商业银行理财子公司的起源、现状及未来发展思考

闻岳春，王文靖

（1.同济大学，上海200092；2.上海财经大学，上海200433）

一、引言

随着我国人民收入水平的提升、理财意识的提高及高净值人群数量的增加，理财需求呈现逐年扩大的趋势。截至2018年年末，银行保本和非保本理财产品余额达32 万亿元，其中，非保本理财产品存续余额达22.04 万亿元。而在银行理财业务快速发展的同时，出现了产品层层嵌套、业务运作不规范、信息披露不充分等逃避监管的问题，也出现了刚性兑付、投资者适当性管理不当、不能真正实现“卖者有责”基础上的“买者自负”的投资者教育与管理问题。

随着2018年12月2日银保监会正式发布《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称《理财子公司管理办法》），国内商业银行纷纷宣布成立理财子公司的计划。截至2019年5月底，已有32 家银行公告发布了设立理财子公司的计划。银行理财子公司将成为未来银行理财业务和资产管理业务的功能主体，银行理财业务将进入机遇与挑战并存的时期。银行理财子公司将作为独立法人、“从事理财业务的非银行金融机构”，开展理财业务，与其他的非银资管公司“同台”竞争。

本文主要从商业银行理财业务的起源和现状，监管层面的政策与措施，尤其是《理财子公司管理办法》 细则及未来与其他非银资管公司竞争的局面等方面分析银行理财子公司的竞争优势和面临的挑战、未来发展前景，并提出发展建议。

二、文献综述

《理财子公司管理办法》的正式发布，意味着目前商业银行已超20 万亿元规模的理财市场将要进入独立子公司运作的新时代。银行理财子公司与券商、公募基金、私募基金、信托、保险等经营资产管理业务的公司同台竞争的新格局将会呈现。

对于我国商业银行理财子公司的起源，有学者将理财业务、银行资产管理业务及资管子公司的发展过程分为三个阶段，2005-2013年是确立基础管理制度、快速成长的阶段；2014-2017年是加快转型，资管子公司制初步提出阶段；2017年之后是着力打破刚兑，实施资管新规的阶段（贾进和赵亚蕊，2018）。也有学者根据不同时期资管业务发展呈现出的不同特点，划分为2004年以前的萌芽阶段，产品简单、服务单一，货币理财占绝对主导地位；2005-2008年的监督引导阶段，经营不规范、误导销售，银信合作崛起；2009-2012年的快速成长阶段，银信合作叫停，资金池业务崛起；2013-2016年的高速发展阶段，监管层着力规范投资端，停止“资金池”，限定非标比例；2017-2018年的走向规范阶段，前期严监管后期堵疏结合（张杨等，2019）。

自2002年国内商业银行陆续开始发行理财产品以来，其资产管理业务在帮助居民财富和企业资产保值增值、推进利率市场化进程、拓宽企业融资渠道的同时，部分银行与信托、券商资管合作，利用通道业务将理财资金投向一些有较高风险的项目，而自身的理财业务因为依靠其银行的信用，给投资者留有“保本保收益”的印象，实则银行却因刚性兑付和期限错配等问题，出现了某些不良资产（张敏，2019）。由于银行的资金池比较庞大，出现“刚兑”违约的局面时，银行也有可能会通过资金池的存量资金保证“刚兑”的实现。而这样的风险也会随着理财业务的增加不断地沉淀在银行的理财体系内，短期也许可以依靠银行理财规模的增长来掩盖，但增加了风险从表外业务传播到表内业务的可能，所以从长期看，一旦出现信用收缩，风险集中爆发，将会给银行甚至整个金融体系带来系统性风险。

