定向增发收益率影响因素分析

李梦瑶

[摘 要]随着中国金融市场股权分置和再融资制度的进一步完善，定向增发引起金融领域从业人士的关注，关于其收益的研究已成时下的热点，本文简单概述了定向增发的研究意义和理论基础，指出了定向增发收益来源和主要的风险，从定增折扣率、个股成长、市场涨跌三个方面分析了影响定向增发收益率的因素。以供参考

[关键词]定向增发;收益率;影响因素

[中图分类号]F276.6 [文献标识码]A

1 定向增发概述

上市公司的融资一般分为债权融资和股权融资，定向增发属于股权融资的一种，从参与范围上来看，公开增发面向散户，而定向增发是和大机构的交易，一般多用于公司拓展新业务进行融资，通过定向增发融资来的股份不需要赎回。定向增发是上市公司向符合条件少数投资者非公开发行股票的行为，也称为私募，发行价会低于市价，但不得低于90%，购入定向增发的股票存在一定时限的封闭期，募资的用途必须符合国家产业政策，上市公司也不能存在违规行为。

上市公司定向增发的目的是从公司长远发展战略目标来考虑盈利，此类公司短期不会缺少资金，定向增发按照发行目的可以划分为项目融资型和非项目融资型，前者因为有具体公开的项目内容，可以向市场传递更加具体的信息，也更能吸引资金，因此项目融资类定向增发比非项目融资类定向增发在短期内对公司自身股价提升较为明显。此外公司大股东如果对自身控股地位不牢固，也可能要求公司增发股票来巩固大股东的控股地位;同时也是一种公司利益输送的手段，可以让相关利益人以低于市场价认购股票，可以做到无风险套利。

我国定向增发项目有准入门槛高，股票折价发售，锁定期限制等特点，上市公司需要指定定增计划，发出定向增发协议，经过董事会发布预案，股东大会审议通过，发出定增公告，并且经过证监会发审委审核核准通过后，上市公司可以公开其定向增发上市日，增发股份解禁方面，按照相关法律，大股东封锁期三年，投资机构封锁期一年，完成后才可定向增发新股;主要面向机构投资者，境外机构，大股东及其关联方，境内自然人等，其中投资机构是与上市公司非直接关系的投资者参与定增项目的有效途径，由于定增项目准入门槛基本上为百万级投资，普通投资者必须通过投资机构参与到定增项目中来，由于信息壁垒和锁定期的存在，也增加了投资者的持股风险。进而作用于定增的价格，并非所有的定增项目都有稳定的收益，各个时间段不同层面的因素都会影响到整个项目的最终收益，当下金融市场改革不断深入，投资的准入条件也在不断变化，如何判断投资进场的时机和筹备周全的投资策略是业界的研究重点。

2 定向增发收益与风险

定向增发行为收益主要来源于三个方面，其一是大盘收益，受到经济周期、宏观政策、货币政策等一系列因素影响，此部分收益因为不确定性很难以合理对未来收益估值，这种系统风险性收益可以看成是定向增发的一种相对收益;其二是上市公司通过定向增发让自身价值上升带来的收益，定向增发使得公司基本面得到改善，定向增发股价估值提升，股价上涨，自身的价值也随之水涨船高;其三是定增折扣差价，一般定增的价格都比股票现价较低，因为有限售的影响，相当于购入打折的股票，但这部分收益也随之带来不少风险，定增股票作为非流通股有自身的限售期，一年到三年不等，普遍认为是锁定一年后才能出售，这部分折扣的差价不会低于定价日前二十天均价的90%。

定向增发的风险有以下两点，首先是市场方面，定向增发可以归纳到一级半市场，风险与二级市场股票类似，定向增发的产品相比二级市场直接拿票还是有一定优势的，一般都是折价购入股票，这里最大的风险就是大盘的整体走向，权重占比高达70%，如果在市價较高时参与定向增发，大盘指数一旦暴跌，就会产生亏损。此外定向增发参与后，投资者获得的股票存在一年到三年不等的封闭限售期，这期间禁止交易，流动性弱，对于风云变幻的股市来说，任何一个因素都有可能在解禁后给股票带来巨大的下行压力，大盘整体水平下降，投资者就容易产生亏损，而这部分时间禁售的限制，很可能让投资者无法从大盘下降的趋势中及时抽身止损。其次是公司方面，部分定向增发的公司股价处于过热状态，往往会出现自身价值与股价偏差过高的情况，这是因为大量不合理的投机行为所导致的假象，投资者不能准确地判断所投资公司的真实价值，估值不够合理可能导致自身持有价位水平高的股票，为日后抛出带来阻碍。

