非国有股东治理与国企分红——兼论混合所有制改革

洪 正，袁 齐

(西南财经大学 中国金融研究中心，成都 611130)

内容提要：国有企业缺乏有效的分工动机已成为国企改革中一直未能有效克服的顽疾，而国企混合所有制改革对公司的治理绩效的提升无疑会起到积极的作用，其中能否改善公司的财务政策、提升公司的分红动机？本文以2008-2014年的国有上市公司数据为样本，利用手工收集的非国有股东持股比例和委派高管人员比例，检验非国有股东治理对国企分红的影响及作用机制。结果表明，非国有股东治理能够显著地提升国企分红的倾向和水平，该结论在控制了内生性后依然成立；同时非国有股东治理对国企分红的提升效应是通过降低国有企业内部代理成本实现的。进一步研究还表明，良好的法律环境和竞争性行业特征能够对上述影响产生正向的调节作用。本文的研究从非国有股东治理的角度，为混合所有制改革的经济效果提供了一定的证据支持。

一、 引言

国有企业分红问题一直是困扰我国国企改革的难题之一，国有企业“为谁分红”和“怎么分红”也是学者们讨论的焦点。长期以来，国有企业作为特殊的企业组织形式，其存在着“所有者缺位”、“高管半市场化、半行政化”的特点，由此引发的“内部人控制”问题严重[1]。这种特殊的制度形式，导致了国有企业的分红与民营企业存在着根本性的差异。一方面，民营企业向投资者进行股利支付活动，大都是为了传递公司治理良好、企业价值攀升的信号，从而促进公司的再融资和价值提升。而国有企业中其国有股往往是非流通股或者即使流通也受到很强的限制，在这种情况下国有企业的管理层缺乏动机向国有股东分红来传递企业价值的信号。另一方面，国有企业内部存在着严重的代理问题，产生内部人控制的机率和程度远大于民营企业。国有企业的剩余索取权与最终控制权分立程度更大，管理层产生的代理问题更严重[2]。平新乔等(2003)[3]的研究发现，我国国有上市公司由于严重的代理问题存在，使得利润潜力的60%-70%作为代理成本而被消耗掉，只有30%-70%的经营成果转换成了利润。罗宏和黄文华(2008)[4]利用2003-2006年我国A股上市公司的数据实证检验了国有企业现金分红政策与高管在职消费之间关系，发现相较于民营企业国有企业的高管人员在职消费程度与公司业绩存在显著的负相关性，而股利支付降低了管理层在职消费的程度。由此可见由于内部代理问题的存在国有企业进行现金股利支付的动机不强，同时缺乏支付现金股利的动机又进一步加重了国有企业的代理成本。另外，国有企业所处的行业大都缺乏市场竞争，没有来自市场竞争带来的约束机制，失去进行经营绩效比对的参照物，从而无法进行合理的激励契约构建。因此，在民营企业中通过有效的市场力量迫使企业进行分红的机制在国有企业中也无法实现。国有企业面临着“所有者缺位”、“内部人控制”等诸多问题导致了代理成本的提升，如何改善国有企业治理机制成为事关国企改革成功与否的关键环节。

股权结构作为公司治理的主要决定因素，对企业的治理和财务政策有重要的决定作用[5]。李文贵和余明桂(2015)[6]考察了国有企业中非国有股持股比例与企业创新绩效的关系，结果表明二者之间呈现了显著的正相关性，更高的国有股持股比例能够有效地提升国有企业的治理机制，降低道德风险的发生，从而提高了国有企业的研发支出和创新绩效。应当意识到，混合所有制改革发挥作用的核心在于非国有股东的治理作用，简单的引入非国有股东或者非国有股比例较低无法形成有效的监督机制，那么混合所有制改革的有效性也大打折扣。而董事会作为公司股权结构的表现形式，对于非国有股东发挥治理作用有着重要的意义。

本文旨在从非国有股东委派高管人员和持股比例两个维度，考察非国有股东治理对国有企业分红政策的影响机制。以我国2008-2014年沪深两市国有上市公司为研究样本，通过手工整理的年报披露的前十大股东性质、持股比例以及非国有股东委派董事、监事和高管人员的数据，考察非国有股东治理对国有企业分红政策的影响，在此基础上进一步讨论不同的行业以及法律环境对我国国有企业混合所有制改革的作用。