商业银行成立理财子公司，与母行业务分割，不但能够有效预防以上风险，而且能够促进银行理财业务的市场化经营、提高竞争力，享有更大的业务开展空间。

对于商业银行理财子公司的未来发展，有国内学者借鉴国际先进银行的经验并提出建议，选取了母公司为商业银行的代表性资产管理公司进行分析，区分出全能综合型和专业独特型两种业务发展模式，总结了差异化发展模式、产品设计以客户为导向、发挥内部协同和联动效应的国际银行资产管理公司的发展经验 （云佳祺，2019）。也有学者针对我国未来资管子公司运行中可能出现的主要瓶颈，从组织架构、产品研发推广系统、人力资源体系、风险管理系统等方面对理财子公司未来运行发展提出对策建议（贾进和赵亚蕊，2018）。还有学者从组织架构、专业人才、金融科技、集团协同等方面提出建议（张超，2018）。综合来看，这些文献都提到了组织架构调整、产品研发、人力资源储备、协同作用的利用等措施。然而，很少有文献将银行理财子公司与现有的拥有资管业务的非银公司进行比较，分析银行理财子公司目前的竞争优势、面临的挑战和应对措施。

三、商业银行理财子公司的起源、发展和现状

2004年，光大银行发行的外币理财产品“阳光理财A 计划”和人民币理财产品“阳光理财B 计划”，拉开了中国内地银行理财业务的帷幕。此后，商业银行的理财业务得到了较快的发展，与此同时，银行理财业务的开展也带来了监管问题。所以在研究商业银行理财子公司的起源和发展时，可以从商业银行资产管理业务、理财业务的产品创新和监管方面的发展历程来分析。据此，本文将银行理财业务划分为以下五个阶段。

（一）银行理财萌芽、监管起步阶段（2004-2006年）

这是居民理财意识的萌芽阶段，随着居民可支配收入的提高以及通过理财抵抗通货膨胀意识的提高，很多个人投资者不再满足于几乎是无风险、但利率较低的银行存款，而普通居民的节余收入水平、抗风险意识和投资能力往往有限，股票投资不符合部分普通居民的风险偏好，对于金融债、公司债和基金等净值化产品的了解和认可程度也较低，而金边债券——国债的发行供不应求，所以个人投资者对保本保收益的理财产品的认可度较高，银行理财业务得到初步发展。

这一阶段政策明确了商业银行个人理财业务的定义，即“商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动”，并且划分为理财顾问服务和综合理财服务。按照收益方式，划分为保证收益理财计划和非保证收益理财计划。其中，保证收益理财计划和非保证收益理财计划中的保本浮动收益理财计划都属于承诺“保本”的理财产品。同时，国家有关部门也对商业银行开办代客境外理财业务进行了规定，规范了银行理财资金境外投资的行为。在这一阶段，监管层虽然明确规定了理财业务的定义与分类、业务管理体系及风险管理和监督管理的要求，但仅规范了个人理财业务，而不适用于银行在此之后出现的机构理财和同业理财等业务。另外，在这个阶段的文件中，实际上认可了“刚性兑付”，这给之后银行的理财业务、资管业务埋下了一些隐藏的风险。

（二）资金池管理埋藏隐患、政策细化与完善阶段（2007-2009年）

在此阶段，银行理财主要存在刚性兑付和资金池模式下的期限错配这两个风险隐患。

银行理财业务的刚性兑付，使其除了表面上的收益率与银行存款业务有所区别外，实质上并无差别。银行理财业务属于表外业务，客户投入的资金属于银行的表外负债，规避了监管，也并不需要在央行存放相应的准备金，但风险却与表内的存款负债无异，银行可利用自己的资金池来保证流动性。银行理财业务的资金池，存在着多个理财产品的募集资金混合管理的风险，即在一个资金池中，资金的来源可能是理财业务中的不同产品，没有做到不同业务资金的分离、从而控制对应资金的风险。银行实际上给客户提供固定收益率，而银行拥有固定收益率以外的超额收益，并承担相应的投资风险。在这个过程中，银行可以获得超额收益的原因，主要是利率的双轨制，居民存款的利率受到管制，而银行间的市场利率已经市场化，银行可以从中获取利差。而银行想要获得更高的超额收益，就会出现资金的期限错配，将客户短期理财的资金用来投资长期的资产，以获得更高的利差。这就迫使银行必须滚动发售理财产品，保证资金池内资金的充足。一旦出现客户大量、集中性的退出，就容易引发流动性风险。而银行通过期限错配来获取利差的方式，也存在着利率风险问题。

