科创板“试验”：

“这也是为什么科创板会放在上交所，上交所已经对二板市场、注册制、国际化研究很多年了。”

“注册制下，一级市场不会再因IPO的稀缺而产生与二级市场价差的套利空间，这样更多的投资机构将真正回归到价值投资的主线。”

南方周末记者 徐庭芳 发自上海

2019年3月2日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，距离科创板首次被提出仅4个月，可谓火速开闸。

注册制、市场化发行、做空、同股同权等等，这些A股寻求多年而不得的改革字眼被“一股脑”装进了科创板的篮子。

有人将科创板比作中国版纳斯达克，纳斯达克交易所是美国发展新经济、引领全球科技创新的重要倚仗之一。

以新兴企业、科技产业为主要目标，科创板希望通过引入注册制来打破A股IPO资源稀缺的局面；从以往规定23倍市盈率发行改为市场定价发行，同时加大券商发行、承销制度的市场化操作，避免股市急涨急跌，以此牵引出“慢牛长牛”行情。

上交所研究多年

科创板成功推出之前，中国资本市场实际上已有多次类似的尝试，例如如今已很少被提及的国际板和战略新兴板。

1998年3月，原全国人大常委会副委员长、经济学家成思危在全国政协上提交了一份《关于借鉴国外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》，这份当年全国政协会议的“一号提案”，被认为是中国“纳斯达克梦”的起点。

1999年，关于深圳创新与创业板的谋划同时问世，同年全国人大常委会对公司法做出修改，允许高新技术企业在国内股票市场上市，同时允许拟建新股票交易系统的决议。

但不久后全球“互联网泡沫”破灭，计划被搁置。直到2009年10月30日，刚刚经历金融危机的资本市场急需一针“强心剂”，创业板终于登陆深圳交易所，成为国内首个专注于服务新兴企业和创业企业的融资市场。

“当时不只深圳在搞创业板，上海也在同步进行二板市场建设，名叫‘国际板。”陈风告诉南方周末记者，陈风现任某券商机构高管。

然而聚焦于外企来华的国际板并未获得通过。短短几年内，深市依靠创业板和中小板，不仅成交量一度超越沪市，深交所的IPO数量也拉开了与上交所的差距。

2011年郭树清上任证监会主席，为注册制“投石问路”。2013年起，上交所开始讨论研究设立战略新兴板，并在此后的国务院会议上被提及。

彼时战略新兴板明确将按照注册制为总体制度框架来设计，以市场化和信息披露为中心。除了A股自身市场化建设的需要，试行注册制的很大原因是为了迎接当时的中概股回归。媒体报道称，蚂蚁金服、中国商飞、大众点评及爱奇艺等多家美国上市的中概股都有意成为改板挂牌企业。

然而2016年的“十三五”规划纲要草案的修订中，设立战略新兴板的内容被删除，上交所二板计划再度“流产”。直到2018年11月，科创板设立工作开启。

仔细对比不难发现，战略新兴板与如今科创板在细节设置上有颇多异曲同工之处。

譬如战略新兴板的行业界定上，主要包括科技创新、商业模式创新的优质企业。而科创板在此基础上更加细化，将集中于信息技术与人工智能、生物医药、高端装备与新材料、新能源与环保等前沿技术行业，与战略新兴板口径重叠程度相当高。

从上市门槛上看，战略新兴板的核心为市值，并按此设计了四套财务标准，财务门槛明显低于主板，但略高于创业板。

科创板的设计几乎与其完全一致。通过五套差异化的指标，同时将市值作为重点考核依据，按照不同的市值要求对企业年收入、现金流等指标进行量化考核，企业的财务自由度相当之高。

“这也是为什么科创板会放在上交所而不是深交所，上交所已经对二板市场、注册制、国际化研究很多年了。”陈风说。

“披露为王， 勿施父爱”

“这次科创板最大的亮点就是注册制。而且在某种程度上，比香港的制度还要更自由一些。”新加坡管理大学助理教授张巍对南方周末记者说，欧美、香港等先进资本市场绝大多数都采用注册发行制。他多年来一直研究海外上市制度。

注册制与审核制的根本区别在于，前者是企业自己决定是否上市，后者是由行政部门来决定。

目前科创板试点的注册制主要有两个步骤：一是由上交所进行发行上市等信息披露的审核，二是证监会对发行上市进行注册。

相关办法规定，发行人申请文件交由交易所申报后，5个工作日内交易所必须作出是否受理的决定。交易所自受理注册申请文件之日起形成审核意见不得超过三个月。最后证监会收到交易所报送的审核意见，对发行人作出是否同意意见的时间不超过20个工作日。

