融资异质性如何影响中国制造业企业创新模式选择？

胡 君，郭 平

(云南大学 发展研究院，昆明 650091)

内容提要：在金融发展滞后的国家或地区，融资异质性已成为制约制造业企业从技术模仿走向自主创新的重要问题。本文利用2012年世界银行中国企业调查数据，研究企业融资约束与融资结构的异质性特征对创新模式选择的影响。结果表明：从融资约束异质性来看，较强的融资约束显著抑制了企业自主创新模式选择，迫使企业选择模仿创新。从融资结构异质性来看，内源融资对企业自主创新的促进作用相对模仿创新更强，而债权融资的抑制作用也相对更强；股权投资对企业自主创新具有一定的促进作用，且不利于企业模仿创新；非正规金融会抑制企业的自主创新。进一步研究发现，对于研发投入强度较高或地区金融发展水平较低的企业，其自主创新受到融资约束的负向影响更大，且更依赖于内源融资与股权融资，而受到债权融资与非正规金融的抑制作用也更明显。因此，需要进一步缓解企业创新的融资约束，扩大企业股权融资占比，降低债权融资与非正规金融占比，促进企业自主创新模式选择。

一、引言

过去的十多年里中国整体的创新活动进入了高速增长时期，研发投入量在2012年就已超过了经合组织国家的均值(1.88%)，而中国同期的人均收入尚且不到经合组织国家的1/5[1]。从创新投入来看，中国俨然已是一个创新大国，但从创新产出的效果来看，中国与发达国家仍然存在着明显的差距。《2016年全球创新指数报告》指出模仿创新仍然是中国技术创新的主要形式，而正是中国企业创新模式的固化限制了创新能力的提升。随着中国技术水平逐渐逼近世界前沿，自主创新成为新一轮经济增长的核心驱动力。对于中国企业而言，现阶段如何突破当前的技术模仿陷阱，实现向自主创新模式的转变成为当前亟待解决的问题。

熊彼特的创新理论认为融资对企业创新活动发挥着至关重要的作用，金融市场能够挑选出具备创新能力的企业家，并提供资金支持。然而，与发达国家不同的是，中国的金融发展缓慢，很多企业受融资约束的影响较强，以银行信贷为主的单一融资模式并不利于经济发展与技术创新[2]。事实上，对于发展中国家而言，融资异质性已经成为普遍存在的现象。由于融资约束的异质性，融资约束问题普遍存在于工业企业，尤其在非国有控股公司和小规模公司这类天生融资困难的企业，融资约束更为明显[3]，而金融发展水平能够缓解融资约束对中小企业创新的抑制作用[4]。另一方面从融资结构的异质性来看，内源融资有效降低了企业的融资成本，使得企业利润积累和留存收益成为企业创新投入的资金来源[5]，这一点在中国的实证经验中也得到了一致的结论[6]。除内部融资以外，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，其对企业研发创新发挥了积极作用。但相比而言，债权融资因其风险与收益结构不匹配阻碍了企业高风险的创新投资[7]。此外，针对中国金融市场发展滞后的现象，刘政和杨先明(2017)还从非正规金融的视角出发，认为非正规金融又在一定程度上弥补了正规金融体系的功能缺位和效率损失。

现有文献大多肯定了融资约束制约中国企业创新投入的观点，同时也研究了融资结构的异质性特征对创新投入的影响。但目前尚未有文献关注融资异质性对企业创新模式选择的影响。在中国经济转型的新时期，促进企业创新模式的转型是实现产业升级、提升一国创新能力的关键步骤，研究融资约束对企业自主创新模式的选择具有重大意义，而通过细分不同类型技术创新，并研究最优融资结构也是重要的研究方向。