二、 理论分析与研究假设

(一)非国有股东治理与国企分红

在现代企业制度中，由于企业剩余索取权与控制权的分离以及信息不对称问题的存在，从而产生委托代理问题，合乎理性的管理层作为代理人会按照自身利益最大化的目标行动，从而损害了委托人的利益[7]。不同股权结构的公司其内部的代理问题也存在差异，一般而言只有在一人投资且独自经营的情况下，代理成本最小，而在由国家完全持股的公司中，由于缺乏真正意义上的所有者，其两权分立程度最高，从而产生了非常严重的代理问题(罗宏和黄文华，2008)。Xu(2004)[8]指出，由于我国国有企业的特殊性，使得国有股股东很难产生类似于民营企业的大股东“掏空效应”，而更多地表现为管理层与股东之间利益冲突的代理问题。

在国有企业中，由于所有者缺位的问题存在，使得管理层对上市公司的控制权增强，加之目前我国国有企业中缺乏有效的管理层激励机制和监督管理制度，使得国有企业内部的代理问题非常严重[9]。同时，由于国有企业的经营目标、经理人选任机制存在着很大的非市场化机制，使得其内部的监督机制有效性大打折扣[10]，这也进一步加深了管理层与股东利益最大化的分歧。在此背景下，中共十八届三中全会指出了国有企业改革的重要方向，即“积极发展混合所有制经济”、“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”。非国有资本相较于国有资本而言，在产权归属上较为清晰明确，在经营成果上也有很强的分配诉求，将其引入到国有企业中能够有效地缓解国有企业普遍存在的“所有者缺位”情况，同时也可以解决国有企业的“向谁分红”的问题，进而提升国有企业现金股利的支付倾向和水平。具体而言，非国有股东有着与国有股不同的目标导向以及不尽相同的决策机制，当非国有股进入国有企业后在一定程度上缓解了国有企业的“产权空置”问题，特别是通过股权进入获取了一定的表决权可以有效地监督和约束管理层的私利行为，降低其利益侵占的机会，从而促进提升资金的利用效率，减少管理层在职消费和低效投资，促使自由现金流以现金股利形式回报给非国有股东。

非国有股东能否实现对管理层的监督和治理，提升国有公司的现金股利支付的关键在于其股权比例和是否具备充足的投票权，具体表现为股东大会的投票权和董事会的投票权。当非国有股比例很小时，其在股东大会的投票权作用很小，同时也无法通过委派董事监事高管的方式对董事会决议产生影响，进而无法发挥对管理层产生制衡以及提升国有企业治理水平的作用。因此，非国有股东要在国有企业的财务决策和公司战略等方面发挥监督和治理作用的话，必然要求其在股权结构上能够对国有股实现很好地制衡效果，同时通过董事监事高管委派的方式对董事会决议机制产生影响，从而有效地抑制内部人控制问题，进而影响国有企业的现金股利政策。

基于以上分析，本文从非国有股持股比例和委派高管比例两个维度分析非国有股参与治理对国有企业现金股利政策的影响。首先，非国有股东参与国有企业的动机较为清晰，即追逐更多的资本回报，这种逐利的天性使得其对国有企产生监督和治理的效果，从而降低了国有企业的代理问题，提升了其现金股利分配的倾向和水平。同时，非国有股东获取资本回报的重要途径之一就是能够获得现金股利的回报，这会进一步提升国有企业现金股利分配的可能性。其次，非国有股东实现其对国有企业监督和治理的另一个途径是委派高管人员直接参与国有企业的决策过程，包括进入董事会参与财务政策制定或是委派高级管理人员直接行使公司的管理职能，进而削弱国有企业的“内部人控制”问题，从而提升国有企业的现金股利政策。据此提出假设：

