对我国上市公司股份回购新政相关问题的探讨

陈名芹，李吟珍

（1.汕头大学商学院，广东 汕头 515063；2.广东邦宝益智玩具股份有限公司，广东 汕头 515064）

一、引言

股份回购和现金分红是驱动公司实施支付政策的两架马车。然而，由于我国上市公司股份回购的限制较多，前期实施股份回购的公司较少，相应的学术研究也较为缺乏。随着我国资本市场的持续发展和深化改革的推进，2015 年以来，上市公司的股份回购迎来新的爆发期，有关股份回购的监管制度也在持续改善。2018 年下半年，围绕股份回购的新政逐步展开。具体而言，2018 年9月6 日，证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等部门研究起草公布了《中华人民共和国公司法修正案（草案）》（征求意见稿），对《公司法》第142 条有关上市公司股份回购的条款进行修改。在全国人大常委会审议通过《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》（下称《修改决定》）之后，同年11 月9 日，证监会、财政部、国资委根据《修订决定》提出了《关于支持上市公司回购股份的意见》的6 点新政。上海证券交易所、深圳交易所也相应出台了诸多落实措施，以推进上市公司股份回购的顺利进行。2019 年1 月11日，上海和深圳两地交易所相继发布《上市公司回购股份实施细则》（下称《回购细则》），这意味着股份回购新政正式进入实施环节。

在理论界，由于上市公司前期主动实施股份回购的数量相对较少，有关我国资本市场股份回购的研究并不丰富。然而，在世界范围内，已有的文献显示，有关股份回购的积极面与消极面的经验证据则普遍存在（Rubio[1]；Guthrie[2]）。股份回购公告（折）溢价之谜也有待学者进一步探究与揭示（Grullon,Michaely[3]；Bhattacharya,et al.[4]）。因此，借鉴成熟资本市场的经验证据，尽管我国资本市场的股份回购新政力求支持上市股份回购的充分发展，但如果资本市场仅仅关注股份回购的积极面，可能会忽视其消极面的影响。基于我国国情的回购新政如何与现有的再融资资格管制制度相结合，这也有待规范研究和实证研究进一步探究。本文可能的学术贡献在于：一是采用历史演进分析法，阐释我国股份回购监管制度的演进规律、内在逻辑和未来走向，为进一步深化资本市场监管制度提供了指引；二是围绕国内外文献进行回顾和评述，提出了有关股份回购领域的研究方向，为未来有关宏观制度与微观企业支付政策问题的系统实证研究奠定基础；三是阐释了在我国再融资管制背景下，股份回购对公司融资的重要作用，并提出了监管对策建议。

二、上市公司股份回购相关政策的制度演进与国际比较

从时间上分析，我国上市公司的股份回购主要经历以下阶段：（1）1993-1998 年的严格限制阶段；（2）1999-2004 年的有限开放阶段；（3）2005-2008 年的配合“股改”阶段；（4）2009-2018 年的逐步开放阶段；（5）2019 年及以后的扩大开放阶段。有关上市公司股份回购的政策法规演进与各个阶段的制度情境密切相关。

在1993-1998 年这一阶段，从1993 年开始，我国出台《公司法》明确规定：禁止上市公司回购其自身股份。《公司法》中鲜有涉及例外情形规定。因此，这一阶段股份回购案例极少。在1999-2004年这一阶段，从1999 年9 月开始，党的十五届四中全会针对国有股“一股独大”带来的国企改革瓶颈问题，提出了国有股减持策略。此时，定向回购国有股成为缓解“一股独大”问题的工具而被使用。然而，由于市场和政府在通过国有股减持来解决股权分置问题的认识上存在分歧，该项措施的推进并不顺利，实际回购的案例也较少。在2005-2008 年这一阶段，我国正式实施股权分置改革。2005 年证监会出台了《上市公司回购社会公众股份管理办法》（证监发[2005]51 号）等有关法律法规，客观上促使上市公司股份回购掀起了热潮。这一阶段公司股份回购的动因主要是股权分置改革的需要，同时也客观上在解决大股东资金占用等遗留问题上发挥了一定的作用。在2008-2018年这一阶段，受2008 年金融危机的影响，我国资本市场股票大幅下跌。2008 年10 月，证监会通过《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》（证监发[2008]39 号）这一政策，开始放松股份回购的相关限制规定，取消了备案式的行政许可。该规定允许上市公司在股东大会作出回购股份的决议后，于次日对决议进行公告，并依法通知债权人和公告回购报告书。上述相关材料只需报送中国证监会和证券交易所备案。这一轮的新政优化了股份回购市场化的操作规则，简化了回购程序，一定程度上增强了上市公司的自主性和灵活性，从而有助于完善市场内在的稳定机制。2015 年以来，由于宏观金融去杠杆的影响，资本市场波动较大，不少上市公司股价下跌明显。基于维护公司股价，提升公司价值，增强投资者信心，优化公司的资本结构以及实施股权激励方案等原因，不少公司开始实施股份回购计划，掀起了股份回购新一轮热潮。为适应形势发展，2018年9 月以来，证监会联合多个部门，推动股份回购新政的制订和实施。11 月，证监会、财政部、国资委出台了《关于支持上市公司回购股份的意见》的6 点新政，意味着股份回购的限制性制度进入了扩大解禁的新时代。同月，上海、深圳两个交易所也配套开始起草《上市公司回购股份实施细则》，并于次年1 月落地实施。

