实际汇率政策对经济增长的影响研究综述:发展历史与演进逻辑

巴曙松，胡 君

(1.云南大学发展研究院，云南 昆明 650091；2.北京大学汇丰商学院，广东 深圳 518055；3.中国银行业协会，北京 100033；4.香港交易所，香港 999077)

一、引 言

近年来，“多国经济发展历程中伴随着被低估的货币和不断累积的经常账户顺差”这一显著事实引起了学术界和国际社会的广泛思考和争论[1]。从后发国家追赶的历史经验看，日本及“四小龙”的经济起飞为研究实际汇率政策提供了极好的现实样本，反观非洲、南美洲部分国家，过度依赖自然资源出口造成“资源诅咒”，最终导致汇率高估与经济停滞。Williamson(2003)[2]认为，若将汇率政策作为实现经济发展的一个政策工具，那么汇率政策应该以保持实际汇率的竞争力为目标。另一方面，自布雷顿森林体系崩塌以来，汇率波动成为困扰发展中国家的重要因素，特别是随着金融全球化的推进，如何通过汇率政策制定，抑制汇率的大幅波动，促进经济稳定增长是一国开放战略中所需考虑的问题。

上述两方面是研究实际汇率政策在经济发展中发挥作用的重要背景，而研究竞争性与稳定性实际汇率政策的发展历史与演进逻辑将对新时期汇率政策的制定提供思路。当前，在全球经济转型的新时期，在经济快速发展的发展中国家，以币值低估为主要内容的竞争性汇率政策越来越成为一种新贸易保护主义，对于竞争性汇率政策的质疑逐渐产生。在以新兴部门技术创新与产业升级为主要发展路径的新兴经济体国家，竞争性汇率政策如何形成新的方向？此外，金融开放进一步导致了资本流动加剧，特别在金融危机后，全球跨境资本流动骤增，如何维持稳定的实际汇率政策无疑也成为促进经济持续稳定发展的重要内容。已有文献认为，政府资本账户管制往往作为维持实际汇率低估的主要途径[3]。构建一个兼顾竞争性与稳定性的实际汇率政策框架，将更适用于新时期促进经济发展的实际汇率政策分析[4]。基于竞争性与稳定性实际汇率政策的历史发展与演进逻辑，本文对现有文献进行梳理，试图为中国目前的汇率制度改革提供政策建议。

二、几个相关的概念

(一)实际汇率与实际汇率政策

实际汇率的变动意味着一国相对价格水平的变动。实际汇率上升，一国会更多地进口外国商品，使得收入效应上升，但同时也削弱了出口商品的价格竞争力，降低一国出口总量。Engel(1993)[5]最早从实际汇率“内生”与“外生”的角度，将实际汇率分解为：

rer=ner+p*-p

其中，rer是实际汇率的对数表达式，ner是名义汇率的对数表达式，即本国价格总指数的对数形式，pT是本国可贸易品价格指数的对数形式，pN是本国不可贸易品价格指数的对数形式，α是本国不可贸易品占总体价格指数的比重，相应的外国变量加星号(*)表示。上述式子中的外生变量主要是名义汇率以及国内外贸易部门价格的影响，名义汇率主要受政策调控的影响，而国内外贸易部门的价格之比在竞争性的国外市场上是由外生变量(运输成本或时间成本)决定的。内生变量在国际环境没有显著变化的情况下，反映了国内相对价格的变化，所以也可将之定义为内部实际汇率。实际汇率中的外生因素构成了实际汇率政策的基本内容。实际汇率政策的主要内容是通过干预外汇市场、管制资本流动等政策影响实际汇率的决定变量来促进实际汇率的低估，进而实现经济增长，因而实际汇率政策通过降低一国出口产品的相对价格来提高产品竞争力，成为发展中国家的重要贸易政策手段。

