可交换公司债券风险处置实务探讨

摘 要 在我国目前金融去杠杆、强监管的大背景下，市场流动性趋紧。2018年以来，大量债券违约案件频现，债券违约风险如何妥善处置成为各方关注的焦点。就持券人而言，应结合其所持券的特殊性，全面考量各种可能的处理方案，在此基础上作出理性选择。

关键词 公司债券 可交换 风险 处置

作者简介：张震宇，北京中伦（杭州）律师事务所律师。

中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.01.153

一、可交换公司债券所涉核心条款

（一）换股条款

EB从认购发行到换股/兑付/回购退出的整个过程中持券人的换股权设置是其中的核心环节，《募集说明书》中将就换股期（即持券人可进行换股操作的期间）及换股价格（即持券人能够将债券交换为标的股票的具体价格）进行明确约定。关于换股期，沪深交易所均设置了最低期限要求（私募EB发行结束之日起6个月后方可进入换股期）。持券人换股意味着发行人（上市公司股东）股票减持，换股价格的高低直接影响发行人能否实现溢价减持，对双方权利义务影响甚巨。深交所发布的《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）对此作出了限定性规定“换股价格应当不低于发行日前一个交易日标的股票收盘价的百分之九十以及前二十个交易日收盘价的均价的百分之九十”。

（二）下修条款

按照相关规则设定初始换股后，换股价格并非持续不变，需关注“下修条款”的应用，换股价格下修具体包括自动下修及选择下修的设置，前者如质押股票担保比例持续一定时间低于某标准，发行人又未能及时补充质押，换股价格将自动按事先约定的一定标准调整；后者示例如“在换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的当日交易均价低于当期换股价格的80%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正”。若执行前述下修条款，将有利于持券人，意味着其同样数量的债券可以换得更多的上市公司股票。

（三）赎回条款

发行人的赎回权是指发行人在标的股票的价格达到事先约定的相应标准后，有权向持券人赎回其手中所持有的债券份额，同时将被质押的股票解除质押。示例如“在换股期内，标的股票出现连续20个交易日中至少有10个交易日的交易均价不低于当期换股价格的140%时，发行人有权决定按债券面值加当年整年度利息的价格赎回全部或部分未换股的可交换债券”。赎回条款的设置倾向于保护发行人的权益，使其在标的股票大幅上涨时，以比换股价格更高的价格通过二级市场抛售或其它方式减持，从而实现超额收益。

（四）回售条款

当标的股票价格远低于换股价时，将触发回售条款，即持券人拥有将其所持债券份额以事先约定的价格卖回给发行人的权利。具体示例如“可交换债券到期前一年内，如标的股票连续20个交易日内有10个交易日的交易均价低于换股价格的75%，持有人有权将其持有的全部或部分可交换债券按照债券面值的115%回售给发行人”，回售条款的设置倾向于保护持券人的权益，使其在标的股票大幅下跌时，得以确保基本收益的方式稳健退出。

