激励计划的选择：股权激励还是事业合伙人？

王秀芬 杨小幸

【摘 要】 文章以万科集团2011年股票期权激励计划和2014年事业合伙人激励计划为分析对象，通过2009—2017年的报表数据对万科业绩进行横向比较、与所属房地产行业进行纵向比较，并结合激励计划公布前后的市场反应，综合分析股权激励和事业合伙人制度对万科集团业绩的影响。研究发现：股票期权和事业合伙人的实施均对企业业绩的提升、市场的反应带来了有利的影响;事业合伙人制度可以为企业留住人才，更好地实现投资者与员工之间的利益共享。文章旨在为企业完善公司治理结构和设计更有效的激励计划提供参考。

【关键词】 股票期权; 事业合伙人; 激励计划

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）03-0083-07

一、引言

随着公司控制权与经营权的分离，管理层与股东之间的代理冲突成为公司治理中一个重要的问题。股权激励是有效解决委托代理问题的基本方法，在满足激励管理层和参与约束的情况下，可以使股东的利益最大化[ 1 ]。授予公司股份的管理人员持有公司股份越多，他们与公司的利益关系越紧密，激励对象会减少或消除短期行为并以股东利益最大化的原则经营公司。如果让管理人员和员工持有股份，同时拥有科学完善的绩效考核体系，不仅能解决委托代理问题，提高企业绩效，而且能为企业留住优秀人才[ 2 ]。2014年6月20日證监会出台《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，2016年2月26日财政部、科技部、国资委印发《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》，以上政策的出台说明了股权激励在企业经营过程中的重要性。

经济学研究指出，股权激励将高管薪酬直接与股价相连，能够激发高管的努力程度，进而提高生产效率。在股权激励与企业绩效关系的相关研究中，有研究认为股权激励能正向提升企业业绩[ 3-4 ]。但股权激励也可能会引发高管短视行为并利用机会主义行为谋私利[ 5 ]，部分研究发现股权激励与企业绩效负相关[ 6 ]。高管持股比例的增加不一定使管理层与股东的利益相关度更高，还可能存在“壕沟效应”[ 7 ]，有研究认为股权激励和企业价值之间存在区间效应，即二者之间存在倒U型关系[ 8-9 ]。吕长江等[ 10 ]通过分析股权激励方案的激励条件、激励有效期和激励效果，发现不同企业间股权激励方案的设计存在激励效应和福利效应，由于公司治理的缺陷，导致高管的权力失去有效的约束和制衡，管理层利用股权激励为自身谋福利。肖淑芳等[ 11 ]发现激励对象在一定程度上存在机会主义行为，通过选择股权激励方式能影响激励作用的发挥。杨靓[ 12 ]以万科首次股权激励方案为研究样本，认为不应把股价加入到限制条件中，激励期限较短限制了激励效用。陈文川和钱静颖[ 13 ]通过案例研究，探讨上海家化的股权激励在不同产权性质下对企业业绩的影响，结果发现民营企业的股权激励作用相较于国有企业更显著。

万科作为实施股权激励的典型企业，敢为人先地提出“职业经理人”，并通过股权激励制度进行巩固，又在2014年对职业经理人进行升级，提出事业合伙人制度。笔者以万科2011年股票期权激励计划和2014年事业合伙人计划为例，分析两次不同股权激励计划实施内容和激励效果，以期为企业设计更有效的股权激励方案和提高企业绩效提供参考。

二、案例介绍

万科企业股份有限公司（000002）1984年成立于深圳，是中国最早股份化改革和上市的公司之一，典型的大众持股公司，股权相当分散。在进行股权分置改革前，万科流通股的比例接近90%，股改后这一比例也保持在一个相对较高的程度。从万科的股权发展轨迹来看，分散的股权结构容易造成利益失衡，股东无法对管理层进行有效监督，而股权激励恰好能很好地解决这个问题，使经营者与股东利益趋于一致，减少代理成本，为企业创造更多财富。

