我国债券交易型开放式指数基金发展路径相关问题探讨

■ 胡光耀（中国社会科学院研究生院）

2018年底，全球资管行业的资产管理规模约有70万亿美元，其中将近50%为跟踪指数的被动型投资产品，10%为指数增强型产品。而在如此高的比例下，这两类产品的比例仍呈现出逐年上升的趋势。相比之下，我国公募基金中被动基金占比仅6.8%，偏股类基金中被动基金占比稍高，为26.7%。在海外市场当中，交易型开放式指数基金（ETF）因其流动好、投资便利等特性，成为了被动基金中占比最高的表现形式。我国被动型股票基金中，也有超过60%的产品选择了ETF这一形态。然而，在固定收益基金中，采用被动式管理的产品就相对小众，而ETF产品更是屈指可数。上述事实说明我国债券ETF市场还有非常大的发展空间。但同时也说明对于该产品类别做大做强一定存在的主客观障碍，需要进行仔细分析并研究对策加以克服。

一、我国债券ETF市场现状

（一）产品风格及管理公司统计

截至2019年10月底，在我国沪深两市挂牌的债券ETF一共有10只，其中以我国国债为底层资产的总计有6只、公司债有2只、城投债和地方政府债券各有1只，总计管理规模106.06亿元人民币。成立年限最久的债券ETF有6年半的历史，年限最短的债券ETF仅有8个月左右的历史。管理公司有平安基金、海富通基金、国泰基金、广发基金、嘉实基金、华夏基金和富国基金，其中平安基金以63.55亿元的管理规模位居行业第一。

（二）跟踪指数特征

按照狭义的概念，目前我国上市的11只债券ETF的跟踪目标均为窄基指数。“窄基”意味着标的指数在设计上对于样本债券的信用特征、期限特征均有非常细致的区分。从指数价格计算方法角度来看，采用净价指数作为跟踪目标的有4只，采用全价指数作为跟踪目标的有4只，采用总收益指数为跟踪目标的有2只。

（三）流动性及价差表现分析

2019年第三季度，10只债券ETF中，最高的季度换手率为1823.15%，最低的换手率仅有0.4426%。交易价差方面，债券ETF价差分布差异较大，既有百元面值不到0.01元的低价差品种，也有价差高达1至2元的低流动性品种。相较而言，美国的债券ETF普遍可以控制买卖价差在0.1美元以内。

（四）与股票ETF对比劣势明显

目前从数量上来说，股票ETF以184只的优势远胜于债券ETF，同时其资产管理规模更是千亿规模基本的。我国股票ETF渗透率，即股票ETF市值/股票资产总市值已经达到或接近先发国家水平，但债券ETF的渗透率指标与先发国家水平相距甚远。在流动性方面，股票ETF与债券ETF类似，头部产品与中下流产品相差甚远；但在价差方面，大部分的股票ETF由于现货与ETF套利关系的存在，价差均可得到很好的控制。

尽管现阶段我国债券ETF的发展差强人意，但观察先发国家经验，在经过一段时间的蛰伏期之后，债券ETF的流动性普遍会超过其底层资产，并转而为债券市场提供额外的流动性。蛰伏期有长有短，对其发展阻力进行分析并加以克服可以有效缩短这一时间。

二、我国债券ETF发展阻力简析

（一）相较一般开放式债券基金缺乏竞争力

我国主动管理型的开放式债券基金一般也会选取一个特定的指数或者多个指数的权重组合作为业绩参考基准，而债券低波动性、券种间高关联度的特征天然会降低债券组合的跟踪误差。主动管理型的基金如果采用适度的“信用沉降”和“流动性下沉”方式，就可在误差可控的范围内打败业绩基准；另外，债券ETF的实物申赎、场内买卖特征本应是其优点。然而，在二级市场流动性问题没有得到解决、中国银行间债券市场不支持散量交易的客观条件限制下，相对一般的开放式债券基金的净值申赎方式反倒成为了劣势。

（二）底层资产与交易场所不相同

我国债券市场目前仍以银行间债券市场为主导、以场外（OTC）交易为主要模式。银行间债券市场债券存量占比约为90%，交易量占比约为98%。债券ETF因其实物申赎、份额买卖目前仅能透过交易所完成，所以对其底层资产的一个基本要求就是在交易所挂牌并交易。目前，除了国债、地方政府债券这两个特殊的品种以外，其他类型的债券均未做到能够在银行间市场与交易所市场同时托管并交易。这大大限制了债券ETF的可投范围。

