僵尸企业困境特征的实证研究

许江波 赵亚兰

【摘 要】 供给侧结构性改革的一个主要任务就是处理产能过剩问题，而有效解决产能过剩问题就要有效地识别和处置僵尸企业。为了更好地识别和处置僵尸企业，首先要了解僵尸企业所面临的困境特征。由此可见，对僵尸企业的困境特征进行研究具有重要的现实意义。文章主要研究上市公司中僵尸企业的困境特征，利用统计学中非参数检验方法，通过对僵尸企业与一般财务困境、财务破产企业进行对比分析，实证得出僵尸企业所具有的困境特征，为上市公司有效识别和处置僵尸企业提供参考。

【關键词】 僵尸企业; 财务困境; 财务破产; 僵尸企业困境特征

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）03-0056-07

一、引言

我国对僵尸企业没有统一的定义，通常认为僵尸企业是指一些经营亏损、丧失盈利能力，依靠政策性补贴或者银行借贷维持经营的企业，也是企业存在的一种特殊财务状态。对于僵尸企业特征的识别，国务院会议明确强调利用国家能耗标准、质量标准和产业结构调整标准来判别，进而将僵尸企业分为两大类，包含不符合环境保护标准的产品过剩行业的企业以及持续亏损三年且不符合结构调整方向的企业。由此可见这些企业具有一些共同的困境特征：行业产品过剩，多集中于工业领域;产业领域低端，利润空间小;自身无法运转，依靠外界援助。

实际上，国外对僵尸企业相关问题研究比较早，美国俄亥俄州立大学经济学家Edward Kane于1987年发表的一篇论文，提出僵尸企业这个名词。Caballero et al.[ 1 ]提出了一种识别僵尸企业的方法，如果一个企业为自己的债务所支付的利息非常低，甚至低于采用市场最低利率所要支付的利息，那么这个企业与银行之间的借贷关系就非常不正常，这个企业极有可能是依靠银行贷款才能生存的“僵尸企业”。Hoshi[ 2 ]从经济学的角度将僵尸企业定义为那些无力偿还债务且本应该退出市场，但是由于获得放贷者支持而免于倒闭的企业。Ahearne和Shinada[ 3 ]认为僵尸企业是那些高度无效率、负债累累、增长率长年较低甚至为负数的企业。Fukuda和Nakamura[ 4 ]在CHK认定标准基础上对僵尸企业的认定标准加以完善，引入了“盈利指标”和“持续信贷指标”，从而形成了FN-CHK的认定标准。从僵尸企业识别标准的发展可以看出，僵尸企业所面临的困境特征与企业偿债能力、盈利能力、发展能力等指标相关。

近年来，由于政府加快推进供给侧结构性改革，中国学者逐渐开始关注僵尸企业。但大多学者对僵尸企业的关注点主要放在僵尸企业的识别标准和处置问题上，而对僵尸企业的困境特征研究少之又少。何帆和朱鹤[ 5 ]通过研究我国上市公司的数据得出，目前僵尸企业的比例大致为10%，且国有企业更容易成为僵尸企业。谭语嫣等[ 6 ]使用中国工业企业数据库研究了中国僵尸企业对资源配置的影响。张栋等[ 7 ]指出僵尸企业不仅产能过剩、技术含量低、环境污染严重而且在行业中还处于相对不利的竞争地位，缺乏盈利性。僵尸企业必须依靠财政补贴、银行贷款等资源的支撑，占据社会大量资源，但又不能创造经济效益，从而降低社会资源的利用效率。僵尸企业还具有绑架性的特征，即企业规模大，一旦放弃救助，就有可能导致社会危机，进而只能由银行不断提供贷款，这可能导致银行陷入危机，最终也成为僵尸企业。

综上所述，我国对上市公司僵尸企业困境特征有效识别研究的关注程度比较薄弱，本文在以往文献的基础上，利用统计学中非参数检验方法，通过对一般财务困境的企业和僵尸企业以及僵尸企业和财务破产企业之间进行对比分析，识别僵尸企业的困境特征。

本文第二部分对僵尸企业的概念及识别，僵尸企业的困境特征，僵尸企业与财务困境、财务破产对比进行了理论分析;第三部分是对样本的选择和变量的选取;第四部分为实证分析及结果;第五部分是结论。

二、理论分析

（一）僵尸企业概念界定及识别

僵尸企业通常被界定为已陷入财务困境且缺乏自我修复能力和发展能力，主要依靠外部输血（银行信贷和政府补助），才免于破产倒闭的“僵而不死”的企业。朱舜楠和陈琛[ 8 ]指出我国“僵尸企业”具有营运能力差、负债水平高和资产规模大等特征。栾甫贵和李方玉[ 9 ]也曾指出僵尸企业是面临财务困境、缺乏自我修复能力、因获得政府补贴或银行贷款支持而维持生存的企业。由此可见僵尸企业多具有的共性：一是造血功能差，企业面临财务困难且缺乏自我修复能力;二是靠“输血”存活，通过政府补助以及新增银行贷款维持企业资金的运转。

