依赖固化为对特定章程的依赖，保障了企业控制权的稳定性。故从长期来看，对于那些可以提前感知到的利益冲突，可以通过订立契约的方式来加以平衡，如依托各类章程和行动准则的设计来调和不同利益主体之间的矛盾，建立利益分享机制，形成发展合力。

基于上述分析，笔者构建了机构投资者强行介入后引发控制权争夺的理论框架，如图1所示。

图1 控制权争夺的理论框架

已有关于控制权争夺的研究重点讨论了控制权实现方式的问题，而本文不仅对这一争夺过程展开了具体讨论，还从利益冲突视角对控制权争夺的原因进行了分析，即回答了“为什么”的问题。同时还探讨了如何通过利益整合机制实现从利益格局失衡到利益均衡的动态转变，解决了“怎样做”的问题。

三、案例介绍与分析

（一）案例介绍

万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）成立于1984年，前身是深圳现代科教仪器展销中心，于1991年1月29日在深圳证券交易所成功上市（股票代码：000002，股票名称：万科A）。作为国内首批投身房地产行业的公司，万科在1993年就正式将大众住宅开发确定为公司核心业务。经过三十多年的发展，万科在创始人王石及其团队的带领下取得了骄人业绩，是目前我国最大的专业住宅开发企业。良好的业绩表现和高效的公司治理因素加强了机构投资者的持股动机，再加上万科内部股权结构高度分散化，最终导致了万科管理层与宝能系的控制权之争。本文将宝万之争的演化过程分为五个阶段，每个阶段的具体事件如下：

1.第一阶段（2015年1月～12月）：万科第一大股东花落宝能，开启股权争夺模式。2015年1月，宝能系旗下前海人寿及其一致行动人钜盛华开始买入万科股份，通过三次举牌持有万科15.04%的股份，取代华润成为万科第一大股东。8月31日、9月1日华润两次增持，持股比例升至15.23%，重新夺回第一大股东之位。11月27日，钜盛华买入万科股份，宝能系再次成为万科第一大股东。12月4日，宝能系第四次举牌万科，持股比例增至20.008%。截至12月11日，宝能系共持有万科约22.45%的股份，稳坐第一大股东之位。2015年12月18日中午，万科因重大资产重组事项宣布紧急停牌。

2.第二阶段（2015年12月～2016年7月）：万科管理层意欲引入深圳地铁集团，携手迎战宝能。面对宝能系不请自来的收购，万科管理层在向原第一大股东华润多次求援无果后，转而决定以发行股份的方式引入深圳地铁集团，届时希望通过这一重组预案稀释宝能手中的股权。这一预案虽然获得了董事会的7 票同意，但由于遭到了大股东宝能以及华润的极力反对，当前能否最终通过尚未可知。

3.第三阶段（2016年8月～12月）：恒大半路杀出，股权之争又添波澜。自2016年8月4日恒大集团对外发布公告称公司斥资91.1亿元购入万科A合计5.17亿股以来，恒大集团在资本市场开启了“买买买模式”，最终以14.07%的持股比例顺利成为万科第三大股东，恒大的介入使得万科股权之争再添变数。“屋漏偏逢连夜雨”，虽然万科管理层极力促成与深圳地铁集团的重组预案，但由于遭到主要股东的反对，该项议案最终被迫终止。

4.第四阶段（2017年1月～6月）：柳暗花明，深圳地铁集团成万科基石股。2017年1月12日，深圳地铁集团与华润方面达成协议，拟受让华润集团所持有的371.7亿元全部万科A股股份，取代华润成为万科第二大股东。且在6月9日晚间，恒大发布公告称将其持有的万科A 股全部出售给深圳地铁集团。深圳地铁集团在两次接盘之后，最终以29.38%的持股比例超越宝能成为万科第一大股东。