二、文献回顾与理论假说

(一)融资约束与企业创新模式选择

熊彼特很早提出“创造性的破坏”是促使经济长期增长的根本动力。遵循其观点，创新模式可以分为“突破式创新”与“渐进式创新”。从创新的特征来看，渐进式创新具有连续性与积累性特征，而突破式创新具有非连续性与突变性特征，突破式创新的出现往往预示着新一轮主导技术的出现与经济范式的转换。显然，自主创新是实现突破式创新的必要条件，在不存在可模仿技术的条件下，通过大量研发投入与技术试错，才能促使突破性技术的出现。渐进式创新主要通过技术模仿，即通过技术引进、消化、吸收来实现。基于后发国家对前沿国家的赶超事实，技术追赶理论认为，当远离技术前沿时，经济主体会选择技术模仿来获得技术外溢，随着技术水平越来越接近前沿技术水平，将只能通过自主创新实现技术进步[8]。

在技术赶超过程中，技术创新模式的转换并不是自动发生的，较低创新能力的企业难以满足自主创新所需要的大量研发投入以及承担高不确定性的研发风险，这使得许多后发企业出现技术模仿的低水平陷阱。Gorodnichenko(2013)[9]认为是融资约束通过降低企业研发的能力，进而限制一国企业对技术前沿的追赶，其发现后发国家在实现赶超的过程中存在金融发展滞后问题，导致金融市场的不完善且依靠银行信贷的单一融资模式，进而加剧了工业化过程中的金融约束。事实上，融资约束对企业创新模式的影响有两个方面，其一从企业模式的差异性特征看，企业选择自主创新模式必然需要大量的研发投入，具有高成本的特征，而企业选择模仿创新的模式更多需要的是支付专利费用以及引入设备的固定资产投资，具有低成本的特征。因此较高的融资约束将使得企业更偏重于模仿创新的低成本创新模式；其二，由于自主创新的研发投入具有资本回报周期较长且预期收益高度不确定性，而模仿创新则可以获取当期收益且技术的应用范围很广，因此当企业面临较高的融资约束时，企业倾向于将资金放置到短期获利的创新项目中去[4]。因此，一个可能的推论是融资约束限制了企业选择自主创新模式的能力，而促进其更多偏向于采用技术模仿。对于企业创新而言，本文提出如下假说：

假说1：融资约束高将降低企业采用自主创新模式的概率，而提高采用模仿创新的概率。

(二)融资结构与企业创新模式选择

在完美资本市场的前提假设下，Modigliani and Miller(1958)认为企业的投资决策和资本结构无关，内源和外源融资之间可完全替代[10]。但林毅夫等(2009)认为处于不同发展阶段的国家拥有不同技术，分别为成熟型技术和前沿技术，而其适配的融资结构也不同，资本市场适配发达国家的前沿技术创新，而银行体系更有利于发展中国家“引进和模仿”现有的成熟技术。那么是否不同的创新模式将具有异质性的适宜融资结构？本文将从融资的四个方面进行讨论。

1.内源融资与企业创新模式选择。与一般性投资行为相比，企业研发投资具有较高的前期固定投入以及收益的不确定性。融资优序理论认为，由于内源融资具有相对较低的融资成本，企业面临融资决策时会首先考虑内源融资，然后才是外源融资。因此，创新成本高昂，使企业偏好内源融资，即增加现金持有量，从而为企业研发投资融资。另外，未来收益的不确定性将导致研发项目投资者的信息不充分。Shin and Kim(2011)[11]研究发现，由于信息不对称的存在，中小企业难以获得外部资金支持，只能采用内源融资，利用更多的现金持有来资助研发投资。因此，一般而言，企业创新都将受到内源融资的促进作用。但从自主创新与模仿创新的差异来看，虽然两者都存在着较高的前期投入成本与创新产出的不确定性，但技术模仿相对于自主创新存在较低的信息不对称与创新风险。技术模仿主要涉及技术的转让或设备的引进，这一种创新模式能给企业带来可预期的收益，其并不存在研发风险。但由于自主创新的研发周期较长且需要保证研发团队的长期稳定，所以要求研发投入的自主性与连续性。因此，自主创新相对于模仿创新而言，更加依赖于内源融资来解决风险承担以及平滑研发支出。此外，自主创新中的研发产出与未来目标市场的不确定性往往使得创新过程中风险性较高，而需要依靠内源融资满足其资金的短缺。因此，本文提出如下假说：

