宏观交易笔记：小心一致预期

相纪宏

岁末年初往往是金融机构确定规划的时期。从笔者近期与同业交流的情况来看，市场对于宏观经济走向和金融资产观点似乎没有太大的差异，因此就形成了一个问题：“市场的一致性预期是否已经太重了？”

如果仅从研究的角度看，一个独立的研究员未必需要关心其他人怎么想，但从投资与交易的角度看，市场一致预期其实是一个很重要的问题，经验越丰富的交易员越是关心。从头寸博弈的角度来看，如果一致性预期已经相当强烈，市场头寸已经极其拥挤，即使宏观发展完全如预期所料，也很难为头寸提供进一步的刺激。相反，先期进入的资金实现利润，往往会形成难以阻挡的头寸踩踏，导致后续资金看对了市场却做错了策略。所以，一旦有“一致预期”的感觉，老交易员们都会下意识的谨慎起来。

如何判断一致预期

尽管“一致预期”对投资交易格外重要，但它并不是一个容易发现的危险。绝大多数时候，已经撞得鼻青脸肿的参与者们事后惊魂未定地回顾市场，才意识到之前市场形成了严重的一致预期。在这里，笔者尝试着结合最近的市场表现总结一下一致性预期的判断法则。但是也需要指出，市场无常理，只有深入一线的交流，才是感知一致性预期的最可靠办法。

第一，一致性预期要形成风险，必须是参与者多元化、流动性好、交易限制少的市场，垄断市场的一致性预期是无效的。因此，这个概念应该只用在股指、债券、外汇和大宗商品领域。第二，市场的博弈情绪较重，长期配置力量不足。交易机制方面，杠杆投机和衍生品交易量大，现货交易量相对较小。第三，反身性不足，一致性预期起到破坏作用而不是推升作用。第四，二級市场交易价格的变化不容易影响一级市场的融资。

用这些标准来衡量，外汇和大宗商品市场的一致性预期往往最为显著，市场参与者们经常有左右打脸的感觉。而债券现券，尤其是利差产品等，相比之下较弱一些。股票市场的一致性预期往往介乎两者之间。一个有意思的例子是欧央行QE前后债券和外汇市场的对比。QE宣布之前，外汇市场已经开始大幅度贬值，但债券市场的跨境资金流动却比较缓慢，并且支撑了美债德债利差有一年之久（这个案例出自欧央行执行委员科雷2017年11月17日的讲话“欧央行QE的国际影响”）。

如果用这些标准来衡量，我们似乎应该认为，目前外汇市场的一致性预期风险过高，股票市场较难判断，债券市场同样堆积了较多的一致性预期，但是债券市场本身尚能逐步消化一些价格方面的极端预期而不至于崩盘。

外汇方面，市场参与者们对美元兑人民币汇率的整数关口“7”的担忧挥之不去，这是一个过于强烈的预期。

债券方面，非银金融机构投资者可能对利率债的预期过于强烈，但是金融系统的变化使得资金还在向银行堆积，届时银行仍然有不得不投资的压力，但是这些资金可能去向地方债，而不是国开债。

股票市场最难判断，目前的一致性预期比较悲观，如果在其他市场，这可能成为一个利好因素，但是股票市场本身面临的改革，包括“影子银行”系统的改革会冲淡这个因素。

回到宏观经济方面。在地方债发行方案和基建方面的一些消息陆续宣布以后，我们可以观察到本届政府“不走老路”的决心和信心。虽然金融市场如果期待“大水漫灌”和“强刺激”的话可能会失望，但这是以“短痛”替换“长痛”，有利于中国经济和金融市场的长期发展。中美贸易摩擦方面，我们有理由期望贸易谈判可以取得比较明确的进展。这两大最重要的宏观主题，在过去数月中一直比较明确。

金融系统方面的主题也没有大的变化，银行系统1月份一直是信贷高峰，从调研的情况来看，2019年1月份就不会让人失望，人民银行公布的金融统计数据也果不其然。非银机构投融资活动的疲软继续，类货币产品过了高峰期之后，“影子银行”又出现了收缩。

金融风险方面，笔者关注的仍然是过去数年在资本市场过于活跃、在资产端大量并购重组积累商誉、在负债端结构过于糟糕的一些企业，这些企业会在年报期和金融机构年初审议客户关系时面临更加窘迫的局面。