5.第五阶段（2017年6月至今）：郁亮接棒王石，万科股权之争落幕。2017年6月21日，万科公布新一届董事会成员候选名单。与此同时，万科董事长王石通过社交平台表示不再作为万科董事被提名，第二大股东宝能系也没有出现在董事会成员候选名单中。6月30日召开的万科股东大会通过了上述董事会成员选举。此次董事会换届选举意味着宝万之争最终落幕，郁亮接替王石出任董事会主席，标志着万科正式进入郁亮时代。

（二）案例分析与讨论

1.宝万控制权争夺的动因分析：外部投资者介入引发利益格局失衡。相关学者的研究表明，公司规模和成立年限是确保机构投资者收益最重要的两个因素，因此机构持股往往偏好财务优良且治理有效的公司[28]，这也解释了为何以宝能系为代表的机构投资者频频将目光投向万科。理论上，引进具有资金优势和专业特长的机构投资者不仅可以缓解企业资金压力，还可以提高公司治理效率。那么，为何以王石为首的万科管理层对宝能系的举牌表示不欢迎？诱发宝万控制权之争的本质原因又是什么呢？

从万科股权结构特征来看，与绝大部分上市公司存在控股股东或实际控制人的情况不同，万科一直是股权高度分散的企业，在控制权纷争发生之前，第一大股东华润的持股比例一直保持在15%以下。而且，央企华润自从2000年成为万科第一大股东以来，始终坚持“大股不控股、支持不干预”的立场，内部管理层对与公司发展息息相关的投融资安排和经营决策事项拥有绝对的话语权，此举满足了创始人拥有对所创办企业与生俱来的心理所有权的期望。而在股权分散的企业中，大股东之所以甘愿退居幕后并给予管理层充分的自治空间也是出于自身利益的考虑。作为获取公司控制权的对价，管理层必须投入大量的时间和精力来提高企业经营管理效益，满足广大股东追求利益最大化的目标。就万科而言，为了回馈大股东的支持和信任，以王石为首的职业经理人在努力提高企业经营绩效的同时，还制定了慷慨的分红政策。据统计，作为国内唯一一家坚持20多年持续分红的上市公司，截止到2015年，万科已累计派发了356.12 亿元的现金股利，大股东华润便是其中最大的受益者，而万科管理层对企业的控制也在其为广大股东创造财富的过程中不断强化。可见，只要协调好管理层与外部股东之间的利益关系，股权分散的企业未必就会存在严重的代理问题。

然而，由于股权异质性，不同利益主体之间存在着利益差别，企业既有利益格局会因为一些重要成员的进入或退出而处于动态变化之中。例如，宝能的强势介入改变了万科内部一贯稳定的股权结构，也改变了不同主体之间的力量对比，第一大股东之位从央企华润落入了机构投资者宝能手中。由于两者在性质上存在明显差异，导致他们投资企业的动机也有很大不同。如前所述，华润在成为万科第一大股东以来始终扮演着财务投资者角色，万科管理层拥有绝对的话语权。而新晋大股东宝能却试图以战略投资者的身份进入企业，积极参与公司经营管理活动，如以内部人控制为由要求罢免包括王石和郁亮在内的10名董事会成员，此举构成了对万科管理层的利益威胁，企业既有的利益平衡格局被打破。

为了抵制宝能入侵，万科管理层从外部引进了深圳地铁集团。虽然引入“白衣骑士”作为一种反收购手段能够在一定程度上制衡外来入侵股东，但原有股东的股权也在此过程中遭到稀释，原股东对自身合理利益诉求得不到切实保障的担忧会破坏其与管理层之间长期建立起来的和谐共生的利益局面，进而给企业控制权纷争带来更多变数[29]。从华润的角度来看，引入深圳地铁集团使万科股权由一家独大变成了三足鼎立，进一步削弱了其作为企业大股东的地位，由此引发的不满使得管理层的控制权维持计划很难再得到原有大股东的支持。在这一阶段，万科内部不仅存在着新旧股东、管理层与外部入侵股东之间的利益冲突，管理层与原有大股东之间建立在利益一致性基础上的和谐共生关系也面临着挑战。可见，在股权分散的企业中，外部投资者大规模介入引发利益格局失衡是导致控制权争夺行为的最本质原因，管理层要想维持对企业的长期控制，就必须协调好与广大股东之间的利益关系。