理论上，上市公司的发行流程最快四个月就可以完成，相比此前动辄数年的发行审核效率大大提高了。

“与其说注册制是一种制度，它更是一种理念。”张巍表示，这种理念是“披露为王，勿施父爱”。

以往，IPO审核制度下会使得股票稀缺，使得股票本身就成为壳资源，由此也衍生出特有的股票定价机制。不仅发行数量上受到限制，而且在发行上市价格遵照23倍市盈率价格定价，使得市场资金较充裕的情况下，每只股票的价值都远高于应有的价值。

“股票价格是对股票未来价值的预期，理论上它的价值应该建立在它未来的业绩和分红上，但是A股审核制使得这种价格发生扭曲，市场供给没办法协调。”徐林向南方周末记者分析。他就职于某大型券商发行部门。

为了减少新股申购给二级市场的冲击，监管还曾采取多项保障措施。例如将投资者的新股申购上限与二级市场的持仓市值挂钩，例如叫停部分基金参与“打新”，限制新股首日上涨等等，这在一定程度上减少了新股申购所造成的资金分流。

但是这些措施并没有从本质上解决由供需问题导致的价格扭曲。

注册制则打开了水龙头，在短时间内大量的IPO可能会对市场产生影响。但是最终依靠市场的筛选，那些资质不佳的上市企业会被淘汰，留下的则是经过千锤百炼的优质资产。

“只要披露准确，哪怕洪水滔天。”张巍说，注册制的关键还在于信息披露。信息披露不仅在于定好规则，更在于执行好规则。

张巍认为，所谓执行好，是监管者对何种信息需要披露作出实质性的把握。以“重大”作为是否要披露的界限，要分清主次。类似的事实，对于不同的行业、不同阶段的企业、不同性质的交易，有的可能够得上重大，有的却未必。

为了预防可能出现的人为风险，监管也从发行后端发起一系列的防范机制。

譬如在券商保荐问题上，监管要求券商在保荐的基础上需要以一定的比例（2%—5%）跟投企业。假设企业上市融资100亿，那么券商必须真金白银拿出至少2亿购买企业的股票，并且锁定2年。

同时在退市制度上，取消暂停上市和恢复上市程序，将退市时间缩短为两年，不再设置专门的重新上市环节等措施，以此形成一个“有进有出”的市场。

鲇鱼效应

科创板对注册制的引进，像一条鲇鱼，搅动了市场各方的利益。

相关办法规定，券商在发行时要提高网下配售比例、扩大配售范围，应当安排不低于本次网下发行股票数量的50%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售。

此外，由于设有50万元、2年交易经历的门槛，大多数投资者主要通过公募基金参与科创板。为此瞄准科创板的基金产品蓄势待发，譬如2018年刚完成配售的6只CDR战略配售基金，已手提千亿资金弹药。

以往企业IPO定价，大多受“23倍市盈率”这一看不见的条款规定影响，券商不担心滞销，因为IPO属于稀缺资源。一旦注册制施行后，资源源头放了闸，上市定价问题也将成为考验券商能力的关键。

按照目前的办法规定，交易所将对竞价交易设置20%涨跌幅限制，首次公开发行上市的股票，上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。虽然没有完全取消涨跌幅设置，但20%的上下幅度相比主板市场已是大幅增加。

值得一提的是，科创板也首度将个股做空机制引入到交易内。和以往只能通过购买ETF做空股票指数不同，券商在手握部分股票后，能够进一步开展融券业务，这相当于可以直接做空个股。

前五天不设涨跌幅，外加做空机制的引入，个股的价格“搏杀”在科创板会显得尤为激烈。“这时候就要考验券商的综合素质了。”徐林分析。

他说，作为金融交易的供应商，券商的工作是通过场内外的对冲以及衍生品交易，把客户股票的价格进行稳定，然后进一步组织交易、平稳溢价、控制流动性，“而不是跟以前一样写完上市材料就好了”。

科创板引发的市场震动还在向各级投资群体延伸。

林立就职的一家基金公司近日就开展过多次关于科创板的学习讨论，“注册制意味着你选择的余地会更大，但是也更考验基金的市场策略。”

试想，不同机构提高买入个股的网下配售后，将进一步引入长期资金，引导市场走向价值投资。

“注册制下，一级市场不会再因IPO的稀缺而产生套利空间，这样更多的投资机构将真正回归到价值投资的主线。”林立估计，这也将逐步倒逼A股甚至其他板块上市制度的改革。

牵一发而动全身。不久前的广东省十三届人大二次会议上，广东省省长马兴瑞在政府工作报告中指出，将深入实施自贸试验区“制度创新二十条”，积极开展首创性的改革探索，其中包括争取创业板注册制改革。

（应受访者要求，陈风、徐林、林立为化名）