（二）僵尸企业的困境特征

僵尸企业的特征具体表现为以下几点：一是陷入财务困境。通过僵尸企业的概念，了解到僵尸企业已经具有一般财务困境的特征，而对于财务困境的界定，谷祺和刘淑莲[ 10 ]定义为企业无力偿还到期债务的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。Ross（1999）提出财务困境是指一个企业处于经营性流动现金流量不足以抵偿现有到期债务，即技术破产。吕长江和韩慧博[ 11 ]在研究了我国上市公司困境成本之后认为，财务困境不仅流动比率连续两年小于1，而且两年之中营业利润至少有一年小于零。本文在以往文献基础上，综合考虑以上因素，利用变量经营活动现金净流量与到期偿还债务的比例去衡量企业财务困境的状况。二是吸血性。僵尸企业由于自身造血能力差，需要通过长期吸血才能生存。僵尸企业需要依靠银行信贷和政府补助等外部援助，才得已勉强生存，可利用变量新增银行贷款和政府补助之和与经营活动现金流出的比例去判别企业输血率的高低，进而识别是否具有吸血性特征。三是经济困境。僵尸企业经营状况不佳、盈利水平比较差。本文依靠变量息税折旧前利润比平均资产总额识别企业面临经济困境的特征。四是产能利用率低。由于僵尸企业经营不佳、盈利能力水平比较低，企业的资产周转率水平低。本文主要依据变量总资产周转率来判定产能利用率水平。

（三）财务困境、僵尸企业困境与财务破产的比较

财务困境、僵尸企业困境、财务破产作为公司财务状况的不同状态，既有联系又有区别。

企业发生财务困境是一个持续、逐步的过程，陷入财务困境的企业继续恶化，可能通过外部力量的援助，经过一段僵而不死的状态，一旦继续恶化会陷入破产的境地。

财务困境、僵尸企业困境和财务破产是公司财务状况的不同状态，但三者之间财务状况的恶化程度不同，大多数公司破产前都会经历财务困境，更甚者经历僵而不死的状态。因而，对三者的差异分析会有助于识别财务困境、僵尸企业困境和财务破产的特征，为上市公司识别和处置僵尸企业提供参考。

三、样本选择和变量选取

（一）样本选择

根据上文财务困境、僵尸企业困境、财务破产的比较，本文对2015—2016年所有非金融企业的A股上市公司进行筛选，选取样本的方案如下：

（1）本文主要通过对比分析财务困境、僵尸企业困境和财务破产来研究僵尸企业的困境特征，因此选择僵尸企业样本和财务破产样本时，假定这些企业必须经过财务困境，这样就排除了没有经过财务困境就判为僵尸企业或财务破产的公司。不考虑由于商业欺诈等特殊原因导致僵尸企业和财务破产的样本数据。因此，本文在选择僵尸企业和财务破产公司样本数据时，设置一条原则，即公司在破产或处于僵尸状态时，必须已经过财务困境的状态。

（2）本文依据流动比率以及FN-CHK标准进行样本选择。吕长江主要通过利用流动比率变量区分财务困境和财务破产两种样本组;而本文重点研究位于两者之间的僵尸企业财务困境特征，进而更加细化了财务困境样本组和财务破产样本组。本文以连续两年流动比率小于1的公司作为财务困境样本组;以连续两年满足FN-CHK标准的公司为僵尸企业样本组;以资不抵债的公司作为财务破产公司的样本。僵尸企业和财务破产一般都要经过财务困境阶段，因此其流动资产小于流动负债。

（3）按照以上标准，样本选择的结果如下：2015—2016年共有14家符合破产样本数据的公司，共有37家符合僵尸企业的样本，153家符合财务困境的样本数据。

（二）变量选取

根据以往的国内外相关研究变量选择情况，本文选取速动比率、利息保障倍数、经营活动现金净流量与到期偿还债务比例、资产负债率、资产报酬率、总资产净利率、成本费用利润率、每股收益、息税折旧前利润比平均负债总额、息税折旧前利润比平均资产总额、输血率（政府补助与新增银行贷款之和与经营活动现金流出的比例）、应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率15个指标作为研究变量，并进行描述性统计。有些指标在吕长江[ 11 ]研究上市公司财务困境与财务破产比较分析时得到了实证验证。这些变量综合反映了企业短期偿债能力、资产负债率、产能利用率、盈利能力、外部援助程度。参考吕长江的文献，由于样本组中的营运资金全部为负数，所以用营运资金绝对值的自然对数作为被解释变量Y来衡量企业的困境程度，Y1衡量财务困境公司样本组，Y2衡量僵尸企业样本组，Y3衡量财务破产公司样本组。