2.控制权争夺的具体方式。

（1）同时动用股权资本与社会资本。我国《公司法》在设计时遵循“一股一权”原则，这一股权平等思想使得每位股东持有的股权比例与其手中的投票权直接相关。于是，持股比例最大的投资者往往就是公司控制权的实际拥有者。因此，通过二级市场购入目标公司多数表决权股份成为外部并购股东争夺企业控制权的重要方式，尤其是股权分散的企业，并购对价相对低廉，大大降低了收购方资金筹集的难度。在宝万之争中，机构投资者宝能竞争控制权的第一步就是通过在资本市场多次举牌成为万科的第一大股东，再以头号大股东的身份要求改选董事会，进而达到控制企业的目的。

与投资者直接通过二级市场买入公司股票并获得多数表决权的做法不同，管理层往往通过联合其他大股东或引入“白衣骑士”的反收购手段来与外部并购股东抗衡。面对持股比例上的悬殊差距，万科管理层在向原第一大股东华润求援无果后，继而提出以定向增发股票的方式引进深圳地铁集团，希望这一实力雄厚的第三方的进入能够稀释宝能手中的股权，并取代宝能成为公司第一大股东。虽然与深圳地铁集团的重组议案由于遭到公司主要股东的反对而被迫终止，但深圳地铁集团最终还是通过支付对价的方式从第二大股东华润和第三大股东恒大手中买入了其持有的全部万科股份，最终其累计持有万科29.38%的股份，取代宝能坐上了第一大股东之位。深圳地铁集团的进入扭转了万科管理层与宝能股权对比情况下的被动局面。综上所述，在这场控制权争夺战中，万科管理层和宝能的处境都随着内部股权结构的变动而出现了较大变数，这充分说明了股权资本是控制权争夺的首要基础。

然而，随着上市公司股权结构日益分散化、所有权与经营权进一步分离以及专业化管理的需要，单个股东很难再通过获得公司半数以上表决权股份的方式来控制企业。物质资本不再是决定公司控制权的唯一要素，公司权力中心呈现由股权资本向社会资本等关键性资源转移的趋势[29]。在宝万之争中，万科管理层能够在股权对比处于劣势的情况下依旧主导企业话语权，这与其背后强大的社会资本支持分不开。

作为极富传奇色彩的成功企业家，王石对万科的发展功不可没，他本人在三十多年的创业生涯中积累了丰富的经验与人脉。从高闯、关鑫[14]对社会资本的划分来看，实际控制人不仅可以动用个人社会资本，同时还可以动用组织内部社会资本和组织外部社会资本来强化对企业的控制。就万科而言，组织内部社会资本主要是指高级管理层之间的信任和连带关系，因为万科的多数高管拥有在公司长期任职的经历。尤其是以郁亮、王文金和解冻等为代表的管理人员，他们在20 世纪90年代就已经加入万科，可以说是由王石一手提拔的元老级高管，与创始人之间存在深厚的关系纽带，并一同致力于企业职业经理人的文化建设，带领万科在竞争激烈的房地产市场中持续领跑。正是这种锐意进取的企业家精神和强大的团队凝聚力为万科管理层争夺控制权增加了筹码，故当宝能提出召开临时股东大会、罢免包括王石和郁亮在内的高管董事职务时，遭到了董事会的一致反对。