假说2：内源融资均能够促进自主创新和技术模仿，但对自主创新的影响更大。

2.债权融资与企业创新模式选择。虽然内源融资能够帮助研发企业获得稳定的资金来源，但由于研发活动往往前期投入较大，面临着较大的资金缺口，因而外部融资也是企业研发的重要资金来源。特别对于中国这样快速发展的新兴市场国家而言，快速的工业化过程导致了资本密集型工业部门的政策偏向，政府通过银行信贷对金融资源进行重新配置。林毅夫(2009)[12]认为当产业的技术产品较为成熟时，风险相对较低，资金回报较稳健，银行是更加有效的融资渠道；而在技术前沿的产业中，创新和研发是企业发展的关键，技术风险和市场风险都较高，金融市场能够提供更加有力的支持。银行体系可以较低的信息成本和交易成本获得企业信息，但对于高风险与不确定性收益的研发活动而言，银行审慎经营和“惜贷”的倾向会阻碍创新性企业发展。因此，银行信贷将对企业的模仿创新产生积极的影响，但对靠近技术前沿或进行自主创新的企业具有显著的抑制效应。因此本文提出如下假说：

假说3：债权融资对企业自主创新的影响为负，但对模仿创新会产生正向影响。

3.股权融资与企业创新模式选择。优序融资理论研究表明由于信息的不对称性导致股权融资成本较高，但由于股权投资者一般追求高风险、高收益的投资项目，重视企业的长期价值增值，尤其青睐具有创新意愿和能力的新兴企业，这与创新型企业的融资需求相一致。Brown et al(2009)[13]研究发现，美国的中小科技企业主要是通过股票(权)市场进行融资实现创新的。因此，创新型企业在进行股权融资时将面临两方面的权衡，一方面，较大的研发风险需要通过股权融资的形式进行风险分摊；另一方面，股权融资意味着更高的融资成本。拥有前沿技术的企业，将依靠前沿技术的突破与商业化实现自主创新的价值，其更侧重于对研发风险的分摊，相对而言，技术模仿往往采用成熟的技术，将现有技术进行推广与扩散，创新风险大幅降低，而技术成本成为其重要方面。因此，从技术模仿与自主创新的比较来看，技术模仿偏好于低成本的融资方式，而自主创新更侧重于风险分散。因此，本文提出如下假说：

假说4：股权融资不利于模仿创新，但有利于自主创新。

4.非正规金融与企业创新模式选择。Allen et al(2005)[14]认为中国私营企业的快速发展可能并没依靠正规的金融体系，更依赖基于社会信任与关系的非正规金融，正是因为这一点，从而导致了中国在尚未形成完善法律和金融体系的背景下，依然能够成为发展速度最快的经济体之一，即存在中国的“金融发展悖论”。非正规金融的优势在于贷方依靠资金供求双方的商业关系获取关于借方的信息，使得非正规金融在向信息不透明的中小企业提供融资时具有信息优势。但过度依赖非正规金融也会对企业自主创新产生不利影响。一方面，基于社会信任的非正规金融只能提供短期的资金融资如商业信用等，很难与长期的投资行为相匹配。短期融资难以满足高研发投入所产生的较大资金需求。另一方面，非正规金融难以为企业创新进行风险分摊。商业信用仅限于贷款的延迟支付以及短期的借贷行为，而这样的融资方式难以平滑企业研发支出，降低流动性风险。此外，非正规金融的融资方式不能使资金提供方享受企业研发带来的收益，因而不可能为企业研发行为承担高的收益风险。所以，高风险的创新行为不利于非正规金融发挥相应的积极作用。但非正规金融会加强产业链中供应商之间的合作。通过这种企业间关系，企业一方面促进了现有知识和能力的适应和共享，产生资源共享收益，表现为信息流动顺畅[15]；另一方面，还可以便于获取和拓展新知识、新方法和新产品与交易企业建立的合作关系[16]。显然，通过这一种企业间的信息交流与知识传递，非正规金融将有利于企业进行模仿创新。因此，本文提出如下假说：