二、可交换公司债券风险处置实务探讨

下文笔者将结合实操经验，在对个案基本情况进行简要介绍的基础上，透过对个案呈现的具体问题展开深入论证分析。

（一）一则案例的引入及问题提出

A系上市公司，B公司为其控股股东，B为改善自身债务结构发行了总额逾8亿的可交换公司债券，分两期发行。持券人为三家资产管理机构，其分别管理的数个资管产品购买了该两期所有债券份额，C为债券受托管理人。各期债券募集说明书约定“质押股票的价值应维持一定的担保比例，不低于120%。如标的股票下跌导致连续8个交易日担保比例低于120%，发行人应在触发该事项之日起8个交易日内向质押专户补充追加股票或现金使担保比例达到140%以上。若上述8个交易日内发行人未补质达到相应要求，则从触发该事项之日的第9个交易日起换股价格将进行调整，调整为触发该事项之日起前20个交易日的交易均价。在触发该事项的第9到第16个交易日内，发行人仍需向质押专户补充追加股票或现金使担保比例维持在140%以上”，“如出质人未按时追加相应担保的，质权代理人有权根据债券持有人会议表决结果依法拍卖、变卖标的股票，并清偿债券持有人已到期本息”。此外，“发行人在触发追加担保条件时未按追加担保机制追加担保”及“债券存续期间内，其他因发行人自身违约和/或违规行为而对本次债券本息偿付产生重大不利影响的情形”为本次债券项下的违约事件之一，但违约事件须发生持续二十个连续工作日仍未解除，持券人方可通过债券持有人会议决议，以书面方式通知发行人和受托管理人宣布加速清偿。2018年以来上市公司A主营业务发展陷入困境，同时受整个市场环境下行影响，标的股票价格持续下跌。担保比例已连续数个交易日低于120%，B公司未按约补质；同时在其他债务项下B公司出现到期无力偿还的违约情况。

如上所述，作为名义持券人的三家资产管理机构所面临的形势极为严峻，其管理的实际持券的资管产品多为结构化产品，涉及机构投资者及自然人投资者人数众多，如何最大限度地保护所有投资者合法权益，避免酿成群体性维权事件，同时兼顾自身的应有权益，成为其所需权衡决断的核心命题。

（二）核心问题解析

下文笔者就持券人如通过诉讼求偿可能存在的具体问题进行分析论证，透过具体细节反思检讨EB非诉项目设计过程中可能存在疏漏与不足，同时梳理总结此类债券违约案件中可以参考借鉴的诉讼技巧。

1.诉讼主体的选择确定

关于该类案件诉讼主体的选择确定。《暂行办法》规定发行人無法按期偿付债券本息时，受托管理人可接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼，与此同时募集说明书中对此亦有明确约定。结合司法实践案例，如“ST湘鄂债”违约事件中，债券受托管理人广发证券即基于债券持有人的授权，以自己的名义向北京市第一中级人民法院提起诉讼，并获受理 ；“16亿阳01”及“16亿阳03”在发行人亿阳集团出现预期违约的情况下，中山证券作为受托管理人，代表该期债券的债券持有人分别向北京市第一中级人民法院及北京市高级人民法院提起诉讼，获得受理 。由此可见，司法实践层面，债券受托管理人以自己的名义就债券违约起诉发行人并无障碍。在持券人分散的情况下，受托管理人统一代为诉讼可提高诉讼效率，加速案件处理进程，在发行人资金危机的紧迫情况下为债权执行抢得先机。因此，风险事件爆发时，由受托管理人代为诉讼是首选。但案件现实情况往往错综复杂，受托管理人对风险事件的整体判断并结合其自身立场考量，其可能不便或不愿提起诉讼。除依据《债券受托管理协议》积极敦促受托管理人勤勉履职外，无法推进时，持券人自行诉讼亦可作为备选行动方案。持券人的诉讼主体资格在法定及约定层面均不存在障碍。首先，募集说明书中有约定如债券受托管理人未按《债券受托管理协议》履行其职责，债券持有人有权直接依法向发行人进行追索。其次，持券人与债券受托管理人系委托法律关系，根据《合同法》第四百零三条规定，委托人即持券人有直接向发行人行使权利的法定依据。

具体案件中，同一发行人可能分多期发行债券，持券人亦可能交叉持有各期债券份额，持券人应如何进行诉讼？同一持券人就其持有的各期债券份额分别诉讼 或同一持券人就其持有的各期债券份额一并诉讼 或同一期债券不同持券人一并诉讼 ，司法实务中，持券人有各种不同选择。结合我们的实践经验，就个案诉讼主体的选择，建议结合案件的诉讼管辖、诉讼效率及加速清偿条款运用等方面进行综合考量确定。