主流文献将实际汇率偏离均衡汇率的程度作为实际汇率政策的衡量指标，并从如下两个方面对均衡汇率以及汇率偏离进行了研究。首先，基于宏观经济基本面的均衡汇率与实际汇率偏离测度。Edwards(1989)[6]认为实际汇率均衡的宏观经济基本面变量包括贸易条件、国际转移和实际利率水平以及与宏观政策相关的进口关税和配额、出口税、外汇交易和资本流动的管制等方面。其次，基于购买力平价的均衡汇率与实际汇率偏离测度。通过“巴萨效应”拓展的购买力平价方法确定汇率均衡状况的主要依据是各国实际人均收入与实际汇率之间的回归关系。是否存在BS效应成为衡量实际汇率是否低估的标准。此外，一项值得注意的近期研究是，Bresser-Pereira(2008)[7]提出一种产业均衡汇率，这是一个能够适应现代工业贸易部门发展的汇率水平。特别是在发展中国家，其市场均衡实际汇率会倾向于比产业均衡汇率升值更多，而实际汇率升值会引发通货膨胀，从而限制贸易部门的产业竞争力。根据Bresser-Pereira的概念框架，一个国家实际汇率偏离的程度等于产业均衡汇率与市场均衡汇率之间的差异。

(二)竞争性与稳定性实际汇率政策

传统汇率理论认为，竞争性实际汇率政策是指通过汇率低估实现出口产品的价格优势，从而帮助重塑一国出口产业的国际竞争力。东亚经济体更多倾向于利用实际汇率低估实现经济增长。此外，新近的汇率理论还从技术溢出的角度对竞争性汇率政策进行了新的探索，Stiglitz and Greenwald(2014)认为竞争性实际汇率政策甚至可以作为促进工业部门或更普遍的生产部门的宏观政策，解决自由市场条件下的一些市场失灵，即利于一些具有较大学习溢出效应(对其他经济体的技术学习产生的溢出效应)的可贸易“新生部门”[8]。总之，竞争性汇率政策会对市场形成干预，纠正市场失灵，促进具有较大学习溢出效应的新生部门的产生和发展。

稳定性实际汇率政策主要是以币值稳定为主要政策目标，通过外汇储备干预或有管理的汇率制度降低汇率弹性来实现。最优实际汇率政策是稳定的，造成汇率不稳定的根本原因在于生产可贸易(出口和进口竞争)商品和服务的不确定性，在假设企业是风险规避的条件下，此类行业的投资以及相应公司的现金流波动会受到阻碍。另外，从国际收支和国内金融波动的角度来看，汇率弹性确实会产生一定程度的货币政策自主权。因此依靠货币政策来管理资本流动的波动性对于那些对汇率和利率特别敏感的部门而言是不利的。

三、二战后的经济追赶与竞争性实际汇率政策

(一)竞争性实际汇率政策的历史分异：“东亚奇迹”与“拉美陷阱”

二战之后，世界贸易改变了原有的世界经济体系，后发国家希望通过参与全球贸易来实现经济起飞。但从历史的分异来看，东亚国家通过参与全球生产分工，发展出口导向型经济，促进工业化的快速推进，实现了“东亚奇迹”，但拉美国家仍然依赖资源型产业的出口，导致“荷兰病”和资源诅咒问题，最终陷入“拉美陷阱”。这一历史的分异与一国汇率政策的实施密切相关。世界银行针对东亚国家的经济增长奇迹，将成果归因于这些国家与地区在贸易自由化过程中保持各自的汇率竞争力，从而促进出口推动型战略的实现。为了提高出口商品的国际竞争力，各国偏向于采用竞争性实际汇率政策，即汇率低估政策。韩国政府对金融市场和劳动力市场的严格控制增强了制造业企业对汇率低估政策的支持。在这一时期，韩国成功地实施了韩元汇率低估政策，出口导向政策通过实际汇率低估的贸易保护政策促进了后发国家工业部门的发展。