与此同时，也出现了银信合作模式，银信合作理财市场在2008年得到快速发展，原因主要是商业银行通过与信托合作进行贷款和投资可以规避信贷额度的管制，节省了缴纳存款准备金相对应的机会成本，同时也使银行在此时期信贷规模受限的情况下仍然能够挽留和争取优质客源。这一阶段银信合作的方式主要是银行将表内的信贷资产出让给信托公司，信托公司设立信托计划，银行理财资金投资于该计划，实现了表内资产的出表，规避了相应的监管，也增加了银行理财产品的投资渠道，提高了银行的“超额收益”。然而，这种做法存在风险：首先，使得央行宏观调控政策的效率和力度受到打击，不利于国家对经济的宏观调控；其次，银行表内资产的出表，既不利于监管层面对其资本充足率的监管，也不利于对其贷款利率的监管；最后，银信合作会出现信息不对称的问题，一旦理财产品出现违约，客户普遍不会考虑理财产品背后与信托建立的关系，再加上银行的刚性兑付，投资者必然会追究银行责任，导致银行信誉受损。

在此阶段，监管部门出台了关于规范商业银行个人理财业务管理和规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的一系列相关规定，对不同种类的理财业务作出了细分的、具体的、差异化的要求。同时，对银行的理财计划作出了细化的规范，要求其所有理财计划都必须向银监会申请批准，对报告材料和宣传材料的要求更规范。此外，修改了之前的相关规定，使得个人理财业务的客户分层标准及销售起点更为科学、明确、具体。

（三）嵌套模式出现、监管层规范治理加强阶段（2010-2013年）

在这个阶段，银行理财业务飞速发展，资金余额与之前相比呈现数倍的增长。而引发此增速的原因是2010年之后宏观调控逐渐趋严，贷款投放量出现大幅下降，于是理财业务出现了投资非标满足实体经济融资需求的现象。在这个阶段，银行不仅拥有信托通道，还有券商资管、基金子公司通道。主要的嵌套模式是银行将理财资金投资于信托、券商资管、基金子公司设立的资产管理计划，由后者发放贷款，而银行才是实际出资人。这使得银行的理财业务内涵与表内业务没有本质差别，而银行既规避了监管，又通过理财业务扩大了自己的规模和收入。同时，由于非标资产没有统一的信用风险评价标准，也使得银行整体的资产质量出现下降，而银行的表外理财业务期限短、收益率高，表内存款业务期限长、利率低，在实际刚性兑付下一旦出现信用风险，银行用表内的负债进行兜底，风险必然会向表内转移。

在这个阶段，监管层将之前更多的引导转变为更多的规范，明确规定了不得无条件向客户承诺高于同期存款利率的保证收益率，而高于保证收益率部分的风险也应由客户承担，这使银行的刚性兑付在一定程度上被限制。另外，将存款与理财产品的界限划分得更为明确，理财产品不得与存款及其他产品捆绑销售，银行不得使用理财资金直接购买信贷资产。