2006年5月30日，万科推出首期（2006—2008年）限制性股票激励计划;2007年受金融风暴的影响，公司股价指标没有达成;2008年受制于国家“抑制过热”、住房保障等相关房地产产业的政策调控，万科的业绩考核指标也没有达到预定目标;2009年底，为期三年的万科股权激励计划宣告结束。为强化股东利益导向、健全长期激励机制、完善公司治理，2010年万科启动新一轮股票期权激励计划。为了进一步提高企业绩效，2014年万科又开始推行事业合伙人计划，具体实施制度包括股票跟投持股计划和项目跟投机制。2014年5月28日，首批1 320名事业合伙人将其在经济利润奖金集体奖金账户中的全部收益，购入公司A股股份3 583.9231万股。截至2017年12月31日，万科已有502个项目引入跟投机制。

三、案例分析与讨论

（一）股票期权

1.会计业绩完成情况

万科2011年、2012年、2013年度归属于上市公司股东的净利润较2010年增长了32.15%、72.33%、107.59%，分别高于20%、45%、75%;2011年、2012年、2013年全面摊薄的净资产收益率也均不低于14%、14.5%、15%的业绩要求，如表1所示。

2.股权激励实施前后业绩以及与同行业对比分析

为了分析万科2011年股票期权激励计划实施效果，本文利用2009—2013年万科及同行业的相关数据，选取净利润、净利润增长率、全面摊薄的净资产收益率、每股收益四个指标（表2）进行万科集团在股权激励前后业绩变化以及与同行业的比较（图1—图4）。

由表2和图1—图4可知，受严苛的政策影响，万科及行业的净利润增长率呈现递减趋势，但万科的减幅低于行业下滑幅度，且在2011年实施股权激励后万科的净利润增长率由低于同行业转为高于同行业。万科的净利润、净资产收益率、每股收益在整体上均呈逐年递增的趋势，实施股权激励后的增长幅度高于实施股权激励前，与同行业相比，优势差距也越来越大。上述结果说明，企业绩效明显优于股权激励实施之前。此外，与同行业相比，业绩优势一直在扩大，股票期权的实施，对万科的绩效表现出很好的提升效果。

3.股权激励实施的市场反应分析

为了考察市场对股权激励方案的反应，本文以2011年3月23日股票期权激励方案公告日为基准时点，以（-3，3）为事件窗，分析公告日前后三个交易日股价变化和累计超额收益率（CAR值）的情况。

由表3和图5可知，股权期权激励方案公告前后3天的超额累计收益率为正值;图5中的股价呈现稳步上升的趋势，且在3月23日之后上升幅度明显增大，说明万科的股票期权激励方案对公司股价有利，市场反应是积极的。

4.股票期权激励方案带来的问题

万科在股权激励指标顺利完成的情况下，却出现了严重的高管离职现象。2010年至2015年间，万科离职的高管多达11位。首先离开的是副总裁陈东锋（2010年10月），跳槽去了恒大，紧接着又有9位郁亮执掌万科以后的老将相继离职，这引发了关于万科“人事危机”的大讨论。一家企业如果出现业绩问题或者前景受到质疑，人员流动可能就会多一些，但在业绩达标、股权激励如约完成的情况下，还是出现大量离职现象。那么，如何使股权激励尽可能发挥留住人才的作用，是万科需要反思和完善的重要问题。

5.激励不足原因分析

（1）激励对象行权成本过高。股票期权是一种权利，被授予者可以行使权利也可以选择放弃权利，放弃行权没有实质性损失，激励对象与所有者共担风险的可能性较小。期权激励由持有者向公司购买股票，需要激励对象支付高昂的费用，所以此次股权激励没有达到留人的效果。

（2）行权条件易受影响。房地产是国民经济的支柱性产业，容易受到宏观调控以及国家政策的影响，业绩的好坏并不能完全反映高管的努力程度，股权激励缺乏公平的市场环境，因此不能发挥很好的激励效果。

（3）离职后期权的处理方式不当。万科2010年激励计划规定，单方面提出终止或解除与公司签订的劳动合同或聘用合同，激励对象已获批准行权的继续保持行权权利。2012年7月第一个行权期的行权条件完成，第一期40%的期权可行权，第二天副总裁杜晶离职，但第一个行权期内获得的期权有效。股权激励作为绑定经理人与股东利益的长期激励方案，激励方案中缺少对激励对象主动离职的约束，削弱了股权激励“金手铐”的功效。

（二）事业合伙人

职业经理人机制是共创和共享，但没有共担，而“事业合伙人=职业经理人+风险共担”。从管理本质和企业理念延续上来看，事业合伙人机制是对万科职业经理人的升级，合伙人持股制度是一种更好的利益共享机制，可以确保事业合伙人与股东利益的一致性。