H1：非国有股东参与国有企业治理程度越高，国有企业现金股利支付倾向和水平越高。

H2：非国有股东参与国有企业治理对国有企业分红的提升效应是通过降低代理成本实现的。

(二)法律环境、行业特征与非国有股东治理

非国有股东治理作用能否发挥作用的核心在于两点：一是非国有股东在国有企业中的持股比例或者非国有股东委派高管人员参与国有企业经营、管理和监督的比例，即非国有股东对国有企业治理的参与度，而非国有股东治理的参与度很大程度上受到其产权保护的影响，当外部产权保护机制健全时，非国有资本更容易进入国有企业中，参与对国有企业的投资；二是非国有股东治理的效率，而这种效率提升的核心在于非国有股东监督权利保护的程度，当非国有股东监督权利保护较高时，其监督的效率也就越高。作为非常重要的股东产权和监督权利保障机制的法律环境，必然对非国有股东的治理效果产生影响，进而改变上市公司的现金股利等财务政策。

民营资本在决定是否进入国有企业时面临着一定程度的权衡，一方面进入国有企业可以有效地利用国有企业的规模和市场占有率提升自身的经营发展，同时也可以获取国有企业的利润分配；另一方面与国有资本相比较，民营资本具有天然的弱势，在与国有资本的博弈中必然处于劣势，特别是自身利益保障上很难获得公正的对待。从非国有股东进入国有企业的方式来看，较大规模的非国有股大都是通过一些大型民营企业、民营资本为主的大型投资基金，以国有产权转让和并购的方式，作为战略投资者身份参与国有企业的改制。这就意味着产权交易的保护对于非国有企业进入起到至关重要的作用。冯锐和李胜兰(2015)[11]基于我国2005-2009年30个省份的面板数据研究了法律环境差异对区域产权交易市场发展的效应，发现一个地区的法律环境越完善，该地区的产权市场参与人权利保护将越充分，该地区的产权市场成交额和成交宗数将越高，尤其是对于国有产权交易而言。

La Porta,et al.(2000)[12]的研究表明外部法律环境对于企业的微观决策和治理结构产生影响。Dyck and Zingales(2004)[13]指出法律环境的完善和健全很大程度上决定了公司的治理水平，良好的法律环境是公司治理的重要机制，也是降低代理成本、弱化代理问题的重要补救措施。法律环境对公司治理机制和代理问题的影响主要体现了其对投资者或者中小股东权利的保护，法律环境越良好的地区，投资者和中小股东维护自身利益的成本就越低，也就也能够有效地遏制管理层利用内部人控制攫取私人收益的能力和动机[14]。我国经济和社会目前处于转型阶段，地区间发展水平不尽相同，使得各地区无论在经济发展水平、产权保护程度以及司法执行效率等方面都有着显著的差异，这就造成了在法律环境方面存在较大的差距，而这种法律环境的差距有进一步影响了契约执行的效率和交易的成本，以及投资者保护的力度。夏立军等(2012)[15]的研究表明在法律环境良好的地区，由于有较为强烈的法律意识和契约执行效率以及良好的投资者保护机制，使得市场主体维护自身合法权益成本较低，同时市场主体的自律性提升。因此，良好的法律环境对公司内部管理层的约束力较强，也增加了其利益侵占的机会成本和声誉损失，从而有效地降低上市公司的代理成本。

此外，非国有股东治理对国有企业分红的提升作用还受到国有企业所处的行业特征的影响。具体而言，国有企业所处的行业特征一般分为竞争性的和垄断性的。非国有股东参与垄断性的国有企业往往处于攫取高额垄断利益的目的，通过入股国有垄断企业获取相应的垄断资源或是以此为跳板进入垄断行业，因此进入垄断行业国有企业的非国有股东必然缺乏对国有企业的监督动机，从而导致其对国有企业内部代理问题的缓解作用有限，无法明显的提升国有企业的现金分红。相反，进入竞争性国有企业的非国有股东，则有更为充足的动机对国有企业实施治理和监督作用。据此，提出假设：

