人民币汇率波动和我国对外证券投资规模变动的相关分析

刘双双

（新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

一、引言

理论上，人民币汇率波动会对我国对外证券投资规模变动产生影响，即人民币贬值，外国利率下降，则本国资本回流；相反，人民币升值，外国利率上升，国内资本外流。现实中，人民币从2018年年初的1美元兑换6.51人民币贬值到年末1：6.88，而我国对外证券投资规模从2018年年初335亿美元下降到年底的66亿美元。从2018年人民币汇率和我国对外证券投资规模变化趋势可以看出，这恰好符合人民币贬值抑制我国对外证券投资的一般规律。

然而，2013年底，我国正式实行QDII制度，在2014年和2016年又相继实行沪港通和深港通，在这些政策的作用下，我国对外证券投资规模急剧上升。2007年，美国次贷危机爆发后，我国实行了宏观调控政策，在内外因素的影响下，我国对外证券投资规模急剧减少近96%，可见政策及经济环境对我国对外证券投资规模变动具有较强的影响力。那么，究竟是人民币汇率波动对我国对外证券投资规模变动的影响大呢？还是政策及经济环境变化影响大呢？本文基于这样的思考，进行相关问题的探讨。

二、描述性分析

（一）人民币汇率的历史发展状况

1994年汇率制度改革后，美元兑换人民币为1：8.62，此后人民币逐步升值，到2005年1美元兑换人民币达1：8。从那时起，人民币一直处于升值状态。直到2008年1美元兑换人民币突破1：7，并且继续保持升值趋势。后来，到2015年6月1美元兑换人民币达1：6.12，此后汇率转头上涨，人民币开始贬值。直到2017年3月达1：6.89后开始升值，升值到2018年3月的1：6.36后又开始贬值，到2018年末1美元兑换人民币达1：6.92。进入2019年后，人民币开始升值，截至到4月份，1美元可兑换6.71人民币。

（二）对外证券投资规模历史发展状况

随着我国资本项目的不断开放，我国对外证券投资的规模也在不断扩大，但是对外证券投资净流出规模总体波动幅度很大。对外证券投资规模：1983年-1998年在6亿美元至38亿美元之间，1999年-2005年在105亿美元至262亿美元之间，2006年实现历史最高纪录1113亿美元，2007年-2015年保持在45亿美元至732亿美元之间，2016年迅速上升至1028亿美元，2017年和2018年分别为948亿美元和535亿美元①中国国际收支平衡表[EB/OL].国家外汇管理局网站，2019-03-29。。

（三）人民币汇率和我国对外证券投资变化关系描述

由人民币汇率和我国对外证券投资规模变化趋势可知，两者有时同向而行有时相向而行，但在绝大部分期间内是相向而行的；当人民币贬值，我国对外证券投资规模减少，人民币升值，我国对外证券投资规模增加，人民币汇率保持平稳状态，我国对外证券投资规模也处于相对稳定状态。

三、实证分析

（一）数据选择

本文选取1998年到2018年的美元兑人民币汇率中间价的季度数据和证券投资中资产的季度数据相反数即我国对外证券投资规模为初始样本，其中汇率数据来源于wind，我国对外证券投资规模数据来源于国家外汇管理局。

（二）模型的建立

本文将x设为直接标价法下的人民币汇率，y为以美元为单位的我国对外证券投资规模，将x作为解释变量，y作为被解释变量，构建以下回归模型：

lny=c+alnx+e

其中，a表示我国对外证券投资规模的汇率价格弹性，即汇率变动1%引起的我国对外证券投资规模变动的百分比程度。c代表截距项，e代表随机扰动项。

（三）相关分析

首先，对数据x与y进行平稳性检验，检验结果表明两者在显著性水平为1%、5%、10%的临界值下，均存在原假设被接受的情况，即变量具有单位根，是不平稳的时间序列数据。

然后，将时间序列x和y一阶差分之后，得到的DX和DY，在1%、5%、10%的显著性水平下，单位根检验均拒绝原假设，即变量没有单位根，是平稳的时间序列数据，并得到同阶单整的平稳时间序列数据。

由于人民币汇率、我国对外证券投资规模的原数据不是平稳的数据，如果直接建立模型可能会产生伪回归的现象，因此，有必要对变量进行协整检验。协整结果表明：残差序列是平稳的，因此，变量之间具有协整关系。 通过协整检验后，可直接对x、y进行最小二乘估计（OLS），得到的回归方程结果如下：

Y=214.74-20.72x

R2=0.020374 F=1.705389

上述回归结果表明，由系数-20.72可以得出人民币汇率和我国对外证券投资规模之间存在负相关关系，人民币汇率每波动1%会引起我国对外证券投资规模反向变动3.427%。其中，R值等于0.1414代表模型的拟合优度很差，我国对外证券投资规模大小和人民币汇率变动之间呈低度相关关系，且对我国对外证券投资规模产生影响的因素中，汇率变动仅占据了14.14%，其他因素占85.86%。同时，x与y的P值皆大于0.05，代表变量系数是不显著的，F=1.705389代表模型中x和y之间的线性关系总体上并不显著。