在万科管理层和宝能的控制权争夺战中，深圳地铁集团扮演了重要的角色，成为左右宝万之争的关键力量。之所以选择深圳地铁集团，是因为万科管理层早前与其有过合作经历，且双方一致看好“轨道+物业”模式的发展前景。同时，深圳地铁集团是一家由地方国资委直管的大型国有企业，而万科在股份制改造乃至上市初期的大股东同样是具有国资委背景的深特发，且创始人王石当时还是深特发方面的代表。正是上述社会资本的积累，帮助管理层建立起了自身的权力基础。与股权资本来自持股比例不同，社会资本主要表现为与利益相关者之间的信任和连带关系，这种关系的建立需要长时间的培养，强行介入的外部并购股东很难在短时间内获得这种关系性资源的支持。社会资本的缺失是宝能丧失控制权竞争优势的一个重要外部性因素，宝万之争中表现出来的这种控制权与控股权不对等的现象正是社会资本发挥作用的结果。但作为一种以网络连带关系为基础的资源，社会资本本身又具有较强的不稳定性。因此，要想维持企业控制权的长期稳定，需要同时使用股权资本和社会资本，并在企业发展的不同阶段对这两种资源的占用情况做出调整。

（2）争取董事会席位。Berle、Means[30]认为，企业控制权是指通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事拥有实际的选择权，这一定义强调了董事会作为企业经营决策机构在公司治理中的重要性。在万科这类股权高度分散的企业中，董事会人员安排更是被看作是公司治理的关键，谁掌握了董事会的多数席位谁就能主导企业话语权。

表1 2014年万科董事会构成

如表1所示，从万科早期董事会构成来看，创始人王石出任董事会主席，并与总裁郁亮以及执行副总裁王文金一道当选为执行董事，代表管理层在董事会中占据了重要席位。再加上第一大股东华润的支持，万科管理层相当于间接收获了三个非执行董事席位，形成了管理层控制董事会的局面。

然而，董事会的构成并不是一成不变的，经常会因为一些市场交易行为的发生而出现结构性调整，例如并购重组活动。我国上市公司控制权争夺实践表明，向公司派驻董事成为外部大股东同管理层争夺控制权的关键[5，6]。为了瓦解管理层对董事会把持的格局，宝能系在成为万科第一大股东之后立即以内部人控制为由，要求罢免万科10 名董事会成员，此举将万科股权纷争推向了高潮。但是，随着股权结构分散化趋势加深，物质资本在企业发展过程中的核心地位逐渐让位于人力资本，拥有行业知识和管理经验的职业经理人成为公司价值创造的中坚力量。正是考虑到管理层所拥有的专用性人力资本具有不可替代性，所以在宝能提出罢免万科全体高管董事的提议时，遭到了董事会的一致反对。

虽然万科管理层暂时保住了董事会席位，但按照万科的累积投票制度，持股25.4%的宝能至少可以获得三个董事席位。为了摆脱宝能的牵制，万科管理层试图以资产置换的方式引进深圳地铁集团，进而联合第三方在董事会中夺得多数席位。但依照万科公司章程的规定，只有连续180 个交易日单独或合计持有公司有表决权股份总数3%以上的股东，才有权利提名董事会的非独立董事候选人。这就意味着，不久前才成为公司第一大股东的深圳地铁集团在当下并不具备董事提名资格。于是，出现了本应在2017年3月底完成换届选举的万科董事会选择了“超期服役”，管理层希望延迟董事会改选时间，以帮助新晋大股东深圳地铁集团争取提名权，促进董事会的平稳过渡。在“超期服役”三个月之后，万科董事会换届方案终于在2017年6月30日对外公布。新一届董事会延续了此前的11人格局，新当选的董事全部由深圳地铁集团提名产生，具体见表2。