H3：国有企业所处地区的法律环境越良好，非国有股东治理对国有企业现金分红的提升效应越明显。

H4：对于处于竞争性行业的国有企业，非国有股东治理对国有企业现金分红的提升效应更为明显。

三、 研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取了2008-2014年中国A股上市公司作为研究样本，并对初始样本进行了以下筛选：(1)因其财务结构的特殊性，剔除了金融保险业的企业；(2)删除了当年累计收益为负仍分红的公司样本，根据《公司法》的规定现金股利应当在弥补亏损和提取公积金之后的税后利润中支取；(3)剔除了上市不足一年的公司样本，IPO的公司一般而言在现金股利决策上受政策影响较大；(4)删除了总资产为负的公司；(5)对连续变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理(Winsorize)。此外，在行业分类处理上，参照了Chang and Wang[16]的方法，制造业企业选取了两位行业代码，其余行业选取了一位行业代码。同时Almeida等[17]的研究表明上市公司的现金股利政策明显受到并购等活动的影响，因此在样本中删除了研究期间内发生并购、重组以及配股增发等行为的企业。最终本文共获取了5248个研究样本。

数据来源方面，上市公司主要财务数据来自CSMAR数据库，产权性质的数据来自Wind数据库。涉及诸如各省份的金融发展水平数据来源于国家统计局网站，各省份法律环境的指标来自樊纲和王小鲁所编制的《中国分省份市场化指数报告(2016)》。

(二)变量定义

1.国企分红。参照以往文献，本文对国有企业分红的度量采用了两个维度：一是国有上市公司是否发放现金股利即国企分红倾向，此度量维度为哑变量，当上市公司在相应年度发放股利时取值为1，否则取值为0；二是国有上市公司的股利支付率即国企分红水平，该指标反映了股利支付水平，其为每股现金股利与每股净利润的比值。

2.非国有股东治理。针对非国有股东治理的代理变量，借鉴已有文献的做法(蔡贵龙，2018)，本文选取了手工收集的股权结构和委派高管比例两个指标进行度量①。在股权结构方面，本文采用了国有上市前十大股东中第一大非国有股东的持股比例(Nonsoe_top)以及全部非国有股东持股比例之和(Nonsoe_tot)衡量。在委派高管方面，本文选取了非国有股东委派董事的比例(Nonsoe_d)和委派董事监事高管人员比例(Nonsoe_djg)进行衡量。此外，在计算上述指标时，考虑了“一致行动人”和受同一控制人的因素，将具有关联性的股东进行了合并，确保衡量指标的准确性。

3.代理成本。本文前述分析可知，在国有企业中代理成本主要集中在第一类代理成本上，即管理层与股东之间的代理问题。在度量国有上市公司的第一类代理成本上，参照以往文献的基础上[18]，本文选取了销售管理费用率(Agency_1)和资产周转率(Agency_2)进行衡量。使用销售管理费用率可以反映出管理层由于过度在职消费所导致的浪费，从而可以推断出其为自身利益最大化所引起的股东利益的损失，主要用来衡量代理成本的大小。使用资产周转率则可以反映管理层由于错误决策或者过度投资，或是缺乏足够的努力投入，使得国有企业资产处于低效率使用而产生的浪费，其反映了代理效率的大小。

4.主要控制变量。为了提高研究的稳健性，本文加入了其他可能影响上市公司现金股利政策的控制变量。主要的控制变量包括各省份的金融发展水平、公司规模、独立董事比例、董事会规模、董事长CEO两职合一、杠杆率、净资产收益率、Tobin’Q值、营业增长率等。参照以往文献，本文选取了当年金融机构信贷总额与该地区GDP比例作为度量金融发展水平的指标[19]。表1列示了变量的定义及计算方法。

表1 变量定义与说明

(三)基本模型构建

在参考Brockman和Unlu[20]、王国俊等[21]对现金股利政策的相关研究文献，构建了以下回归模型检验非国有股东治理对上市公司现金股利政策的影响：针对上市公司是否支付现金股利采用了Logint模型，针对上市公司现金股利支付的水平采用了Tobit模型，具体的模型设定如下：

Logit：Dividend_is=α+β1*Nonsoe+β2*Control+ε

Tobit：Dividend_re=α+β1*Nonsoe+β2*Control+ε

其中，Dividend_is和Dividend_re分别代表衡量国企分红的现金股利支付倾向和现金股利支付水平，Nonsoe代表衡量非国有股东治理的非国有股东持股比例和非国有股东委派董监高比例，Control代表控制变量。预期主要变量的系数β的符号均为正值。