如果是普通投资人通过私募等参与到定增产品中，更加需要关注风险对冲的安排，定向增发投资是一次性买卖，想要获得高收益，买入的步骤十分关键，卖得好也决定了最终的投资成绩，所以对于基金管理的历史业绩和投资策略是很重要的考察部分;此外定向增发资金的用途也很关键，如果募集资金用于投资上市公司非主营业务或者仅仅是研发投入，那势必给投资者带来损失;由于定增产品合同条款宽泛，产品管理人具有更大的自主权，如果上市公司选择出现问题，就会给投资者带来巨大的风险。

定向增发的收益是上市公司自身价值提升和折扣差价等多方面综合推动而成的，投资发行定向增发的公司有一定成长空间，稳步发展的定增项目是投资者成功的基石，同时，由于其相对于普通股价的折扣率也为投资者提供了一定的安全边际，但总的来看，合理考察，对上市公司合理估值是投资者参与的客观依据。

3 定向增发收益率影响因素分析

3.1 定增折价收益率影响因素

按照目前的发行规则，对于竞价定增来说，发行价会低于市场价，目前市场上定增折价在20%左右，在其他条件相同的情况下参与定增的折价是定增收益的一部分来源，越高的折价率，也就是意味着更大几率获得超额收益，但由于其流动性较弱，也可以认为折价率是定增股票在封闭期禁止交易的补偿，具有一定风险。折扣率是影响收益的重要因素，但并不意味着但凡打折的项目就能闭着眼睛选。随着定增市场参与者的迅速扩容，定增折扣空间有日益缩小之势，在此背景下，定增项目的赚钱效应，势必要回到定增上市公司本身的质地上来。对投资标的基本面的充分研究，显得尤为必要。

折价收益率与公司市值、发行比例、发行规模、公司经营状况密切相关，一般来说，市值高的公司资本雄厚，市场地位牢固，信用良好，在定增项目中有一定自主权，给予投资者的折价率也会相对较低，和折价率的收益呈反向相关，与之相对的是部分收益率较低的公司，这类公司更加倾向于债务融资来获得公司运营资本，由于债务融资对于公司的压力大，为了缓解资本架构的平衡，这些公司对于股权融资寄予高期望，为了吸引投资者，往往给予较大的折价率，和折价收益率呈正向相关，从历史数据来看，发行价越低，发行折价率越高的项目，投资者参与获得的收益率越高。此外企业自身的经营状况也和折价收益密切相关，一般认为公司税前净利润值越大，其经营状况越好，在公司的角度，与投资者谈判时处于优势地位，投资者也往往会看中企业未来的发展趋势，这样就会带来较低的折价收益，和折价收益率负相关。但大多数投资者并非局限于眼前的折价收益，此类公司的定增项目也有其投资价值。

3.2 定向增发个股收益影响因素

個股成长收益即个股阿尔法收益，增发实施后的每股净资产增长。定向增发的价格一般情况下要高于上市公司每股净资产值，因此，实施增发后上市公司每股净资产值将会提高，每股收益由企业的净利润和总股数共同决定。只要企业的净利润增长，在股本数不变的情况下，企业的EPS就会增加，那即使在PE不变的情况下，企业股价也会上涨。

对于个股收益影响最大就是增发前的每股收益EPS，很多定向增发项目会让上市公司翻身做主，产生脱胎换骨的变化，让一个过去业绩较差的公司成为一个业绩良好的公司，业绩的变化可以让参与定向增发项目的投资者获得非常可观的收益，参与项目收益率和增发前EPS呈一定的负相关，也就是说实施增发的公司之前业绩越差，参与收益越高。此外，企业实施增发的业绩增长预期也是关键的椅垫，上市公司为项目而定向增发获得资金，此类项目一般具有较好的盈利前景，否则也不值得公司为其额外私募融资，通过增发股票直接注入的资本也具有较强的盈利能力，定向增发对于上市公司未来的业绩增长会有正面的预期，这种预期可以影响到上市公司的股价，从而提高个股收益。最后即个股市场收益率对股票价值的影响，市场收益率大，个股上涨的概率越大，其影响的权重达到80%，但值得一提的是，政策情况下市场市盈率处于高位时，并不是买入定增股票的时机，其预计收益率反而会下降。

3.3 市场波动收益影响因素

市盈率是金融市场上最具特色的一个指标，反映了市场的风险偏好，PE的倍数是企业价值在二级市场的乘数，所有上市公司的PE 构成了A股市场的标准。当企业的盈利状况未发生重大变化时，估值的涨跌就成为股价波动的主要原因。PE倍数的升涨成为了定增盈利的又一来源，这个就是所谓的β收益。因此，选择大盘合适的点位、在估值合适的时机参与定增，是获得定增盈利的重要因素。

总的来说机构投资者在进行投资标的选择时一定要慎重，不能仅仅看到定增公司的表面，还需要深入研究，在众多的定增标中找到合适的投资对象

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