（四）同业理财、多层嵌套出现，资管子公司初步提出阶段（2014-2016年）

在这个阶段，利率下降，使得银行之前的理财产品由于承诺刚性兑付，从而负债端的利率高于一些银行投资的固定收益资产的收益率，利率风险增加。同时，此阶段由于货币政策宽松，使得市场的流动性非常充足，而实体经济在经济下行的压力下融资需求相对不足，银行的资金缺乏投资方向。于是同业理财得到了快速发展，成为银行的套利工具。主要的操作方式是：小型银行发行同业存单募集资金，募得资金购买大型银行发行的同业理财，大型银行委托外部机构，外部机构通过加杠杆购买债券、股市、未上市股权等资产获得利差，大型银行和小型银行相应地分得一定收益。这使得之前银行的公募理财只能投向固定收益类产品转变为可以通过委外业务扩大投资范围，而多层嵌套又可以实现杠杆的增加，使得银行的资产收益率在低利率、利差缩小的环境下依然相对可观。另外，这一阶段由于经济的整体下行，导致银行表内资产质量下降，不良资产比重增加，而银行为了维护表内资产质量和指标的稳定，通过理财资金购买的方式将表内不良资产出表。

这一阶段，监管层面着手引导银行理财业务、资产管理业务“脱虚向实”转型发展，要求商业银行设立理财事业部门统一经营理财业务，并与其他自营业务实现风险隔离，引发了银行资管业务事业部制的改革。同时，监管部门建议银行建立单独的理财业务组织体系，实现理财业务的法人独立经营，这便是银行理财子公司制度的起点。在这一阶段，虽然很少有银行设立资管子公司，但是事业部制促使理财业务相关部门具有很强的自主性，从而使银行理财产品在业务流程上具有一定的独立性。然而，事业部制下理财部门仍然需要与银行其他有关部门进行协调以得到授权，并且在这一阶段刚性兑付的问题也未解决，同业理财和通道业务也给银行带来了流动性风险和信用风险。在承诺保本的情况下，银行的其他业务就有可能受到理财业务的影响，理财业务的风险也会转移到银行的其他业务部门，在本质上仍然没有将理财业务的风险彻底地隔离。

（五）理财产品增速下降，监管层发布理财子公司管理办法阶段（2017年至今）

在这一阶段，从理财产品存续余额看，增速已经出现了明显的下降。2018年，资管新规和理财新规相继出台，规定银行表内不得开展资产管理业务，银行理财不得刚性兑付，同时降低了银行发行公募理财产品单一投资者的销售起点，不但限制了产品的销售渠道，而且规定产品期限必须不低于90 天，期限要求相对拉长，降低了业务的流动性风险，缓解了期限错配的问题。同时，通道业务也在此后受到严格监管，要求多层嵌套的理财产品必须全面穿透到最底层，并区分每只理财产品的资金池，理财产品单独管理、单独建账、单独核算，划清产品间边界。银行理财不能投资本行信贷资产，理财投资业务与信贷业务边界由此划清。此外，银行理财非标投资项目被要求纳入全行统一信用风险管理体系，与表内贷款业务的审查要求一致，并且严格管控集中度和杠杆率，有效防范了信用风险与流动性风险。

2018年12月2日，《理财子公司管理办法》发布，对标资管新规与理财新规，要求符合条件的商业银行应通过设立理财子公司的方式经营理财业务。自此，商业银行理财子公司承接了母行的理财业务。设立子公司可以使银行实现真正的风险隔离，理财子公司作为独立法人依靠自己的资源经营理财业务，使得风险向母行传导的路径得到根本性的切断。理财子公司有很强的独立性和自主性，不需要在具体的业务流程中与母行协调、得到母行的授权，有利于银行理财回归资管业务本源，有利于产品打破刚兑实现净值化，与市场上现有的非银资管机构同台竞争，从而可以很快地提升理财业务的专业性。同时，理财子公司的设立，使得商业银行难以再利用过去的一些方式通过理财业务的渠道规避监管、控制关键指标，影子银行问题将得到有效的防范，也使得央行出台宏观调控政策更有准确性，传导机制更有效率。