四、 实证结果分析

(一)描述性统计

表2呈现了主要变量的描述性统计结果。从结果来看，样本期间内国有上市公司现金股利支付的倾向为0.701，意味着有70.1%的国有上市公司样本进行了分红。在现金股利支付水平上，平均红利支付占净利润的9.7%，可以看出国有上市公司总体分红比例并不高。最低的分红比例为5%，最高的分红比例为70%，分红水平在总体上存在着较大的差异。在非国有股东委派董事上，上市国有公司平均约有16%的董事来自于非国有股东委派，非国有股东委派董事比例最高为85.7%，标准差为0.146，说明非国有股东委派董事比例总体上分布比较平均。在非国有股东委派董监高人员比例上，大约有19.8%的国有上市公司董监高人员来自于非国有股东委派。在前十大股东中第一大非国有股东持股比例方面，第一大非国有股东持股比例平均为4.87%，最大值为37.6%，最小值为2.7%，差异性较大；在前十大股东中非国有股东持股比例之和方面，均值为13.2%，最大值和最小值分别为0.7%和40.2%，说明在非国有股持股比例方面，各国有上市公司的差异性明显。

表2 主要变量的描述性统计

在公司治理机制方面，独立董事比例均值为36.4%，标准差为0.05，说明我国国有上市公司独立董事比例上基本符合相关要求；董事长与CEO两职合一的比例为9.2%，总体水平并不高，从两个指标来看国有企业公司治理水平整体有了较大的提升。在资本结构方面，国有上市公司平均资产负债率为51.5%，总体上偏高，个别企业负债率高达89.6%。在经营业绩方面，平均主营业务增长率为21.4%，表现较为良好;托宾Q指数均值为1.502，总体上来说国有上市公司的成长性较好。

(二)非国有股东治理与国企分红

针对前文的理论分析，本节采用相应的模型检验非国有股东治理对国企分红的影响，并对实证检验的结果进行详细的分析讨论。表3呈现的结果为采用模型(1)和(2)检验非国有股东持股比例对国企分红的影响，表4呈现的结果为采用模型(1)和(2)检验非国有股东委派董监高人员对国企分红的影响。

此外，该园区还推进社会治理创新，构建了有特色的社区为民服务模式，即“一口受理+一门办结+全科社工+全天服务”，提高群众的幸福指数[4]。

表3 非国有股持股比例与国企分红

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著相关，括弧中为t值(下同)。

表3报告了非国有股持股比例与国企分红的关系。其中列(1)为第一大非国有股东持股比例对国企分红倾向的影响。从结果来看，第一大非国有股东持股比例(Nonsoe_top)系数为显著的正值，意味第一大非国有股东持股比例越高，国有企业越有可能实施分红，二者之间存在着正向关系。控制变量方面，独立董事比例(Independent)系数为1.308且在统计上显著，表示独立董事的比例增大有利于提升国有企业现金分红的概率，这与陈立泰和林川(2011)[22]的研究结论一致，即独立董事比例的提升有利于提升上市公司的治理水平，从而提升现金股利分配；在股权结构方面，第一大股东持股比例(Top_1)有助于提升上市公司现金股利支付的倾向和水平，谢军(2006)[23]的研究表明第一大股东持股支持了自由现金流假说而非“掏空”理论，即第一大股东持股比例越高越能够迫使上市公司“吐出”多余的自由现金流。在资本结构方面，上市公司的资产负债率越高(Leverage)，其进行现金股利的倾向和水平就越低，现金股利是由提取公积金后的净利润支付的，资产负债率越高导致净利润越低，从而降低现金股利支付。在公司营运方面，托宾Q值则与现金股利分配成负相关性，一般而言上市公司的托宾Q值较高时，大都意味着企业处于成长期，需要大量的资金支撑起发展，故往往会减少现金股利的支付。