反观拉美国家的工业化进程，多数拉美国家高度依赖初级产品出口，战后大多数拉美国家采取内向型的进口替代战略，通胀一直是其经济发展的顽疾。汇率不稳定和高通胀对拉美国家的宏观经济产生显著负面影响，最终阻碍经济跨越。Corden 和 Neary(1982)[9]的三部门模型，假设充分就业且不考虑货币的作用，说明了自然资源密集型行业的繁荣如何限制工业化进程，模型表明发展较落后的贸易部门将受到发展迅速的贸易部门的负向影响。首先，在发展迅速的贸易部门中工资将增加，从而激励工人从其他经济领域，即不可贸易和发展落后的贸易部门向其转移。由于模型中假设没有失业，劳动力转移将导致快速发展的行业部门对其他部门产生负面影响，这种效应被称为资源转移效应。发展落后的贸易部门所遭受的第二个负面影响被称为支出效应，即发展迅速的贸易部门增加了对整个经济的消费支出，导致物价和工资在非贸易部门的增加。然而，由于发展落后的贸易部门受国际竞争影响难以提高价格，因此，这个行业的工资提高会挤压利润并引发向不可贸易部门的转移。支出效应最终提高了不可贸易品的价格，导致实际汇率升值。由荷兰病所导致的实际汇率偏离程度取决于支出效应的强度。由此看来，在采用不同发展战略的国家的经济发展中，汇率都扮演了非常重要的角色。

(二)竞争性实际汇率政策对经济增长的促进机制

历史经验表明，竞争性实际汇率政策对发展中国家更为有效。对于发展中国家而言，长期的结构性失衡以及市场与政府的失灵成为影响经济增长的重要制度背景，而实际汇率政策对经济增长的影响机制与制度背景相关。首先，发展中国家的二元结构是深入研究实际汇率政策对经济增长影响机制的重要视角，生产要素在部门间的配置会对实际汇率等内生变量造成不可忽视的影响。实际汇率低估促进一国经济增长是通过跨部门的资源配置机制实现的，其一是“剩余劳动力动员机制”，指汇率低估可提高贸易品部门的出口需求，进而刺激贸易品部门增加投资，剩余劳动力的存在使得可贸易部门收益递增，最终实现经济增长[10]。其二是“资本积累机制”，即汇率低估通过影响一国的储蓄和投资，提高该国的资本存量，从而促进经济增长[11]。其三是“全要素生产率提高机制”，即汇率低估将通过促进贸易部门的“出口中学习”效应，实现技术进步与技术升级，并通过技术外溢促进非贸易部门生产率的提高，最终实现一国经济整体的生产率提升与经济增长[12]。

其次，分析实际汇率低估的经济增长效应时，学者们发现普遍的市场失灵是汇率低估发生作用的重要现实背景，而实际汇率低估主要通过一种次优的调整机制来纠正发展中国家的市场失灵。罗德里克提出两方面理论来解释为什么发展中国家应当通过实际汇率政策更多地投资于可贸易部门，其一是基于假设可贸易品更容易遭受市场失灵，现代制造业部门的可贸易品是经济增长的一个关键推动力，许多可贸易制成品不同程度地受到外部性和其他市场失灵问题的影响，如学习溢出效应，部门间的协调问题、长期贷款的缺乏都对工业部门的发展提出挑战。第二个理论解释与政府失灵相关，而政府失灵会更大程度地影响技术复杂度更高的产品，这些往往是工业部门的制成品，而此类失灵包括了合同的难以执行和地方腐败。罗德里克认为汇率低估可以鼓励投资创新型与知识外溢型部门以及促进技术复杂程度较高的可贸易部门的发展，而低收入国家的市场和政府失灵往往更为严重，因此汇率低估会使得贸易部门受益颇多。