表2 2017年万科新一届董事会重组名单

如表2 所示，新一届董事会中万科管理层依旧有3名代表入选，深圳地铁集团也派驻了3名董事，而曾经风头甚劲的第二大股东宝能在金融强监管的背景下放弃了万科的董事提名权，没有在董事会中获得任何席位。此番改选标志着持续了两年多的万科股权之争终于迎来了大结局。虽然万科原董事会主席王石没有出现在换届名单中，但管理层还是保住了既定的董事席位，而且还得到了包括第一大股东在内的多数董事会成员的支持。反观宝能，虽然其持股比例远远高于万科管理层，但却只享有公司的财产分红权，无法通过董事会这一制度安排来制衡和监督管理层，企业的控制权仍旧牢牢地掌握在万科管理层手中。

（3）引发媒体关注。媒体具备的信息收集与传播功能是其治理作用能够有效发挥的基础。相比之下，社会公众在获取和解读信息方面存在较大困难，媒体的信息中介角色降低了信息需求者获取信息的成本[31]。双方在信息收集和判断能力方面的显著差距，使得当前社会普遍存在“媒体崇拜”现象，它体现了媒体报道对投资者认知水平和投资行为的深刻影响[32]。

为使控制权纷争朝着对自身有利的方向发展，万科管理层和宝能产生了强烈的媒体信息管理动机。在双方引导及操纵下，与股权事件有关的媒体舆论分成了两派。一方站在契约精神和产权保护角度表达了对大股东宝能的支持。其主要观点表明，企业真正的所有者是广大股东，企业的话语权应该体现在持股比例上。宝能对万科的收购完全属于市场行为，管理层的阻挠与干涉是对资本权益的极大漠视，以王石为首的管理层对自身身份缺乏清醒认识。虽然现代企业制度赋予了管理层自主经营、独立决策的权力，但本质上他们只是企业的高级雇员。一旦管理层不能很好地体现股东意志，大股东就有权力撤换不称职的经营者。而万科管理层在没有事先征得第一、第二大股东同意的情况下，强行通过与深圳地铁集团的重组预案，实质上已经构成了内部人控制，损害了股东利益。在这番言论的影响下，投资者情绪出现了微妙变化，舆论开始偏向大股东。

另一路媒体则站在管理层角度对宝能发动的舆论攻势进行了反击。按照他们的观点，在知识经济时代，人才是第一位的生产要素，优秀的企业家是目前我国最稀缺的市场资源。以王石为首的管理团队不仅使万科从创业公司成为国内领先的房地产企业，还建立了规范的公司治理结构，实行透明化经营，是被实践检验过的最优秀的管理团队之一。而且，万科管理层不仅是企业价值的创造者，还是股东利益的坚定维护者。万科历来重视股东回报，是A股唯一一家坚持不间断分红的上市公司。为了与广大股东的利益更加紧密地联系在一起，万科还推出了事业合伙人持股计划，管理层在分享企业收益的同时也同所有股东一起承担投资风险，宝能对万科内部人控制损害了股东利益的指责显然是站不住脚的。这群媒体还在报道中指出，宝能系收购万科的资金有很大一部分来自于万能险，动用大量保险资金集中持有单一股票并收购上市公司的行为属于短债长投，蕴含着较大的金融风险，一旦监管不到位就会对实体经济造成巨大冲击，宝能收购南玻A，赶走包括创始人在内的高管团队，导致其业绩恶化就是前车之鉴。

伴随着媒体的参与，与该事件有关的社会舆论出现了多次反转，监管部门的介入成为改变双方力量对比的关键因素。虽然一开始监管部门将宝万之争定性为市场自身行为，并表示只要符合相关法律法规就不会进行干预。但媒体对宝能收购万科资金来源的质疑以及对宝能动用保险资金损害实体经济的声讨，引起了监管当局的重视。先是2016年12月证监会主席在公开讲话中发表了关于部分险资动用不合规的资金从事杠杆收购挑战国家金融法律法规底线的言论。之后短短数日，保监会不仅叫停了宝能系旗下前海人寿万能险新业务，还派检查组进驻前海人寿、恒大人寿两家公司实施检查。最终，前海人寿被查出存在编制并提供虚假材料、违规运用保险资金等问题，其董事长姚振华遭到保监会为期十年的禁业处罚，而恒大人寿也因为存在资金运用违规行为而被保监会限制一年内不得进行股票投资。在行政外力的作用下，宝能的影响力受到了重创，宝万之争的局面出现了实质性逆转。这也再次验证，引起行政机构介入是我国媒体发挥公司治理作用的重要途径[24]。