表3的列(2)为第一大非国有股东持股比例对国企分红水平的影响。从结果来看，第一大非国有股东持股比例(Nonsoe_top)系数为显著的正值，意味第一大非国有股东持股比例越高，国有企业实施分红的比例越高，二者之间存在着正向关系。列(3)为前十大股东中非国有股东持股比例之和对国企分红倾向的影响。从结果来看，非国有股东持股比例和(Nonsoe_tot)系数为显著的正值，意味第一大非国有股东持股比例越高，国有企业越有可能实施分红，二者之间存在着正向关系。列(4)为前十大股东中非国有股东持股比例之和对国企分红水平的影响。从结果来看，非国有股东持股比例和(Nonsoe_tot)系数为显著的正值，意味着非国有股东持股比例和越大，国有企业实施现金分红占净利润的比例就越高，二者之间存在着正向关系。

表4报告了非国有股东委派高管人员与国企分红的关系。其中列(1)为非国有股东委派董事比例对国企分红倾向的影响。从结果来看，前十大股东中第一大非国有股东持股比例(Nonsoe_top)系数为显著的正值，意味第一大非国有股东持股比例越高，国有企业实施分红的占其净利润的比例越大，二者之间存在着正向关系。控制变量方面，独立董事比例(Independent)系数为1.573且在统计上显著，表示独立董事的比例增大有利于提升国有企业现金分红的概率。在股权结构方面，第一大股东持股比例(Top_1)有助于提升上市公司现金股利支付的倾向和水平。在资本结构方面，国有上市公司的资产负债率水平越高(Leverage)，其进行现金股利的倾向和水平就越低，在公司营运方面，托宾Q值则与现金股利分配成负相关性，意味着处于成长期的企业往往减少现金分红的比例。

表4 非国有股东委派董监高与国企分红

表4的列(2)为非国有股东委派董事比例对国企分红水平的影响。从结果来看，第一大非国有股东持股比例(Nonsoe_d)系数为显著的正值，意味非国有股东委派的董事比例越大，国有企业实施分红的比例越高，二者之间存在着正向关系。列(3)为非国有股东委派董监高比例对国企分红倾向的影响。从结果来看，非国有股东委派董监高比例系数为显著的正值，意味非国有股东委派董监高比例越高，国有企业越有可能实施分红，二者之间存在着正向关系。列(4)为前十大股东中非国有股东委派董监高比例对国企分红水平的影响。从结果来看，非国有股东委派董监高比例系数为显著的正值，意味着非国有股东委派董监高比例越大，国有企业实施现金分红占净利润的比例就越高，二者之间存在着正向关系。

(三)非国有股东治理与代理成本

针对前文的理论分析，可以推论非国有股东治理对国企分红产生作用的机制是通过降低代理成本实现的。本节采用相应的模型检验非国有股东治理对国有企业代理成本的影响，并对实证检验的结果进行详细的分析讨论。

表5呈现的结果为非国有股东治理对国有企业销售费用率的影响，表6呈现的结果为非国有股东治理对国有企业总资产周转率的影响。通过表5和6的结果，可以得出非国有股东治理能够有效降低国有上市公司代理成本的结论。具体而言，表5中列(1)为非国有股东委派董监高比例对国有上市公司销售费用率的影响。从结果来看，非国有股东委派董监高比例(Nonsoe_djg)系数为显著的负值，意味非国有股东委派董监高比例越高，国有企业销售费用率越低，管理层与股东之间的代理问题越能够得到改善，二者之间存在着负向关系。这与假设H2的推论相一致。从控制变量来看，董事长与CEO两职合一的系数为正值，意味着两职合一加重了代理问题，提高了销售费用率。第一大股东持股比例系数为显著的负值，表示第一大股东的控制力越强，销售费用率越低，这与预期一致。因为第一大股东控制力越强，其对管理层的监督力度就越大，越能抑制其产生利益侵占的动机。董事会规模越大，往往意味着管理层对董事会的影响力越低，则董事会发挥监督职能的效率就越高，从而能够有效地抑制代理成本。

表5 非国有股东治理与代理成本(销售费用率)