本文数据来自国泰安CSMAR数据库和RESSET金融研究数据库中《上市公司财务数据库》，使用的统计软件为SPSS 20.0。本文选取2016年上市公司的数据进行分析，使用的各变量指标及描述性统计如表1—表4所示。

四、实证分析

（一）僵尸企业与财务困境、财务破产的差异分析

1.僵尸企业与财务困境的差异分析

从表2和表3可以看出，僵尸企业和一般财务困境的企业存在较明显的统计差异，僵尸企业样本组速动比率、利息保障倍数、经营活动现金净流量与到期偿还债务比例、资产报酬率、总资产净利率、成本费用利润率、每股收益、息税折旧前利润比平均负债总额、息税折旧前利润比平均资产总额、应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率明显低于财务困境样本组，而资产负债率、输血率高于财务困境样本组。说明僵尸企业的偿债能力、获利能力、营运能力低于一般财务困境的企业。需要特别关注的是僵尸企业样本组的息税折旧前利润与平均资产总额的比例、总资产周转率、经营活动现金净流量与到期偿还债务比例低于财务困境样本组，而僵尸企业的变量输血率明显高于财务困境的企业。说明僵尸企业和财务困境企业除了同样面临财务困境外，还有经济困境、产能利用率低、外部输血率高的特征。为进一步检验所选取的变量在财务困境样本组和僵尸企业样本组之间是否存在显著的差异，通过非参数Wilconxon Man-Whitney检验法对这两组15个变量进行统计检验，结果如表5所示。从表5可以看出，财务困境样本组和僵尸企业样本组除了应收账款周转率、存货周转率外，其他变量均存在显著性差异，尤其是息税折旧前利润比平均資产总额、经营活动现金净流量与到期偿还债务比例、总资产周转率、输血率存在明显的差异。说明僵尸企业主要依靠外部力量的输血存活，具有和一般财务困境共有的财务困境特征，同时自身还具有独特的经济困境、产能利用率低和吸血性的特征。

2.僵尸企业与财务破产企业的差异分析

从表3和表4可以看出僵尸企业和财务破产企业的指标均值同样也存在显著的差异，僵尸企业样本组除了变量资产负债率外，其他变量均值明显高于财务破产样本组的数据，从而可以反映出僵尸企业短期偿债能力、获利能力、资金营运能力高于财务破产样本组。尤其发现僵尸企业样本组的输血率高于财务破产样本组，财务破产样本组息税折旧前利润与平均资产总额的比例、息税折旧前利润比平均负债总额指标均值方面均为负值，说明财务破产样本组的财务状况更为恶化。为进一步检验所选取的变量在财务破产样本组和僵尸企业样本组之间是否存在显著的差异，通过非参数Wilconxon Man-Whitney检验法对这两组15个变量进行统计检验，结果如表6所示。从表6可以看出，财务破产样本组和僵尸企业样本组除了变量速动比率、经营活动现金净流量与到期偿还债务比例、输血率、存货周转率、流动资产周转、总资产周转率外，其他变量均存在显著性差异，尤其利息保障倍数、资产负债率、资产报酬率、总资产净利率、成本费用率、每股收益、息税折旧前利润比平均负债总额、应收账款周转率存在明显的差异。说明僵尸企业通过外部援助，同时依靠自身运营还可以在一定程度上维持自身的偿债能力和获利能力，而财务破产企业即使有外部援助，也不能阻止企业困境状况的恶化。僵尸企业和财务破产企业具有同样的产能利用率低和吸血性特征，但是僵尸企业仍然可以靠外部力量的援助进行经营活动而维持;而财务破产企业则直接处于资不抵债的状态。

（二）财务困境、僵尸企业和财务破产的影响因素分析

为了分析财务困境样本组、僵尸企业样本组和财务破产样本组解释变量和被解释变量之间的相关性，分别对三组样本进行非参数相关分析如表7—表9。

变量速动比率、利息保障倍数、息税折旧前利润比平均负债总额与Y1显著负相关，资产负债率与Y1显著正相关。说明公司的短期偿债能力、长期偿债保障能力的增强，对于缓解公司的财务困境有积极的作用;而公司资产负债率越大，将加剧公司的财务困境。