四、从利益整合视角探讨控制权维持问题

与我国传统公司治理过程中呈现出的股权结构特点不同，万科是一家股权高度分散的企业，作为企业的重要参与者，万科管理层累计持股不足5%，却先后在20 世纪90年代的君万事件和当下的宝万之争中战胜了股权明显占优的外部并购股东，实现了对企业控制权的长期把控。管理层维权成功的关键得益于其与内部股东之间建立了长期和谐共生的利益关系。

首先，在管理层的长期领导下万科的经营业绩一直处于行业领先地位。万科历年实现的销售金额一直处于大幅上升态势，并在2010年首次突破一千亿元，标志着万科成为我国房地产史上首个年销售额达到千亿级的住宅企业，巩固了万科在行业中的领跑地位。而从万科与国内另外三家世界500 强房产企业（恒大、保利、碧桂园）多年来的业绩走势来看（见图2），万科的竞争优势同样比较明显。其中，企业的净利润不仅连年攀升，而且每个比较年度的数值都领先于竞争对手，显示出了强劲的发展势头。另外，万科的总资产收益率多年来一直没有出现过大幅波动，表明企业在追求高效经营的同时还保持了稳健的发展势头。持续经营成功不但增强了投资者的信心、拓宽了企业的融资渠道，还提升了万科管理层在业界的知名度和影响力，由此获得的个人权威强化了管理层对企业的控制。

图2 万科与其他房地产企业的业绩比较

其次，万科历来重视股东回报。对于万科这类股权高度分散的企业，中小投资者普遍存在“搭便车”心理，他们对企业经营决策行为并没有太高的参与热情，只是希望获得稳定的投资回报。其中，现金分红是大多数散户获取收益的重要渠道。作为房地产行业的标杆，万科的分红向来比较可观，自1992年向股东发放第一笔现金股利以来，已经连续25年向股东分红，仅最近三年派发的现金股利就达到200多亿元，这一数额是房地产领域其他企业无法比肩的。而从不同年份现金分红的对比情况来看，万科2015年发放的现金股利较之以前年度明显提高，由每股0.41 元迅速涨到了每股0.72 元，全体股东累计分享到了79.48亿元的现金红利，占万科当年合并净利润的43.87%。而万科管理层之所以选择在股权之争的关键时刻加大分红力度，很大程度上是希望借此获得广大股东的支持。已有研究证实，投资者对股利上升股票的偏好程度远远大于对“铁公鸡”和“无规律”股票的偏好程度，股利不平稳具有客户“驱逐效应”[33]，而且长期不分红是激发拥有较大现金流权股东争夺控制权，以实现自身收益的直接诱因[5]。因此，从利益整合角度来看，万科慷慨的股利分配政策使广大股东的合理利益诉求得到了满足，进而加大了投资者对管理层的拥护力度，维持了万科控制权长期稳定的局面。

最后，管理层不断通过制度安排协调各参与主体之间的利益关系，保持控制权相对稳定。与经营绩效和股价因素相比，企业制度作为企业赖以生存和发展的体制基础，不仅具有刚性约束效力，还具有一种不随时间和空间而改变的稳定性。作为一家大型房地产上市公司，万科率先建立了规范的职业经理人制度，在这一制度的约束下，广大股东并不直接参与公司日常经营管理活动，而是赋予管理层自主经营和独立决策的权力。正是这一授权管理机制的存在，使得持股比例并不高的万科管理层在长期主导企业话语权的同时，通过不断改善经营业绩来回馈广大股东。另外，通过相应的制度设计和调整还可以对企业发展过程中出现的利益冲突加以协调和平衡。为了缓解高度分散的股权结构引发的股东对管理层利益侵占行为的担忧，强化管理团队风险承担意识，万科在职业经理人制度的基础上又推出了事业合伙人持股计划。通过这一制度安排，万科管理层能够更直接地感受到企业经营好坏所带来的收益或损失，减少了管理者的个人私利行为，拓宽了其与广大股东之间的利益共享区间，为企业长期稳定的发展提供了制度保障。