(三)竞争性实际汇率政策促进经济增长的经验证据

实际汇率低估对一国经济增长的积极影响在大量实证研究中得到证实，且实际汇率低估和经济增长之间呈正相关关系，但这种关系在发展中国家应该更明显[13]。Gala(2007)[10]运用58个发展中国家1960～1999年的国别面板数据，发现各国实际汇率贬值有利于经济增长，其利用中国大陆、印度、台湾与韩国等经济体的数据发现，这些国家的汇率低估与人均GDP的相关度非常高。Vaz and Baer(2014)[14]也发现，实际汇率低估与部门产出增长率的正相关关系在拉美国家更显著。从跨国比较来看，实际汇率低估不利于发达经济体的经济增长。Kamin and Rgoers(2000)[15]以1981～1995年的美国季度数据作为样本，通过构建四个变量的向量结构自回归模型，加入了利率、经济增长、实际汇率和通货膨胀等变量，实证结果发现汇率低估会造成通货膨胀，从而对经济增长产生不利影响。Berument and Pasaogul1ari(2010)[16]利用向量自回归模型以及季度数据，实证检验土耳其实际汇率低估的经济增长效应，结果表明，土耳其的实际汇率贬值对经济增长具有紧缩效应。

四、后金融危机时期的汇率波动与稳定性实际汇率政策

(一)后金融危机时期的汇率波动

事实上，自20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，越来越多的国家就开始声称货币自由浮动，浮动汇率带来的是货币币值的高波动性与摇摆不定。但经验证据表明，以往发展中国家从固定汇率制度转向自由浮动汇率制度的现象被过分夸大，与那些汇率确实发生自由浮动的国家(如美国、澳大利亚、日本)相比，其汇率波动水平相当低，存在普遍的“害怕浮动”现象。亚洲金融危机对发展中国家的汇率波动带来重要影响，使得大多数发展中国家都采用了有限的自由浮动汇率制度。

2008年金融危机后，以美国为首的全球主要经济体率先实施前瞻性指引、调整资产负债表结构和规模等量化宽松货币政策，加剧了国际金融市场的动荡，汇率波动加剧。尤其是美国通过退出量化宽松政策，提高国内利率，导致新兴经济体国家因受资本外流和大宗商品价格下滑等影响，经济增长明显放缓。2018年以来，土耳其、阿根廷、巴西、南非、印度尼西亚等新兴经济体的货币均出现较大幅度的贬值，融资环境明显恶化。此次汇率危机与亚洲金融危机存在某些相似之处，直接诱因是美国收紧货币政策，大量资金离开新兴经济体，而深层次原因则是上述经济体自身技术差距、经济结构和金融体制存在问题，造成对海外短期融资的高度依赖。不过，相比阿根廷比索、土耳其里拉、印度卢比、南非兰特等新兴市场货币逾10%的年内跌幅，人民币表现得相当“坚挺”。这得益于中国资本项目尚未完全开放，央行可以侧重收紧资本跨境流动遏制汇率下跌。

(二)汇率波动对经济增长的影响机制

在理论研究上，汇率波动对经济增长的影响并没有一致的结论，但汇率波动对于发展中国家与新兴市场国家均产生不利的影响，新兴市场国家的汇率波动幅度要远远大于金融危机时的全球波动幅度[17]。汇率波动影响经济增长主要有三个渠道。其一是汇率波动的贸易规模效应。汇率的不确定性通过改变商品相对价格，加剧了国际市场风险，从而对出口贸易产生负面影响[18]。其二是汇率波动的资本流动效应。汇率波动可视为一种投资环境的风险信号，汇率波动增加了企业收集信息的难度和交易的不确定性，导致企业推迟投资，从而减少国际投资活动[19]。此外，汇率波动不仅会阻碍资本向新兴经济体的流入，形成“资本中断”，还会引起资本的外逃现象。其三是汇率波动的金融稳定效应。Reinhart et al.(2008)[20]研究发现，新兴市场国家的资本流动往往伴随较高概率的金融和经济危机。从货币错配的角度看，汇率波动会通过货币错配影响企业和银行的资产负债状况，加剧银行危机[21]。