截至2019年7月17日，宣布设立理财子公司的银行已超过30 家。在政策导向和银行自身发展需要的背景下，预期越来越多的理财子公司将会涌现。

四、商业银行理财子公司的未来发展

商业银行建立理财子公司将使其与市场上的非银资管机构同台竞争。从《理财子公司管理办法》中可以看出，商业银行理财子公司在现阶段具有一定的发展优势。从业务范围上看，除了银行私募理财产品直接投资股票和通过公募基金间接投资股票被认可外，还允许理财子公司发行公募基金直接投资股票，以及发行销售分级理财产品与另类资产理财产品，使其比别的机构更能适应市场的差异化需求，对其拓展客户资源、扩大规模、增加收入来源提供了有利条件。

从限制条件上看，在非标资产投资要求方面，实行理财子公司制度后，原先“非标资产余额不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%”的要求不再适用，故而被删除，只留下“投资余额不得超过理财产品净资产的35%”的要求，这种限制的放松使理财子公司调控非标资产规模更加灵活；个人投资者投资门槛方面，取消了原来的理财产品销售起点，且首次购买理财产品的个人投资者将不被强制要求面签，这一举措将促使理财子公司发展金融科技与互联网金融，充分利用电商渠道募集资金，不再像之前银行招揽理财客户受到银行所在区域的局限，可促进理财子公司规模的迅速发展。

从过渡期看，从2018年12月2日到2020年12月31日，时间比较充足，给老的理财产品向净值化转型提供了一定缓冲，有利于银行引导客户、挽留客户。

从客户资源上看，由于银行很多年累积的信誉，相对于其他非银行金融机构，个人投资者与银行接触更多，对银行普遍比较信任，再加上之前几年银行通过一些不规范的方式如刚性兑付，甚至在亏损让利的情况下仍然销售理财产品、增大理财业务规模，这种“规模高于业绩”的理念虽然给银行遗留了很多风险，但是确实在招揽客户、提高理财业务规模上起到了极大的推动作用，并且一些银行还是很多公募基金的代销渠道，也为自己积累了大量的资源，理财子公司可以与母行发挥协同作用，充分利用和整合母行的资源。部分银行也明确表示将会保留总行的资产管理部，其职能将是协调全行的资源与各部门与子公司之间的关系。

从银行在金融市场上的地位来看，银行是金融市场极其重要的组成部分，且长期与券商、基金、信托等金融机构合作，银行理财子公司设立后，很多券商积极地准备，愿意为之提供投研服务和咨询服务，尤其是对于一些规模较大的银行设立的理财子公司，将成为券商的重点关注对象，因为它们的理财规模比较庞大，券商很有可能会在作出较大让利的程度上与之合作。

同时，银行理财子公司将在未来面临着新的挑战，具体如下：

首先，理财子公司在中短期内面临着专业人才缺乏、投研能力不足、资源整合缓慢等问题。由于理财业务中个人投资者比重、业务范围限制、现有的人才储备等因素，理财子公司在未来一段时间采用公募基金组织架构的可能性比较大，其可以借鉴公募基金建立投资管理、销售业务、风控合规、行政运营等职能条线。在投资管理职能条线下，主要有投研部、交易室等；在销售职能条线下，有机构业务部、海外业务部、销售部、渠道部和客户服务部等；在风控合规职能条线下，有监察稽核部和风控部等；在行政运营职能条线下，有行政部、人力资源部和IT 部等。国内很多理财规模上万亿元的银行，原来的资产管理部的员工只有100 人左右，而资产管理规模几千亿元的公募基金，其员工一般就已达到数百人。虽然理财产品销售可以借助母行的资源，投资研究可以借助为其服务的证券公司的力量，但对于建成一套比较完整的公司体系来说，这还远远不够。尤其是现在理财业务范围较以往有所扩展，理财子公司将面临专业人才紧缺问题，公司除了在人才挖掘方面做工作之外，还应在人才培养与人才储备方面早做准备，培养一批符合公司文化与公司业务的人才，根据需要挖掘和培养大类资产投资、另类资产投资、私募投资和量化投资的人才，形成公司特色，以便于公司业务差异化发展。此外，在资源的分配上，虽然保留总行资产管理部的银行能够比较快速地进行资源的分配，但部分银行在先前就已拥有一些资管子公司，理财子公司公募理财部分的业务就可能与之重合。在这种情况下，理财子公司可以与银行其他子公司实现区域互补、专业互补。在选择公司地址时，可以设立在与其他子公司不同且市场前景广阔的区域；在发展业务时，可以重点发展与其他子公司不同的业务，重视差异化发展，形成一套专业的、与其他子公司互补的资产管理体系。在资源整合方面，应当充分发挥协同作用，统筹协调银行及旗下的资管子公司，整合产品开发、客户拓展、投资顾问和渠道销售等各方面的资源，尽量减少业务的重叠，从而减少人力、物力和财力资源的重复配置。