假说5：非正规金融有利于企业模仿创新，但不利于企业自主创新。

三、模型设定与数据处理

(一)数据来源

实证设计的数据来源为2012年世界银行企业调查数据。从研究企业创新模式的数据来源看，事实上，对于企业融资情况也难以找到合理的衡量指标，导致目前研究我国融资约束、融资来源的实证文献也较少[17]。世界银行2012年对中国25个城市的企业的融资约束程度以及融资结构方面进行了问卷调查并有细致的描述。其调查样本中存在大量中小型企业，其中还包括许多非上市公司，调查数据为我们研究融资异质性对企业创新模式的选择提供了翔实的数据来源。

(二)实证模型与数据说明

为检验本文提出的假说，同时又考虑到研究的被解释变量创新模式是二元选择变量，本文将选用Probit模型进行估计。为研究融资约束以及融资结构异质性对企业创新模式选择的影响，本文分别建立回归模型如下：

Prob(yi=1)=β0+β1fin_consi+β2Controlsi+λj+εi

(1)

Prob(yi=1)=β0+β1fin_sturi+β2Controlsi+λj+εi

(2)

yi表示企业i的创新模式选择，其包含了两种二元变量，即Prob(imatiationi=1)与Prob(innovationi=1)，如果Prob(imatiationi=1)等于1则说明企业i在当年进行了模仿创新，反之就没有进行模仿创新，而Prob(innovationi=1)等于1说明企业i进行了自主创新，反之就没有进行自主创新。fin_consi表示企业i的融资约束程度，而fin_sturi则表示企业i的融资结构，Controlsi则表示控制变量，λj为行业效应，而εi为随机干扰项。

具体变量定义与解释如下：

1.企业创新模式。世界银行企业调查对受访者的技术创新模式进行了调查，其一方面询问了企业在采用新的产品或服务时所用的创新模式，另一方面询问了企业在采用新的生产工艺时所用的创新模式。一般而言，产品创新是市场竞争中企业成败的关键，而生产过程创新则是针对一项技术的改进与升级。本文认为产品创新更符合需要研究的企业创新行为。因此，本文采用了企业新产品的创新模式作为被解释变量，在被问及企业新产品的来源时，其选项包含了是否企业内部独立完成，以及是否引入其他企业产品加以改进。在借鉴张峰等(2016)[18]研究的基础上，将前者认为是自主创新，而将后者认为是技术模仿，并据此设定自主创新与技术模仿的虚拟变量。

2.融资约束的度量。融资约束常常表示企业获取资金的灵活性与便利性程度。在金融发展水平滞后的国家，以银行为主导的金融体系决定了企业能否获得银行信用是其融资约束的重要表现。在借鉴周开国等(2017)[19]的研究基础上，本文构建两种融资约束变量，其一是企业能够获取银行的透支限额(overdraft facility)作为衡量企业是否获取银行信用情况，不存在透支限额为1，说明存在融资约束，而存在透支限额则取值为0，说明不存在融资约束的情况。其二如果该企业没有任何透支限额(overdraft facility)且没有得到银行的贷款或者银行授信，则该指标取1，否则为0。