表5中列(2)为前十大股东中非国有股东持股比例之和对销售费用率的影响。从结果来看，非国有股东持股比例之和(Nonsoe_tot)系数为显著的负值，意味非国有股东持股比例之和越大，国有企业销售费用率越低，代理成本就越小，二者之间存在着负向关系。列(3)为非国有股东委派董事比例对销售费用率的影响。从结果来看，非国有股东委派董事比例系数为显著的负值，意味非国有股东委派董事比例越高，国有企业代理成本越低，二者之间存在着负向关系。列(4)为第一大非国有股东持股比例对国企分红水平的影响。从结果来看，第一大非国有股东持股比例系数为显著的负值，意味着第一大非国有股东持股比例越大，国有企业销售费用率越低，二者之间存在着负向关系。

表6 非国有股东治理与代理成本(总资产周转率)

表6呈现的结果为非国有股东治理对国有企业总资产周转率的影响，总资产周转率越低，意味着国有企业经营效率越低，代理问题越严重。具体而言，表6中列(1)为非国有股东委派董监高比例对国有上市公司总资产周转率的影响。从结果来看，非国有股东委派董监高比例(Nonsoe_djg)系数为显著的正值，意味非国有股东委派董监高比例越高，国有企业总资产周转率越高，管理层与股东之间的代理问题越能够得到改善，二者之间存在着正向关系。这与假设H2的推论相一致。从控制变量来看，董事长与CEO两职合一的系数为负值，意味着两职合一加重了代理问题，降低了总资产周转率。托宾Q值和主营业务增长系数均显著为正值，表示国有企业成长性越好，其总资产周转率越高，符合通常预期。

表6中列(2)为前十大股东中非国有股东持股比例之和对国有企业总资产周转率的影响。从结果来看，非国有股东持股比例之和(Nonsoe_tot)系数为显著的正，意味非国有股东持股比例之和越大，国有企业总资产周转率越大，代理成本就越小，二者之间存在着正向关系。列(3)为非国有股东委派董事比例对国有企业总资产周转率的影响。从结果来看，非国有股东委派董事比例系数为显著的正值，意味非国有股东委派董事比例越高，国有企业代理成本越低，二者之间存在着正向关系。列(4)为第一大非国有股东持股比例对总资产周转率影响。从结果来看，第一大非国有股东持股比例系数为显著的正值，意味着第一大非国有股东持股比例越大，国有企业总资产周转率越高，二者之间存在着正向关系。

五、内生性检验和进一步分析

(一)内生性检验

已有的研究文献[24]认为，公司的股权结构并非先验性的外生变量，而是具有很强的内生性，并且受到上市公司财务政策、经营业绩、外部环境以及产权性质等方面的影响。具体到本文，国有企业的现金分红政策本身会引起其股权结构的变化，如较高的分红比例会吸引民营资本进入国有企业中。因此，为了提升研究结论的可靠性，本文进行了内生性检验以控制可能存在的因果倒置问题。

具体而言，参照Fan等(2013)[25]的研究，本文选取了各省份沿海港口数量(Port_n)、1840-1949年间各省份是否为商埠(Port_dum)或租界(Terr_dum)作为工具变量来衡量国有企业对民营资本的开放程度，并通过二阶段GMM回归进行检验。之所以选取上述指标是因为当一个省份存在较多的沿海港口或是在鸦片战争至新中国建立期间被迫开放为商埠或者租界时，可以较早的加强与外资流通，提升该地区对外开放的程度以及市场化的水平。这种影响会形成较为包容的市场环境和传统，从而使得在当前环境下本区域的地方政府和国有企业对于民间资本的接纳度更高，进而影响国有企业中民营资本的比例。同时这种市场环境和传统本身并不会直接影响单个国有企业的分红决策，因此上述变量满足了工具变量的特征。

表7给出了内生性检验的结果，从回归结果来看第一阶段回归中各省份港口数量(Port_n)显著为正值，意味着港口数量多的省份，其非国有股东委派董事比例越高。在第二段回归中非国有股东委派董事比例(Nonsoe_d)系数值为显著的正值，意味着在控制内生性的情况下非国有股东委派的董事比例越高，国有企业分红比例越大。该结论验证了非国有股东治理提升国有企业分红的假设。此外，Hansen统计量P值为0.23，意味着本文选取的工具变量总体有效且不存在过度识别问题。