其次，刚成立的理财子公司与其他资管机构同台竞争时，竞争力相对较弱，拓展业务和产品比较困难。理财子公司与市场上其他非银资管机构相比，缺乏独立化和市场化的经验。例如，基金收益免交所得税，而银行理财产品收益需要交25%的个人所得税，削弱了银行理财产品的吸引力。而且，刚性兑付被打破，理财子公司将不能再依赖对客户保本保收益的承诺吸引投资者，并且在缓冲期内引导投资者转变理念、提高风险防范意识方面会存在相应阻碍。在缓冲期内，理财子公司还会分散一些资源用于处理过去的存量业务，这对于资源本就有限的新成立的公司来说，也是一个极大的挑战。另外，理财子公司目前还是以固收类产品为核心，在权益投资上的经验远不及已有20 多年经验积累的公募基金，在初期很难兼顾一些风险偏好较高的客户。规模较大的理财子公司将会在费率的决定上拥有更大的空间，规模效应明显，可以依靠比同业更加优惠的费率吸引客户，而规模的大小与投资实力和营销方式等有关。另外，理财子公司也可利用流动性优势，尝试产品T+0 的申购赎回吸引客户。公司不仅要继承原先在固定收益类和类固定收益类资产投资领域的优势，还要引进其他投资领域的专业人才，建立健全自己的宏观研究、策略研究和行业研究体系，善于借助银行旗下其他资管机构的支持，补足自身在非固收领域的投资短板。在营销上注重母行和其他子公司的协同关系，利用金融科技，由母行通过开发软件平台的方式，打造电商渠道。目前，已有多家银行推出在线智能投顾服务，为客户提供资产配置建议，银行可以整合母行及子公司资源，打造出“一家银行一个平台”，在同一个平台上销售所有子公司的理财产品、提供一系列投资顾问服务等满足客户的多种需求，同时也要注重提高平台的人性化设计、利用平台进行大数据分析，了解客户的偏好等，帮助客户进行理财规划。

五、结论

本文从银行理财业务的产品创新和监管方面将银行理财业务发展划分为2004-2006年的银行理财萌芽、监管起步阶段，2007-2009年的资金池管理埋藏隐患、政策细化完善阶段，2010-2013年的嵌套模式出现、监管层规范治理加强阶段，2014-2016年的同业理财与多层嵌套出现、资管子公司初步提出阶段和2017年至今的理财产品增速下降、监管层发布理财子公司管理办法的阶段。在《理财子公司管理办法》发布前，银行理财业务先后出现了刚性兑付、期限错配、资金池管理混乱、通道业务、影子银行、同业理财与嵌套模式规避监管等问题。为了防范风险向银行信贷业务延伸，提高监管效率，提高宏观政策效率，有必要设立银行理财子公司。目前，已有多家理财子公司获批，近几年将会有越来越多的理财子公司涌现。

同时，本文分析了理财子公司在规避风险之外具备的一系列优势，主要有业务范围扩大，部分限制条件得到了放松，可以整合利用母行的客户资源，金融市场地位比较高、合作方资源充足的优势。此外，也分析了理财子公司未来将会迎接的挑战，并提出了相关的建议。