3.融资结构的度量。内源融资(inter)，本文选取问卷中企业营运资本中来自内部资金或留存收益的占比。债权融资(Debt)，由于缺乏企业债的相关数据，本文采取问卷中企业运营资本来自私有银行或国有银行的资金占比。股权融资(Equi)，由于问卷中对于股权融资的调查并不充分，仅在询问企业进行固定投资时的资金来源中涉及部分企业增资扩股的情况，且仅有不到50%的企业回答了这个问题。因此，本文试图从企业所有制特征来构建企业股权融资的变量。从所有制特征来看，问卷包括股份制、独资公司、合伙制与有限合伙制。基于此，本文将所有制为股份制与有限合伙制的企业认为是具有股权融资能力的企业，并基于此构建虚拟变量。将有限合伙制也考虑进股权融资的范围的原因在于，风险投资已成为创新型企业股权融资的重要形式，而其往往会采用有限合伙制这一制度。有限合伙制是一种适宜于风险投资企业的组织形式与治理制度安排[20]。非正规金融(Infor)，主要包括民间借贷、商业信用等融资渠道。Allen etal(2005)[14]认为中国的非正规融资主要来自于企业与供应商或客户之间的商业信用，而世界银行问卷中调查了企业营运资本融资来源中来自供应商或客户的占比。

表1 变量的描述性统计

4.控制变量。(1)企业存续时间(Age)，2011减去企业成立时间，并取对数值。(2)法律保护(Fair)，采取了问卷中对法律体系是公平、公正、不腐败的这一论断的评价，问卷中分为强烈不同意、不同意、同意、强烈同意，并依次对其赋值。(3)企业规模(Size)，将企业雇佣人数用以衡量企业规模，并将企业雇佣人数取Ln。(4)技术引进(Technology)，采用了问卷中对企业是否获得外资企业的技术授权的指标。(5)市场竞争(Competition)，采用企业受到非正规部门竞争程度，分为没有、微弱、中等、主要、严重，并依次对其赋值。(6)研发强度(RD)，本文采用了问卷中涉及的企业研发投入占年销售收入比重。(8)国际认证(Certification)，企业是否获取质量认证(0没有，1有)。(7)国外市场份额(Export)，企业在2011年直接出口与间接出口占整体销售总量的份额。描述性统计如表1。

表2 融资约束与企业创新模式选择

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(下同)。

四、实证分析

(一)融资约束与企业创新模式选择

表2报告了融资约束对企业创新模式选择的影响结果。从列(1)、(2)可以发现，融资约束显著降低了企业选择自主创新模式的概率，但增加了企业选择模仿创新的概率。这一结论支持了文中的假设1。从这一结论出发，可以解释中国企业偏向于技术模仿的内在原因。当企业面临融资约束时，企业会将研发资源投入到能够获取短期收益的，风险更低的技术模仿中。此外，为保证结果的稳健性，本文一方面控制了行业虚拟变量，从列(3)、(4)的结果也发现融资约束的系数并未发生显著变化，另一方面，通过变量替换再次进行实证检验，列(5)、(6)结果显示，即使将企业的银行授信与银行透支限额综合考虑，融资约束对企业创新模式选择的影响结果也未发生显著变化。此外，考虑到企业创新模式选择与融资约束的内生性问题，即企业自主创新是高资本密集度的研发投资，可能会提高企业投资对现金的敏感程度，进而加剧企业的融资约束，本文在借鉴Fisman and Svensson(2007)[21]的基础上，将企业所处地区与行业的融资约束的平均值作为工具变量，较好克服企业层面的变量内生性问题。从列(7)、(8)结果来看，在考虑的变量内生性后，结果依然稳健。其中列(7)的Wald检验没有拒绝原假设，说明融资约束与企业自主创新选择不存在内生性问题，因此本文仍然主要关注列(3)中Probit模型的估计结果。

从控制变量来看，企业成立时间的估计系数不显著，说明创新模式选择与企业年龄无关。产权保护程度的系数不显著说明中国目前的产权保护力度较小，尚未对企业创新产生实质性影响。非正规市场竞争一方面降低了企业自主创新的概率，另一方面增强了企业模仿创新的概率，这一结论与张峰等(2016)[18]一致，非正规竞争将使得企业自主创新获得的专利等创新产出被剽窃，以及受到廉价低质产品的冲击。从企业规模与创新模式的关系来看，企业规模能够促进自主创新。国外技术引进能够促进企业模仿创新，但对企业自主创新不产生显著影响。而企业研发投入能够促进企业自主创新，且对模仿创新产生了明显的抑制作用。一个值得关注的结果是，企业产品是否通过质量认证，显著抑制了企业的技术模仿，这说明通过促进质量认证可以遏制当前山寨产品泛滥的趋势。此外，中国企业的出口份额限制了自主创新模式的选择，其可能的解释是虽然“出口中学习”效应支持认为出口会促进技术进步，但由于我国出口贸易是通过全球价值链的低端嵌入来实现，而过度依赖代工或贴牌的生产方式往往将使得我国企业陷入低端锁定，而不利于企业的自主创新。