(三)稳定性实际汇率政策促进经济增长的经验证据

目前关于发达国家汇率波动对经济增长的影响存在较大争议，Bredin et al．(2003)[22]等研究发现汇率波动对发达国家的贸易增长具有正面影响，但对于发展中国家的研究，结论较大程度地趋于一致。Grier and Smallwood(2007)[23]认为欠发达国家汇率波动具有负效应。Cottani et al.(1990)[24]认为稳定的汇率政策是促进经济增长的重要因素。如果实际汇率波动幅度大，导致相对价格的不确定性和风险增大，不利于一国经济增长。通过测度实际汇率偏离程度及其波动性，并在1960年和1983年之间的24个发展中国家样本内实证检验实际汇率和经济增长之间的相关性，最终结论显示更高的实际汇率稳定性有利于发展中国家的经济增长。此外，现有研究表明，高度波动的汇率对经济增长具有负面影响，而适度的汇率波动对经济增长具有积极影响[25]。另一个早期研究探讨了实际汇率偏离程度与经济增长之间的关系，Razin和Collins(1997)[26]通过测度实际汇率偏离，并将其变量分解为低估和高估等不同层次，发现证据支持实际汇率偏离对经济增长的非线性影响这一假说，一方面，只有高水平的汇率低估对经济增长有积极影响，而另一方面，只有高水平的汇率高估对经济增长有负面影响。此外，Aguirre和Caldern(2005)[27]认为汇率低估只有在一定区间内才能促进经济增长，当跨过一定的门槛值时，汇率低估将不利于经济增长。

五、新时期的实际汇率政策：兼顾竞争性与稳定性

新时期，众多发展中国家面临增长转型与扩大开放的双重压力，一方面竞争优势的转型过程预示着竞争性货币贬值已经难以构成经济增长的内在动力；而另一方面，各国在日益开放的全球化背景下迎来了资本流动的持续增长，这个深刻的变化给发展中国家宏观经济政策的设计和实施带来了极大的挑战。正如Guzman et al.(2017)[4]等文献认为一个新的兼顾竞争性与稳定性的实际汇率政策，即SCRER(Stable and Competitive Real Exchange Rate Policies)，将是促进一国经济发展的重要政策框架，而新时期发展中国家如何利用竞争性实际汇率政策来促进经济增长，以及面对汇率市场化和资本账户开放带来的汇率波动，应该如何制定适宜的汇率政策，将是需要解决的问题。

(一)新时期实际汇率政策框架：兼顾“竞争性”与“稳定性”

首先，新时期汇率政策的制定需要保证一国竞争性实际汇率的偏离是适度的，即促进一些具有较大学习溢出效应的可贸易“新兴部门”的发展。在发展中国家由于信贷限制以及市场竞争，其发展规模会受到不利影响。竞争性的汇率政策会形成干预措施，纠正市场失灵，促进具有较大学习溢出效应的新生部门的出现和发展。Bresser-Pereira(2008)[7]认为发展中国家需要根据自身的发展情况来制定竞争性的汇率政策，一是需要与其他传统产业政策相辅相成；二是需要将汇率政策效应传递到关键生产部门，即外部性较大的部门；三是关注这些政策的实施对社会的影响以及政策之间的权衡。

其次，汇率政策的制定需要确保一国实际汇率的偏离是稳定的。一方面，企业一般是风险厌恶型的，当面对汇率风险时，企业不仅关注平均汇率水平，还会考虑汇率的波动性问题，这将会阻碍企业的再投资以及企业内的现金流，而汇率波动将不利于生产规模的动态调整，从而抑制了生产效率的提高与长期经济增长[28]。刘啟仁和黄建忠(2017)也认为实际有效汇率变动对出口企业研发投资会产生不利冲击[29]。另一方面，从国际收支和国内金融波动的角度看，汇率波动还能够影响资本流动，而资本流动又将促进汇率的波动[30]。此外，汇率弹性确实会产生一定程度的货币政策自主权。在经常项目赤字增加(贸易逆差)条件下，汇率政策虽然吸引额外的资本流动，但是这种资本账户的积极作用由于经常项目赤字的增加而被“吸收”，导致外部资产负债表的恶化，提高了国际收支危机的概率和潜在成本。因此，需要对资本流动或汇率市场进行直接干预，以保证稳定性实际汇率政策是合理的。