至于市场谈论的CBS话题，笔者认为，正如人民银行官员吹风所说的，这是为了降低永续债流动性风险、提高参与者群体分散化度、协助银行再融资的结构性手段，不是所谓“QE”。银行再融资从2018年开始就是一个重要的题目，在这个题目下出台一些协助性措施，几乎是必然的。

南“水”北调

经过了2018年12月份全球股票的大幅度调整，1月全球市场股市迎来反弹。尽管投资者对全球经济依然持谨慎态度，美联储偏向鸽派的声明提振了市场的风险偏好。国内市场宏观经济层面，2018年12月份经济数据依然呈现出下行压力，而政策上保持了宽松的信号。上市公司盈利预期也在逐步兑现，出现了明显的分化趋势，行业龙头整体表现稳健，但小市值公司依然在消化2015年以来并购重组带来的基本面压力。资金面方面，北上资金为主要的净流入方，YTD的行业表现恰恰符合了外资的行业偏好，这可能是2019年比较确定的主题之一。

2019年1月份债券市场呈区间震荡，虽然一致性风险已经抬头，但是资金继续沉淀是可以抵消一些一致性风险冲击的。不过，资金有明显的偏好。如果市场参与者们预期的是银行资金但是又在国开债上博弈，那么，国开债尤其是国开债短端的一致性预期还会存在风险。信用债方面，月初信用债投资者们延续了亢奋情绪，但是随着利率债市场的盘整，资质较弱的信用债发行人也将感受到压力。此外，股权市场仍然存在传导风险。年报期临近，一些资质较弱的发行人还要面临考验。

从笔者与商品市场参与者的交流得知，商品市场对贸易摩擦的担忧远远超过其他宏观因素的担忧，这使得商品市场在2018年下半年表现得比较诡异。笔者对中美贸易摩擦的解决途径预期比较乐观，认为如果有比较正面的消息释放出来，商品市场尤其是严重依赖进口的商品市场，有望回归到一个紧平衡状态，供给和需求自然形成调节。

在外汇市场，总的来说，汇率话题的政治性远大于其他金融资产的政治性。加之汇率市场鱼龙混杂，监管严格，因此，其多空的力量对比往往不容易看出脉络。但笔者认为，汇率即使是手段，也是防御性手段，而不是进攻性的。市场对中美贸易谈判在汇率上的落脚点有很多奇特的猜想。反驳这些猜想不是资产管理人的主业，但既然参与市场，笔者更愿意提醒自己，理解汇率的本质，还是应该回到资本流动结构上来看。

后市展望

政策方面，我们现在看到了中央的定力。金融系统方面，2018年的主线没有动摇。市场方面，笔者观察到一致性预期在不同的市场呈现不同的风险。因此，投资者仍然可以对风险资产有浓厚的兴趣，但是笔者更愿意寻找其中结构性的机会。对交易员来说，可以错失一些机会，但是最好不要错失本金。

现在市场的反弹主要来自全球风险偏好的提升，而美元的弱势给了新兴市场更好的Alpha机会。2019年是由“破”到“立”的一年，包括国内的融资环境、贸易摩擦以及投资者信心等。1月份的市场表现较快地开始向“立”的方向发展，比笔者此前预期的更早。但这种趋势是否能延续仍然存疑，因为国内基本面/融资环境的修复还有待观察，而美国调整升息的节奏对应的可能是美国增速的继续下行，后续市场可能存在反复。

A股公司业绩预告基本结束，较多小市值公司预告了大规模的资产减值亏损。笔者认为这并不意外，是2015-2016年天量增发/并购后可以预判到的“灰犀牛事件”。商誉并不是洪水猛兽，会计处理的差异也不会影响公司的长期投资价值，这可能是大量小市值公司价值回归过程中的一个插曲。

就资产类别来看，笔者认为，低估值高分红的权益资产，港股和A股中调整比较到位的消费白马等值得留意，因为北上资金净流入可能是2019年比较确定的主题之一。

对利率债来说，过多参与资金博弈不如寻找比较确定的机会，或者说，下行空间有底但是上行空间极大的机会。与不熟悉的资金博弈肯定不是这种机会。所以，笔者宁愿结合对债券资金流动的观察，摆布一些信用债和可转债的头寸。

作者为杭州锦成盛资产管理有限公司总经理