表3 融资结构与企业创新模式选择

(二)融资结构与企业创新模式选择

表3报告了不同的融资结构对企业创新模式选择的影响。从内源融资来看，列(1)、(2)显示内源融资显著增加了企业自主创新模式，而对模仿创新的影响不显著。这一结果验证了假说2，也意味着企业自主创新高度依赖于企业自身的现金流，大量现金持有支持企业研发新产品，赢得市场份额[5]。相反，模仿创新往往为低风险的项目投资，未来收益可以预期，因而对内源融资的依赖程度较低。列(2)(3)报告了债权融资对企业创新模式选择的影响，其显示债权融资显著降低了企业自主创新模式选择，这一结论部分验证了研究假说3。但债权融资对模仿创新的影响并不显著，其可能的原因在于样本中企业大多数为中小民营企业，而银行信用更多提供给国有企业，因而债权融资对企业创新的积极作用难以发挥。从列(4)、(5)中发现，股权融资可以促进企业自主创新，这一结论验证了文中提出的假说4，这说明由于自主创新型企业的无形资产特征、高风险偏好以及研发投资的持续性要求，使得股权融资相对于债权融资更适合自主创新的模仿，而债权融资所反映出的债权人对企业硬化的控制权以及低风险的项目要求，将减少企业自主创新模式选择。另一方面，由于股权融资较高的融资成本，使得其不利于低风险低收益的投资行为，如技术模仿型的项目投资。从非正规金融对企业创新模式的影响看，列(7)、(8)的结果显示，非正规金融不利于企业自主创新，反而有利于企业的模仿创新，实证结果符合假说5的预期。非正规金融能够通过解决企业资金流动性，来缓解企业研发创新的融资约束。然而，非正规金融这种关系型融资方式将难以受到法律保护，并反映出短期融资的特征，高风险的企业自主创新行为难以依赖这种融资方式。因此非正规金融将不利于企业的自主创新，但非正规金融的特征适应于模仿创新的融资需求。

为了保证实证结果的稳健性，本文将进行稳健性检验。一方面，本文将采取替代变量的方式。鉴于问卷不仅汇报了企业在进行营运资本融资时的融资来源，还汇报了企业在进行固定投资时的融资来源，其中也包括了内源融资、债权融资、股权融资、非正规金融等数据信息，因此本文采取此变量对融资结构变量进行变量替代并实证检验，结果如表4，发现内源融资与债权融资对企业创新模式的影响结果并未发生变化，内源融资对自主创新的促进作用显著，且债权融资对其发挥抑制作用。但从股权融资对企业创新的影响来看，股权融资对企业自主创新的影响变得不显著，其原因可能是当采取企业为新增固定投资融资的资金来源进行变量替换时，需要考虑经理人对企业固定资产投资与研发投资的偏好。委托代理理论认为经理人有更大的冲动进行过度投资来获取短期绩效，而由于研发投资的风险较高且收益期较长，使得经理人不愿承担风险。非正规金融对企业创新模式的实证结果显示其对自主创新的影响依然显著为负，但对模仿创新的促进作用变得不显著。上游国有企业垄断、下游民营企业竞争的非对称纵向市场结构会使得民营中小企业在获取非正规金融方面存在弱势，导致民营企业创新融资的所有制歧视。