四、结论与启示

（一）相关分析的结论

本文通过收集1998年1月至2018年12月人民币汇率与我国对外证券投资规模的数据，以人民币汇率大小为解释变量，以我国对外证券投资规模大小为被解释变量，通过协整检验，设立OLS回归模型，对人民币汇率波动对我国对外证券投资规模变动的影响进行实证分析，检验结果表明人民币汇率与我国对外证券投资规模呈低度负相关关系，且人民币汇率波动仅能解释我国对外证券投资规模变化的14.14%。同时，x与y的P值都大于0.05，表示变量系数是不显著的， F=1.705389代表模型中x和y之间的线性关系整体上也是不显著的。因此，模型并不具有说服力。

人民币汇率与我国对外证券投资规模呈负向影响关系，这恰与实证结果相符，但其影响程度较小。究其原因，主要是我国的各种政策因素和国内外经济环境状况的影响。2007年人民币汇率下降7.43%，而我国对外证券投资规模却减少了95.96%。原因主要有两点，一是美国次贷危机后各国经济不景气，市场不确定性增大，投资风险加大；二是受我国宏观调控政策影响，国内外汇流动性减弱，而外汇需求持续增长，因此银行对外证券投资规模大幅减少。2013年底我国正式实行QDII制度，2014年人民币贬值了0.09%，而我国对外证券投资规模增加了一倍，可见政策因素对其作用效果强劲。在2014年和2016年又相继推出了沪港通和深港通，且在2016年我国对外证券投资规模增加创历史新高。国家外汇管理局新闻发言人表示，其中QDII、RQDII和港股通等使得对外证券投资净增加1000亿美元左右，增加大约30%。这说明了国家政策及国际经济环境因素对我国对外证券投资规模变动的影响程度更高，而人民币汇率波动的影响效果较小。

（二）启示

随着中国金融市场不断向外开放，特别是为服务企业“走出去”和“一带一路”建设，使得我国金融机构融入国际化进程的步伐一直在加快。近年来，我国已形成了股债并举、以股为主的投资体系，2018年6月末，我国对外证券投资资产5183亿美元。其中，股权类投资3080亿美元，债券类投资2103亿美元。投资前五位的国家或地区是中国香港、美国、开曼群岛、英属维尔京群岛和英国，投资金额分别为1670亿美元、1472亿美元、397亿美元、338亿美元和180亿美元。这五位国家或地区的投资金额占我国全年对外证券投资总额的78%左右②中国对外证券投资资产（分国家地区）[EB/OL].国家外汇管理局网站，2018-05-31。。2019年初，国家外汇管理局发布消息称，经国务院批准，合格境外机构投资者（QFII）总额度从1500亿美元上调到3000亿美元，这表明中国资本市场向外开放的大门开得更大了，进一步凸显中国融入全球资本市场的决心。

但是，在融入国际资本市场的过程中，风险也无处不在。2007年美国次贷危机爆发后，国内和国际经济环境都遭受到了不同程度的冲击，我国合格境内机构投资者（QDII）也因受其影响净值急剧减少。具体来说，4只基金QDII价格下降到面值以下，资产规模较发售时减少62.87亿元。银行系QDII的净值也出现了一定程度的缩水。QDII制度是国内投资者进行多元化投资和分散风险的有效工具，对促进对外证券投资发挥重要作用，有效引导国内资本有序流出，提高合格境内投资者进入国际资本市场竞争的能力，维持国际收支平衡具有重要意义。所以，为促进QDII业务等持续稳健地发展，需加强风险监管，为境内投资者提供金融资产投资的良好选择。

因此，随着我国对外开放程度越来越大，人民币的自由兑换，我国对外证券投资规模将会进一步持续增长，甚至呈井喷式增长。在如此繁荣的经济背后，该如何对风险进行有效防范呢？首先，加强我国金融体系建设，提高应对金融风险的能力，利用外汇品种的组合和金融衍生工具防范汇率风险和汇兑风险；再者，建立健全跨境资本流动“宏观审慎，微观监管”两位一体管理框架，宏观上，维护金融外汇大局稳定，预防系统性金融风险的发生，微观上，维护外汇市场的秩序，严厉打击外汇违法违规行为；然后，加强外汇管理，在对外开放的过程中，维护金融经济安全，加强应付金融风险冲击的能力；最后，实行投资方向的多样化即投向全球多个资本市场，实现投资组合多样化，从而降低汇率等风险。这一系列的风险防范措施，将为我国走向金融强国的道路上保驾护航。