表7 内生性检验：二阶段GMM回归

(二)进一步分析

根据前文的理论分析，进一步分析了在不同法律环境和行业特征下非国有股东治理对国企分红影响的变化。针对法律环境方面，参照黄继承等(2014)[26]以及王运通和姜付秀(2017)[27]的处理方法，本文选取了樊纲等(2016)[28]编制的各省份市场化指数中的“市场中介组织发育和法律制度环境”来度量法律环境，并根据各年份的中位数分为了法律环境良好组和较差组。 针对行业特征方面，参照岳希明等(2010)[29]的做法，本文将石油和天然气开采、烟草制品业、石油加工、炼焦以及核燃料加工业、电力、燃气以及水的生产供应、铁路、水上以及航空运输业、邮政业和电信以及其他信息传输业作为垄断行业，剩余的行业为竞争行业。

表8为进一步分析的实证结果。其中列(1)和(2)分别表示了在法律环境良好和较差的省份，非国有股东委派董监高比例对国有企业分红比例的影响。结果显示在法律环境良好的地区非国有股东委派董监高比例系数显著为正值，而在法律环境较差地区非国有股东委派董监高比例系数则不显著，意味着非国有股东治理对国有企业分红的提升效应在法律环境良好地区更为明显。列(3)和(4)分别表示了在垄断行业和竞争行业中，非国有股东委派董监高比例对国有企业分红比例的影响。结果显示在竞争行业中，非国有股东委派董监高比例系数显著为正值，而在垄断行业中非国有股东委派董监高比例系数则不显著，意味着非国有股东治理对国有企业分红的提升效应在竞争行业更为明显。表8呈现的实证结果基本证实了本文假设H3和H4的推论。

表8 进一步分析：法律环境和行业特征的调节效应

六、结论

混合所有制改革是当前国企改革的重要方向和路径之一，通过积极的引入非国有资本进入国有企业能够有效地限制和约束国有企业管理层行为，在一定程度上缓解国有企业存在的“内部人控制”、“所有者虚置”的问题。国有企业分红一方面可以减少管理层直接控制的自由现金流，抑制国企内部较为严重的在职消费和过度投资问题[4,30]，另一方面通过国有企业分红可以有效地将国企经营成果分享给投资者。本文以2008-2014年国有上市公司为样本，通过手工整理收集的非国有股东治理数据，考察了非国有股东治理对国有企业分红的影响以及其作用机制。研究结果表明非国有股东治理能够显著的提升国企分红的倾向和水平，该结论在控制了内生性后依然成立；同时非国有股东治理对国企分红的提升效应是通过降低国有企业内部代理成本实现的。此外，进一步研究说明良好的法律环境和竞争性行业特征能够对上述影响产生正向的调节作用。

本文的研究结论对进一步推进国有企业混合所有制改革、提升国有企业经营效率和分红政策有一定的参考意义。具体来说，一是在推进国有企业引入民营资本或者其他形式的非国有股东时，应当充分给予其参与国有企业治理或者经营的权利，让非国有股东能够“说了话算数”，真正成为国有企业的所有者。二是应当加强法律制度建设，提升法律执行的效率，发挥法律对投资者保护的作用，只有这样才能保障非国有股东参与国有企业的管理、经营和监督。三是充分开放行业竞争，在非关键性领域开放民营资本进入，提升行业竞争，倒逼国有企业接受市场洗礼。

注释：

① 手工收集的过程如下：首先从CSMAR数据库获取了上市公司前十大股东数据以及上市公司董监高兼任信息数据；其次，根据前十大股东的名称通过Wind的“中国企业库”获取该股东是否为“国资委实际控股”，若是则认定其为国有股，否则为非国有股，从而确定了前十大股东非国有股的持股比例；再次，通过“兼任单位是否为股东”，筛选出在股东单位兼任的上市公司董监高人员，视为股东委派人员；最后，若股东单位不属于国资委实际控股单位，则其委派的董监高为非国有股东委派董监高。