表4 稳健性检验之一：替换变量

表5 稳健性检验之二：克服内生性

另一方面，本文将采取工具变量法来克服可能存在的内生性问题。本文借鉴Fisman and Svensson(2007)[21]的方法，使用同一城市和行业的解释变量的平均值作为该变量的工具变量。表5报告了采用工具变量法得到的实证结果。从内源融资与债权融资对企业创新模式的影响来看，内源融资对企业自主创新的正向影响依然稳健，而债权融资的负向影响也同样稳健。在克服内生性后内源融资对模仿创新的促进作用变得显著，但从影响系数来看仍然较低，仅是对自主创新影响系数的一半。股权融资对企业选择模仿创新的影响依然为负。虽然对自主创新的影响并不显著，但Wald检验未拒绝原假设，说明并不存在内生性问题。非正规金融在克服内生性后对自主创新仍然是负向影响，而对模仿创新影响为正，但并不显著。列(8)显示Wald检验未拒绝原假设，说明企业模仿创新与非正规金融并不存在内生性问题。总体来看，在克服内生性后，融资结构变量对企业创新模式的影响并未发生显著改变。

(三)基于研发强度与融资约束分组的进一步分析

从中国企业创新融资的发展趋势来看，不断增加的研发强度与仍然滞后的金融发展水平构成深刻的矛盾，而随着中国企业技术水平逐渐逼近技术前沿，自主创新越来越成为主要的创新模式。为了进一步考察企业研发强度以及企业融资环境的差异性如何影响了融资异质性对自主创新模式的影响，本文将对企业研发强度与企业融资环境进行分组。

1.基于企业研发强度的分组。随着企业技术水平逐渐靠近技术前沿，技术模仿的空间将会缩小，技术突破需要更多的研发投入。根据研发投入的规模报酬递减规律，我们可以发现随着企业技术逼近技术前沿，研发投入强度必然会加大。从研发投资的性质来看，一方面研发投入大部分是资本密集度的研发设备，另一方面研发投资是专用性资产投资，投资的不可逆性较高使得投资的收益回报具有较高的不确定性。因此，更高的研发投入强度给企业创新融资提出了新的要求。按照OECD的分类标准，高技术产业(R&D强度>5%)，中等高技术产业(0.3

表6 按研发强度分组的融资异质性对企业自主创新的影响

从表6中可以发现，列(1)、(2)汇报了融资约束对不同研发强度企业创新模式影响，结果显示融资约束对高强度研发企业自主创新的负向影响更大，这说明随着研发强度的增加，企业自主创新的模式更加依赖于自身融资条件。当前中国企业研发投入占比不断提高，如不能适时推进金融体制改革，缓解创新型企业的融资约束，将严重阻碍企业的自主创新模式选择。从融资结构来看，随着研发强度增加，内源融资与股权融资对企业自主创新的促进作用进一步加强，债权融资的负向影响将进一步加强。非正规金融对企业自主创新模式的负向影响也将加大。目前我国研发经费投入强度已超过OECD国家的平均水平，而部分创新型企业如华为、中兴等企业的研发投入已超过10%，因此从研究结果看，一国需要促进创新型企业的成长，需要摆脱对当前以银行信贷为主的金融体制，并逐渐减少以商业信用为主要形式的非正规金融的融资来源，逐步推进资本市场的形成与完善，通过股权投资来激励企业进行自主创新的研发投资。

2.基于地区金融发展水平的分组。对于发展中国家而言，金融发展的滞后以及金融抑制的形成是经济发展过程中的常见现象。进一步从中国省区的金融发展差异来看，中国市场化指数也表明金融市场化程度较高的地区都集中于东部沿海地区。基于此，本文试图通过对企业所处地区金融发展水平进行分组，研究地区金融发展水平如何影响融资异质性对企业自主创新模式的作用。本文参照吕冰洋和毛捷(2013)[22]对金融抑制指标的衡量，根据金融发展程度用金融机构贷款数额占GDP的比值表示，该值越高表明金融抑制程度越低。具体而言，本文对2010-2012三年间的地区金融发展水平进行平均处理，通过分组实证检验得到了如表7的结果。