(二)兼顾竞争性与稳定性实际汇率政策的配套条件

单从汇率政策出发，难以实现其政策目标。实际汇率政策在传导过程中可能会出现两方面的问题，其一是实际汇率将会对所有部门产生影响，这种无偏的汇率政策可能难以实现对新兴部门的促进效应；其二是实际汇率调整将带来国际资本流动加剧的风险，从而削弱实际汇率政策的有效性。因此，一个兼顾竞争性与稳定性的实际汇率政策同样需要相对应的国内政策进行协调。

1.产业政策与实际汇率政策的协调

广泛并且持续地实施各种产业促进与指导政策是我国政府在经济增长中发挥积极作用的一个重要方式，这也是许多东亚发达国家在工业化进程中所实行的政策。然而，追求竞争性实际汇率政策意味着“隐式”补贴到所有可贸易部门，也包括那些不具有学习外部性特征的部门。但历史经验表明，对于资源型产业的依赖将导致对新兴部门的投入不足，最终导致生产率下降与经济停滞。而通过对具有负外部性和较小学习溢出效应的部门征税(包括出口税)来使得部分商品价格提高并促进新兴行业的发展，这种政策方法创造了事实上有效的多重汇率制度，从而使新兴部门的出口相对更有竞争力，其好处是根据实际汇率政策调整不同部门边际社会收益的相对价格，从而产生有利于结构调整的分配效应。需要强调的是，产业政策必须特别针对上游、下游和横向联系的利用，即利用产业的外部性。对于这种类型的经济，促进有更大学习溢出效应活动的联系是有效产业政策的基础，可以增强产业的竞争力。因此，与实际汇率政策协调的产业政策的最终目标是通过促进外溢性较强的新兴部门的发展，实现生产率的提高。

2.资本账户管制与实际汇率政策的协调

资本账户管制主要是对居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易、实现货币自由兑换的管制，其在宏观调控中扮演多重角色。首先，作为宏观经济政策工具，资本账户管制为逆周期货币政策提供了更大的空间。在繁荣期间，他们增加紧缩货币政策的空间，同时避免这种货币政策可能产生的汇率升值压力。其次，作为一种金融稳定工具，资本账户管制旨在缓和短期资本流动，特别是短期债券以及证券组合投资流动。资本账户管制降低了资本账户周期波动性的强度。当前利率市场化、汇率制度改革和资本账户开放已成为中国金融改革开放的三大核心内容[31]。然而关于三者改革的次序，学界的争论仍然激烈。余永定和张明(2012)[32]等学者提出在完全开放资本账户之前，要先完成人民币利率和汇率的市场化改革。盛松成和刘西(2015)[33]、伍戈和温军伟(2013)[34]等学者认为中国资本账户开放的前提条件是相对的，资本账户开放与利率、汇率制度改革需要协调推进。然而，若将汇率政策看作是一国实现经济增长的重要手段，就应该意识到如何实现经济增长才是判断政策改革优先次序的重要标准。若是一国在没有完成汇率自由化的情形下开放资本账户，那么资本账户开放时的汇率低估会在短期内吸引更多国外资本流入，带来暂时性的经济繁荣；但这段时期内该国的通货膨胀率会显著上升，呈现出短期经济过热[35]。因此，资本账户开放将会限制实际汇率低估对长期经济增长的影响，甚至会导致负向作用的出现。