速动比率、息税折旧前利润与平均资产总额比值、应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率以及总资产周转率与Y2显著负相关，资产负债率与Y2显著正相关。说明公司的短期偿债能力、营运能力的提高，可以缓解僵尸企业的财务困境。公司资产负债率扩大，僵尸困境企业会继续恶化，更甚者会陷入财务破产。特别需要指出的是：（1）总资产周转率与Y2负相关，由于僵尸企业总资产周转率较低，若能提高僵尸企业产能利用水平，可以改善僵尸企业的困境状况，进而证实僵尸企业具有产能利用率低的特征。（2）lev与Y2正相关，表明僵尸企业在面临财务困境时，资产负债率扩大，会加剧僵尸企业的财务困境;（3）sxl与Y2正相关，反映了有些僵尸企业可能过度地依赖外部援助，致使企业的困境状况加剧;（4）Jjkj与Y2负相关，表明僵尸企业增加经营活动现金净流量可以缓解企业的经济困境状况。

变量速动比率、存货周转率与Y3显著负相关，变量lev与Y3显著正相关。说明财务破产公司减少存货的积压，增加变现收入，可以缓解公司困境的局面，公司资产负债率的扩大，进一步恶化企业的财务状况。

变量速动比率、资产负债率同时对财务困境企业、僵尸企业和财务破产企业有相同方向的影响，但是影响程度显著不同。息税折旧前利润比平均资产总额、总资产周转率、输血率在三个样本组中，只有在僵尸企业样本组具有显著作用，进一步体现出僵尸企业具有经济困境、产能利用率低和外部输血率高的困境特征。

五、结论

根据以上理论和实证分析，我国僵尸企业困境可能为一种特殊的财务困境，比一般财务困境企业严重，但也没有恶化到财务破产的状态，具有财务困境、经济困境、产能利用率低、外部输血率高的特征。

（1）公司的盈利水平、偿债能力及资产规模是导致公司陷入财务困境、僵尸企业困境和财务破产状况的重要影响因素，僵尸企业具有一般财务困境的特征。僵尸企业公司应该在提高获利水平的同时，降低资产规模和资产负债比率来缓解企业的困境状况。因此，僵尸企业需要优化公司战略，合理调整企业的资产构成，优化资本结构，集中优势资产，使资源集中于经营重点，从而摆脱财务困境。

（2）僵尸企业财务困境属于一种特殊的财务状况，处于财务困境和财务破产之间，有其独特性。公司的短期偿债能力、利息保障倍数及应收账款周转率等指标的提高，对于僵尸企业摆脱财务困境具有重要的积极意义，但对处于财务破产状况的企业，这些措施就显得意义不大。僵尸企业困境和一般财务困境、财务破产既有相同点，又有不同点，公司需要对不同的财务状况采取不同的对策。

本文实证研究存在的不足：

（1）本文仅从财务报表所提供的会计信息角度即利用财务比率来分析财务困境、僵尸企业和财务破产，而影响企业财务状况的因素有很多，不仅局限于财务比率，而且有外部经济环境的变化、利息率等，这些都将对公司的财务状况产生影响。

（2）本文选择样本时没有考虑行业之间的对比，主要是担心区分行业可能导致数据较少难以有效识别僵尸企业的困境特征。

【参考文献】

[1] CABALLERO R J，HOSHI T，KASHYAP A K.Zombie lending and depressed restructuring in Japan[J].American Economic Review，2008，98（5）：1943-1977.

[2] HOSHI   T. Economics  of   the  living， dead[J]. The Japanese Economic Review，2006，57（1）：30-49.

[3] AHEARNE A G， SHINADA N.Zombie firms and economic stagnation in Japan[J].International Economics & Economic Policy，2005，2（4）：363-381.

[4] FUKUDA S，NAKAMURA J. Why did "zombie" firms recover in Japan？[J]. The World Economy，2011，34（7）：1124-1137.

[5] 何帆，朱鶴.僵尸企业的处置策略[J].中国金融，2016（13）：25-27.

[6] 谭语嫣，黄益平，胡永泰.僵尸企业的投资挤出效应：基于中国工业企业的证据[J].经济研究，2017（5）：175-188.

[7] 张栋，谢志华，王靖雯.中国僵尸企业及其认定：基于钢铁业上市公司的探索性研究[J].中国工业经济，2016（11）：90-107.

[8] 朱舜楠，陈琛.“僵尸企业”诱因与处置方略[J].改革，2016（3）：110-119.

[9] 栾甫贵，李方玉.僵尸企业的文献回顾与评价[J].会计之友，2017（14）：70-75.

[10] 谷祺，刘淑莲.财务危机企业投资行为分析与对策[J].会计研究，1999（10）：28-31.

[11] 吕长江，韩慧博.财务困境、财务困境间接成本与公司业绩[J].南开管理评论，2004（3）：80-85.