从表7中可以发现，对于金融发展水平较低的地区，融资约束对企业自主创新抑制效应越强，从而成为阻碍企业创新模式转变的重要因素。中国目前普遍存在的金融抑制问题对于那些外部融资依赖较高的企业或行业来说，将严重制约其自主创新活动。从内源融资对企业自主创新的影响来看，在金融发展水平较低的地区，内源融资能够帮助企业摆脱外源融资约束，有利于企业自主创新模式选择。但在金融发展水平较高的地区，更多的依赖内源融资不利于企业进行大规模的创新活动，这说明随着金融发展水平的提高，企业需要利用更多金融资源与融资渠道，满足自主创新的融资需求，而不能受到内源融资的限制。从债权融资对企业自主创新的影响来看，处于较低金融发展水平地区的企业的自主创新将受到债权融资的抑制作用，而较高的金融发展水平使得债权融资的负向影响减弱。这一方面说明中国当前的金融体系与创新驱动发展战略的不匹配性，金融资源的规模扩张一定程度上促进了外部融资依赖行业创新活动的数量，但未对创新活动的质量产生促进效应[23]，另一方面说明了促进地区金融水平的提高，能够减弱债权融资对自主创新的负向影响，有可能实现发挥银行和资本市场的优势互补，促进企业自主创新。从股权融资对企业自主创新的影响来看，股权融资在金融发展水平较低的区域会更显著地促进企业的自主创新，进一步重视金融水平较低区域股权交易市场的建设将更有利于企业进行自主创新模式选择。最后，非正规金融在大部分金融欠发达地区都将显著抑制企业的自主创新，这说明非正规金融虽然发挥了缓解融资约束的作用，但会对企业长期研发投入以及创新能力的提升产生负向影响。但随着金融发展程度的不断提高，企业对非正规金融的依赖程度将降低，而非正规金融将成为正规金融的重要补充，因而其对企业自主创新的负向影响将会减弱。

表7 按金融发展水平分组的融资异质性对企业自主创新的影响

五、结论

为何中国目前在存在大量研发投入的同时，却很少有企业选择自主创新的模式？为什么中国的多数企业醉心于学习和模仿而自主创新普遍不足？本文利用2012年世界银行中国企业调查数据，研究了企业融资约束异质性与融资结构异质性如何影响了中国制造业企业创新模式选择。中国企业自主创新的缺乏，实质是金融发展滞后下的自主创新抑制。较强的融资约束抑制了企业高成本高风险自主创新模式选择，促使企业更多选择低成本低风险的模仿创新。金融发展滞后还体现在长期依赖银行的债权融资以及非正规金融，这将会显著降低企业自主创新模式选择。目前看，股权投资对企业自主创新具有促进作用。根据企业研发强度以及地区金融发展水平分样本研究，本文发现研发密集型企业主要依赖于内源融资与股权融资，而债权融资与非正规金融将降低其选择自主创新的概率；对于金融发展水平较低地区的企业而言，债权融资与非正规金融对企业自主创新的抑制作用更加明显，而股权融资将是较好的外源融资方式。

我国目前的金融市场仍然存在着广泛的金融抑制。从创新型企业自身发展来看，未来需要进一步降低企业杠杆，减少非正规融资，促进资产负债健康化，提高企业创新风险承担能力。从创新型企业的外部融资方式来看，需要进一步发挥股权融资促进企业研发创新的作用。具体而言，应该降低中小型企业的融资成本与融资门槛，提高中小板股票市场的融资规模，促进更多创新型企业进入资本市场。此外，完善的法律等制度环境是资本市场发挥作用的基础条件，投资者可以依靠外部监督和法律等制度保护自身利益，进而促进企业自主研发投入，并最终分享自主创新的未来收益。最后，促进地区金融发展水平的提高，一方面能够改善金融供给的质量、结构和效率，缓解融资约束对企业自主创新的抑制效应，另一方面还能够促进银行和资本市场之间，非正规金融与正规金融之间的互补性优势，最终帮助实现我国中小企业从技术模仿向自主创新的成功转型。