1.实施事业合伙人的原因

（1）职业经理人缺少风险共担。职业经理人来自所有权和经营权分离而产生的委托代理问题。当经理人和所有者出现利益不一致的时候，经理人会因为追逐个人利益而损害公司利益，职业经理人只负责创造共赢，却不能与股东共担损失。在事业合伙人制度中，股票跟投和项目跟投都引入了杠杆，使事业合伙人将承担比股东更大的投资风险。

（2）股权高度分散，难以抵挡“野蛮人”。在2014年，作為万科第一大股东的华润股份有限公司持股仅约14.91%，王石、郁亮等高管的持股总数也不及1%。在这种股份分布情况下，管理层与公司并无生死存亡的关系。因此万科事业合伙人制度中设置了股票跟投和项目跟投，以提高管理层的控股权并抵制“野蛮人”的威胁。

（3）人才流失严重。由于股权结构分散，又使用了定向增发作为股票的来源，更加稀释摊薄了股东的股权，使得企业被恶意收购的风险增加。因此在不到四年的时间里，近八分之三的职员离职，股权激励非但没有留住人才，还出现严重的人才流失情况。事业合伙人的跟投制度可以用股票与员工建立密切的利益关系，为企业留住有能力的人才。

2.事业合伙人的特点

（1）形成背靠背的信任。项目跟投意味着将设计、工程、销售等不同部门都整合成一个个不同的项目组，不再通过部门流水线的方式而是通过一个个项目，把多个部门整合为“壹团队”。在组织架构上，用扁平化取代传统的金字塔式架构。这样的机制让员工之间有一种背靠背的信任，需要彼此充分协作来完成任务，不需要专门执行监督的主管，也不会出现彼此埋怨和推卸责任的情况。在成为项目层面的合伙人后，员工的工作热情会得到进一步激发，提高项目的运营效率。

（2）严苛的退出机制。合伙人通常在得到收益之后就溜之大吉，这种做法对合伙人自己并没有什么损失，但是对于企业而言，合伙人的离开不仅使企业的资金减少，而且使企业流失拥有能力的优秀人才。万科为解决这个问题，避免上述人事危机再次发生，在制定合伙人退出机制时有着极为严苛的规定。规定合伙人只能在项目清算时才可以退出，在项目进行过程中，合伙人不能转售更不能退出。这种退出机制虽然说机动性差，但是它能够保证项目得以正常实施，不会出现项目在实施过程中资金抽离的情况。

3.事业合伙人实施前后公司业绩以及与同行业对比分析

为了验证2014年的合伙人持股计划和项目跟投实施效果，本文利用2012—2017年万科及同行业的相关数据，选取净利润、全面摊薄的净资产收益率、每股收益三个指标分析盈利能力，用销售收入、存货周转天数来分析项目跟投制度在加快项目周转、促进销售等方面是否起到积极作用。

由表4和图6—图10可知：万科的净资产收益率在2014年有所下降，但实行了事业合伙人制度之后，在2015到2017年逐年上升，且一直高于同行业平均水平;万科的销售收入、净利润和每股收益一直处于逐年上升的状态，2014年实施事业合伙人制度后，增长幅度都有了较大的提升，与同行业相比优势也越来越大;万科处于房地产行业，存货为住宅商品房，由于销售周期长所以存货周转天数也较长，但可以看出除了2017年外存货周转天数一直在下降，且一直低于行业平均水平。综上所述，万科在实行事业合伙人制度之后，高管和员工在多方面都体现出合伙人的意识和作用，对增加销售收入、提高销售利润、加快存货周转乃至公司整体经营业绩起到了非常积极的作用。

4.事业合伙人实施的市场反应分析

为了考察市场对事业合伙人制度的反应，本文以2014年5月28日万科事业合伙人首次在二级市场购买万科A股股票为基准时点，以（-3，3）为事件窗，分析基准时点前后三个交易日股价变化和累计超额收益率（CAR值）的情况。

由表5和图11可知，事业合伙人制度实施前后3天的超额累计收益率为正值，且在实施后的两天CAR值有大幅度上升;图11中的股价也呈现稳步上升的趋势，且在5月28日之后上升幅度明显增大，说明万科的事业合伙人制度给公司股价带来了有利的影响，市场反应是积极的。