五、结论和启示

（一）研究结论

本文以万科股权之争为案例背景，从利益冲突与整合视角对企业控制权争夺动因及解决机制展开了讨论。研究结论表明：一是，股东与管理层之间建立在利益一致性基础上的友好协作关系是维持企业控制权稳定的根本前提。由于利益差别的普遍存在，外部投资者强势介入会打破企业长久以来形成的利益平衡格局，利益关系失衡引发的利益矛盾和冲突是激发企业控制权争夺行为的内在动因。二是，在控制权争夺过程中，外部并购股东很难在短时间内获得社会资本支持，主要是通过集中持股方式对被并购企业施加影响。相反，内部管理层在长期经营管理活动中形成的专业知识和社会资本等关键性资源成为其与机构股东抗衡的重要筹码。为了主导企业话语权，占据董事会多数席位成为控制权争夺双方共同的利益诉求。而新闻媒体作为重要的外部性力量同样成为双方争取的对象，发挥了公司治理作用。三是，控制权的实际拥有者要想持续性地获得企业控制权，首先必须通过生产经营活动和相应的投融资安排进行利益增量创造，确保企业内外部各参与主体的合理利益诉求能够充分实现。其次，还要在企业发展的不同阶段协调好不同利益主体之间的利益关系，调动全体成员的积极性和主动性。其中，经营绩效改善、股价提升和制度安排能够有效发挥利益因素的激励动力作用，在价值创造的基础上实现不同主体之间的利益平衡。

（二）管理启示

通过对控制权争夺动因以及争夺方式的梳理与归纳，本文提出如下对策与建议：

1.在上市公司股权结构持续分散化的趋势下，企业的控制权安排也应做出相应调整。当前股权分置改革的完成与市场化的纵深推进，加速了我国上市公司股权结构从“高度集中”到“相对分散”的转变，而股权过于分散往往会使企业面临控制权转移风险，例如，创始股东的控制权很有可能在融资过程中因股权稀释而旁落。因此，在分散股权时代，应该摒弃简单的股权至上逻辑，充分尊重创业企业家人力资本在企业中的价值创造能力，适时进行投票权制度创新。其中，以双重股权结构和合伙人制度为代表的新型控制权安排模式是对传统投票权制度的突破与创新，在满足企业融资需求的同时，还能通过制度化控制权安排实现创始人对企业的长期控制，是一种值得借鉴的新型控制权安排模式。

2.完善董事会治理结构，健全利益相关者利益代表机制。企业控制权之争从本质上来讲是利益格局失衡引发的利益争夺行为，是利益相关者的合理利益诉求得不到满足的结果。广大股东应充分认识到董事会席位的重要性，通过选举能够代表自身利益的人员进入董事会，对企业经营决策过程中出现的机会主义行为进行监督。特别地，随着上市公司股权结构日益分散化，掌握公司关键资源的管理层对董事会的把控力度不断提升，为此，需要完善独立董事聘任机制，发挥其对管理层的监督与约束作用。

3.积极引导广大媒体参与公司治理，完善企业外部监督机制。目前我国正处于经济转型时期，法律体系不健全、信息披露不充分、利益表达不顺畅等问题一直被人诟病，导致单纯依靠法律、监管等正式制度进行投资者利益保护还远远不够。作为第三方信息披露机构，新闻媒体受众广、传播快，为企业内外各参与主体合理利益诉求的表达提供了可靠平台。