2.诉由的选择确定

关于该类案件诉由的选择确定。结合本案具体而论，主要有两大突破口：

一是持续关注发行人在其他债务项下已爆发的违约，在其发生并持续二十个连续工作日仍未解除的前提条件成就的情况下，通过诉讼的方式宣告加速清偿。此项诉由选择须关注以下几点：首先，发行人在其他债务项下已触发的违约事项不能是任意的，而应是会对本次债券本息偿付产生重大不利影响的违约，除从债务金额的大小着手论证外，亦应关注该笔违约对发行人产生的体系性影响，同时应注重罗列发行人目前的持股质押比例、质押融资已触及平仓线的比例、整体债务与资产的对比情况、近期财务报表数据等，多维度证明发行人本息偿付能力之不足。其次，纵使全面判断后认为发行人已触发的违约偿还可能性极低，持续二十个连续工作日仍无法解除的可能性极大，亦不可贸然提前诉讼。因诉讼对象为上市公司控股股东，诉讼一旦立案，涉案金额若已达上市公司公告的标准。公告后将对其后续融资、运营等产生巨大影响。未避免持券人贸然提前起诉，后期被发行人诟病，影响前述案件的正常审理进程，建议对此谨慎处理。

除此之外，持券人亦可抓住发行人未按约追加担保这一事由。但关于该点，本案所涉EB发行的各期募集说明书中对其设计稍显混乱：首先，关于何为“未按约追加担保”的判断理解可能存在争议，“标的股票下跌导致连续8个交易日担保比例低于120%”事项触发后8个交易日内未按约补质达到相应要求即属之，抑或须在触发前述事项的16个交易日内未按约补质达到相应要求才属之。募集说明书中对此描述不甚明确，而对该要件的不同解读将直接导致后续规定适用上的偏差。其次，募集说明书中一方面规定发行人“未按约追加担保”时，质权代理人即可按约行使质权，要求偿还债券本息；另一方面又强调“未按约追加担保”属于违约事件之一，须其发生并持续二十个连续工作日仍未解除才触发加速清偿。该两规定就持券人可行使权利的时间节点安排存在一定矛盾。虽因“未按约追加担保”系触发后即不可逆的违约事件，一定程度上缓和了两种不同安排可能給持券人主张权利产生的不同风险境地，但仍然无法掩饰该产品在逻辑构造上的相关瑕疵。由此可见，EB等产品发行出具募集说明书等交易文件时，除应关注发行人财务状况等事实情况的真实披露外，亦应有意识地检讨内部各项规则设计的严谨性，避免规则与规则之间存在矛盾，使当事人急于行权时无法顺利获得救济，影响当事人权利甚巨。

3.小結

综上所论，该类案件在诉讼方案制作上需有技巧地确定诉讼主体，考虑管辖法院的影响并斟酌诉由选择的妥当性，评估诉由若有细微瑕疵提前诉讼可能产生的额外风险。对于诉讼作用的考量上，亦因有多维的理解，不应仅定位在通过判决胜诉，经由执行挽回债券兑付损失，而应审时度势，将诉讼作为案件谈判推进的重要筹码使用。一方面避免错过最佳诉讼契机；另一方面通过巨额诉讼的提起及持续推进等对发行人及上市公司业务经营、融资等可能产生的体系性影响，尽可能为协商谈判获得更高的交易价格，促进各方和解，将违约风险事件对持券人造成的损失降到最低。

注释：

霍伟、陈新平.债券违约：新常态下的应对之道.http：//www.zhonglun.com/content/2017/08-24/1432380551.html.

公告编号为2018-03的《广东锦龙发展股份有限公司关于控股子公司诉讼的公告》及公告编号为2018-01的《广东锦龙发展股份有限公司关于控股子公司重大诉讼的公告》。

如（2016）最高法民终396号：山东山水水泥集团有限公司、招商银行股份有限公司公司债券交易纠纷案与（2016）最高法民终394号：山东山水水泥集团有限公司、招商银行股份有限公司公司债券交易纠纷案。

如（2017）最高法民终149号：山东山水水泥集团有限公司、中融基金管理有限公司合同纠纷案。

如（2016）沪民终299号：山东山水水泥集团有限公司与富国基金管理有限公司、鑫元基金管理有限公司、海富通基金管理有限公司公司债券交易纠纷案。