（三）两次激励方案简要对比与分析

如表6所示：在股权激励方案中，主要包括资金来源、授予规模、激励对象、激励条件、激励有效期等，股票期权的资金来源于激励对象自己筹集购股资金;股票跟投制度是将经济利润奖金集体奖金账户中的全部收益委托给盈安财务顾问企业进行投资，实行集体资产统一管理。股票期权的授予规模共10 843.5万份，占授予时公司股份总数的0.9862%;事业合伙人中股票跟投共持有公司股份49 427.7819万股，总持股比例达到4.48%，成为万科的第二大股东。股票期权的激励对象包括董事、高级管理人员、核心业务人员，共810人;而事业合伙人的股票跟投项目由1 320人组成，项目的一线管理者和项目的核心管理人员必须对项目跟投，允许员工自愿参与跟投，扩大参与范围，形成更大范围的利益共享。股票期权的激励条件包括全面摊薄净资产和净利润增长率两方面，而事业合伙人规定累计资金为正后分批分红以避免经济形势或者调控政策等因素对目标业绩的影响。股票期权的激励有效期为5年，而事业合伙人持股计划是一个开放的、持续的计划，没有时间限制，万科的员工在自愿的原则下加入到该项计划中。此外，为了尽可能留住人才，发挥激励计划的“金手铐”作用，事业合伙人对退出机制做了严苛的规定。

综合以上要素分析不难发现，相较于股票期权，事业合伙人的制度设计在激励对象和授予规模上更加广泛，能够实现高管、员工自己掌握自身的命运;同时，领导、项目办和员工能够形成背靠背式的信任，齐心协力共同为企业的发展努力。通过规定事业合伙人制度的跟投形式、跟投比例、收益节点以及退出机制能够为企业留住人才，使员工充分调动自己的工作积极性，最大限度地为企业做出自己的贡献。只有严苛的退出机制，才能让企业拥有稳定的资金支持和人才支持。

事业合伙人机制不仅仅是做股权激励，而是更加注重人才与组织、人才与资本的关系;事业合伙制摧毁了传统的雇佣关系，使管理层和员工成为企业的主人，以更积极的态度投入企业的管理和运营中。员工掌握了自身命运，使企业利润增加，企业再分配利润给员工，如此循环下去，终能使企业变得更强。同时，万科的事业合伙人能够让企业拥有更大的自主权，不会让“门口的野蛮人”掠走企业自主决策的权力。

四、结论与启示

本文主要以万科集团为例进行案例研究，通过万科在实行股票期权前后即2009—2013年的各相关指标以及与房地产整个行业情况进行比较，发现股票期权激励计划的实施，明显提高了万科的经营业绩，但由于行权成本过高以及高管主动离职后行权约束不当，削弱了股票期权“金手铐”的功效，出现了人事危机。万科为了解决股票期权激励不当的问题，在2014年开始实施事业合伙人制度，本文通过2012—2017年万科及同行业相关指标分析发现，事业合伙人制度为企业业绩的提升、项目的周转和市场反应均带来了有利的影响，事业合伙人制度不仅调动了全体员工的工作积极性，而且为企业保留了人才。通过从资金来源、授予规模、激励对象、激励条件和激励有效期等方面对两个激励制度的设置对比分析，结果表明，事业合伙制可以为企业吸收更多的资金和更优秀的人才，资金和人才这两股新鲜血液注入企业，能够增强企业的竞争实力。

股权激励和事业合伙人都能发挥其激励作用并推动公司的长远发展，企业在制定方案的时候首先要明确阻碍公司发展并希望通过该项激励方案得以解决的问题，要根据具体情况精心设计每一个细节，保证激励方案的质量和实施效果。同时，监管部门和相关政策法规也要不断规范和完善，为股权激励在我国的发展实施提供有力的外部环境和有效的法律保证。本文主要运用案例研究法，对万科的股票期权和事业合伙人制度的实施内容、原因、效果、不足进行分析，选取的样本比较特殊和片面，难免存在以偏概全的问题。以后的研究中，可以采用多案例或者大样本研究，多角度辩证分析股权激励和事业合伙人制度的利弊，为完善公司治理结构，解决委托代理问题，促进社会长远发展提供参考。

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