（三）债券投研生态圈缺乏对被动投资的认可

场外交易为主的交易形式强化了交易员的作用，强化了人与人之间的连结对于市场价格发现的意义。所以，目前市场上大部分优秀债券投资经理的职业发展路径也是来自于交易条线。对交易的路径依赖可能让投资人过分关注于微观盈亏层面，而缺乏对大类资产配置策略的重视，即以频繁变动的战术资产配置（TAA）模拟并构成战略资产配置（SAA），其效果往往并不理想。债券资产的高一致性导致久期、利差因素可以解释95%以上的债券价格变动，我国债券资产的绝对收益率在世界水平内也并不低。所以主动管理的额外成本在市场波动和息差覆盖的共同作用下被掩盖的很充分。而在海外市场，由于多年的货币宽松，债券资产的收益率已然较低，主动管理带来的额外成本变得非常重要并可观察。近年来海外市场中被动管理对主动投资的替代效应愈发明显，而我国发生此变化可能需要等待更长的时间。

三、我国债券ETF发展路径探讨

（一）政策支持

我国相关监管机构对债券ETF及被动型产品的支持力度可谓有目共睹。人民银行潘功胜副行长2019年8月12日受《财新》专访报道时表示，人民银行将丰富债券市场金融工具和交易机制，推出债券ETF等指数型产品。这已不是相关监管机构领导在公开场合第一次表达对债券ETF的支持态度。需要注意的是，上述表态中所指得“ETF“为广义的ETF，既包括现有发行、交易在上海和深圳交易所的传统债券ETF，也包括以银行间可交易产品（CTP）、跨市场ETF等为代表的未来创新型产品。CTP对于底层资产与基金交易场所不一致性的解决方案是将ETF机制引入银行间；而跨市场ETF产品是通过打通托管渠道，使得银行间的底层资产可以被ETF产品托管人穿透。CTP与跨市场ETF均可以打破ETF资产端与份额端的壁垒，有效增进债券ETF交易和申赎效率。

另外，债券ETF产品最亟需的政策支持实际上是在风险管控方面视同于底层资产。如对于中小银行格外重要的LCR指标中，国债、地方政府债券都是折扣比率低的合格优资流动性资产。然而，一旦将其换购为ETF份额，其合格优资流动性资产的属性便消失了，反而成为了与银子银行相关产品一样，需要严格管控的同业资产。这一减一增无形中弱化了银行的资产负债结构，也大大降低了银行类机构换购并持有ETF的动力。在《资管新规》出台之前，我国很多的基金及理财产品存在着资金池式管理、风险切割不完全、信息披露不及时等问题，所以在监管上对于银行类机构投资固定收益型基金产品的风险管控实施“一刀切”是存在其实际意义和积极正面效果的；在《资管新规》出台之后，上述问题正在得到有效规制，而诸如ETF、净值化理财产品等既符合监管规定又符合市场发展规律的产品也在逐渐替代过去处于“灰色地带”的产品，对其的监管规定应回归资管业务本源，遵循“实质重于形式”原则。

（二）产品迭代

在债券ETF发展的初期，扩大资产管理规模是主要目标，所以ETF管理人需要对接客户需求，深入调研，以区域经济、重点政策主题为概念推出相关产品，迅速做大资产管理规模；在中长期，竞争将促进行业从重管理规模向重管理质量倾斜。管理人需要重新思考业态与公司发展，回归为客户提供基础投资工具的出发点。学习国际大型资管公司先进经验，开发诸如连续目标日期型固定收益产品和主题式、因子式的“Smart Beta“产品，为公司的基金中的基金（FOF）、多资产产品提供基本的构筑材料；在行业的后期，ETF产品总量会达到均衡。参考先发市场的经验，届时管理人需以基础投资工具为营销重点，以向客户推荐多资产策略和投资组合策略作为增值服务，定期根据市场情况及客户的风险偏好提供策略更新和调仓建议来维护客户资源及市场占有率。

四、结语

我国债券ETF产品尚处于襁褓期，其所遇到的困难除了包括世界其他市场所面对的共性问题，也有我国市场的特性问题。需针对不同的问题进行深入研究，管理人从产品角度优化管理和进行创新，顶层设计从政策角度进行市场化的扶持、鼓励开放和竞争。一个健康而活跃的债券ETF市场必然会为我国后主动管理时期的金融建设提供长足的动力。