总之，正如Guzman et al.(2017)[4]认为，有效的实际汇率政策一方面取决于竞争性实际汇率政策的实现，另一方面取决于竞争性实际汇率能否长期维持，即实际汇率偏离如何保持稳定。竞争性实际汇率的挑战之一就是能否避免名义汇率的贬值效应大幅传导给国内商品价格。有证据表明，名义汇率波动较大的国家具有较高的传导弹性，因此需要以名义汇率稳定为目标的政策来补充，降低价格传导，保证SCRER政策的可持续性。但如果最终实际汇率政策导致国内的通胀压力，则会严重偏离SCRER的目标，从而导致实际汇率政策和其他工业政策的失败。当新兴部门生产率的发展超过了实际汇率低估导致的通胀效应，则这一政策将会促进一国的经济增长。阿根廷的例子能够反映出政策失败的风险：当一个国家采取SCRER政策(2003～2008年)，宏观经济反映是成功的。当一国不再执行这一策略(自2010年以来)，经济表现则较差[36]。

六、结论与启示

从经济增长的角度来看当前的汇率改革，一个兼顾竞争性与稳定性的实际汇率政策框架对于处在特定发展阶段的发展中国家而言是较为必要的。结合我国实际汇率政策的发展情况，本文得到如下结论与启示：

其一，适宜的实际汇率低估对发展中国家的经济发展与赶超具有重要的促进作用。当前，诸如国际货币基金组织等机构均认为人民币实际有效汇率在过去一年中大幅升值，人民币币值不再被低估，或判定中国不是汇率操纵国。然而，中国实际有效汇率的升值是否与中国经济增长趋势相一致尚未形成统一的结论。根据“萨缪尔森-巴拉萨效应”的测算研究，中国经济增长必将伴随着实际汇率升值，但其忽视了中国尚处于结构转型阶段的基本事实，存在一定程度上的低技能劳动力的富余和经济结构的不断调整，使得中国具有长时期维持低水平汇率的经济基础[37]，而并不存在人为的低估问题。本文认为，与现有产业结构相适宜的汇率才是一国的最优汇率。从人民币实际汇率政策的竞争性来看，随着人民币实际汇率的不断升值，人民币汇率的竞争性正逐渐丧失。本文指出，竞争性汇率政策并非实现人民币汇率的大幅低估，而是维持一个适用于产业发展的均衡实际汇率，而这一汇率往往低于市场均衡汇率。从现实看，2014年以来升值过快，以至于形成了一定程度的人民币汇率高估，这既不利于中国经济增长，也不利于金融市场稳定[38]。

其二，大幅度实际汇率贬值或升值是最不利于经济增长的政策组合。从人民币汇率政策的稳定性来看，人民币实际汇率的波动正逐渐削弱实际汇率政策对经济增长的正向影响。在促进汇率改革的进程中，中国渐进式推进资本账户开放一方面可能给一个国家带来巨大的收益，另一方面也可能蕴含着重大的风险。资本账户开放是一把“双刃剑”，它对提高我国资本的利用率、提升金融体系的效率、促进投资具有重要作用，但也可能会造成金融体系的不稳定[39]。丁志杰和谢峰(2017)[40]也认为汇率不稳定对中等收入国家经济跨越的影响不容忽视，名义汇率变动不仅直接影响美元表示的跨越速度，还对物价稳定产生冲击，由此对实际经济增长产生的负面影响比其他国家大得多。

其三，实施产业政策与资本账户管制是实现实际汇率政策的重要配套措施。一方面，选择性的产业政策将增强实际汇率政策的溢出效应，进一步提高新兴部门或高技术产业的汇率弹性。这一偏向型的产业政策将带来多重汇率，对于资源型产业采取较高的税收或较低的政府补贴，能够在实施实际汇率低估政策中更多地偏向于外部性较强的行业或企业，增强实际汇率政策的增长效应。另一方面，资本账户管制将成为重要的政策工具，它不仅可以作为宏观经济政策工具，还可以作为金融稳定工具。在当前中国利率市场化、汇率制度改革和资本账户开放协调推进的关键时期，应当认识到实际汇率政策在促进一国经济增长中发挥的重要作用，加强汇率政策与货币政策的协调机制，渐进审慎地进行资本账户开放，避免汇率波动对新兴贸易部门产生不利影响。