从国际立法的角度分析，我国有关股份回购的立法一直徘徊在“原则禁止，例外许可”到“原则禁止，扩大例外禁止”的模式中。这可能是有为政府“积极”主动包揽保护中小投资者责任的演进结果，同时，也是我国以“有为政府”构建“有效市场”来推进社会主义市场经济的特色实践的一种体现（陈云贤[5]）。西方关于股份回购的问题大致有两种立法模式：一种是以德国为代表的“原则禁止，例外许可”模式，一种是以美国为代表的“原则许可，例外禁止”模式。学者的研究普遍认为，在德国模式下，政府对股份回购限制严格，原则上不允许公司实施股份回购，法律只规定在少数特殊条件时才可回购；在美国模式下，政府对股份回购的限制较少，原则上允许所有公司可以自由决定是否回购股份及回购水平，法律规定的例外限制条件较少。实际上，采用德国模式的国家大多数实行的是法定资本制度，更加注重维护公司的资本、保护债权人的利益；采用美国模式的国家则对公司的约束较小，留给公司较大的自治空间，更加有利于公司的管理经营及资本运作。

笔者认为，尽管美国资本市场的股份回购金额屡创新高且有益于上市公司发展的操作方式被广泛认可，但其“原则许可，例外禁止”的立法模式尚未被我国所借鉴。我国2018 年11 月关于股份回购新政的出台，表明上市公司的股份回购已经进入了“原则禁止，扩大例外许可”的新模式。尽管基于市场“无形之手”的股份回购情形仍没有完全放开，但新增的股份回购情形，基本已经覆盖了在保护中小投资者利益情况下，公司拟进行股份回购的所需情形。2019 年1 月，沪深两市交易所通过《回购细则》的修订，增加了股份回购情形、拓宽回购资金来源、适当简化了实施程序，为上市公司更有效的实施股份回购起到了‘保驾护航’和‘铺路搭桥’的作用。从立法过程看，证监会在立法上付出的精力和成本较大①参见http://www.szse.cn/aboutus/trends/conference/t20190111_564059.html，但政府“有形之手”是否能保护上市公司整体利益？股份回购的实施效果如何？学者如何研究其影响？这些新政都将引起学术界更加深入、更加广泛地讨论和检验，并将带来新的社会反响。

三、国外股份回购的动机、功能作用及实施效果回顾

由于我国上市公司早期实施股份回购的允许情形较少，相关研究并不充分。反之，成熟资本市场有关股份回购的研究则颇为丰富，这为我国探索股份回购动机、功能作用及实施效果的研究提供了一定的参照体系，也为学者后续深入研究股份回购提供了重要的方向。

西方经典文献认为，股份回购的动机包含但不限于以下因素：信息传递（Vermaelen[6]；Comment and Jarrell[7]1）、价值低估（D'mello and Shroff[8]）、代理成本（Jensen[9]；Stephens,Weisbach[10]）、股权稀释（Fenn and Liang[11]；Kahle[12]）、资本结构调整（Hovakimian,et al.[13]）、每股收益操纵（Hribar,et al.[14]）、流动性（Hillert,et al.[15]）、财务灵活性（Brav,et al.[16]；Bonaime,et al.[17]）。上述动因基本在财务动因、信息假说、委托代理三大理论体系内有所体现，但现实中的影响因素仍有诸多有待挖掘。从综述文章的观点看，国际文献中讨论股份回购的功能作用或经济后果的文章并不十分丰富（Allen,Michaely[18]；Farre-Mensa,et al.[19]），然而，近期的文献表明，股份回购的光明面与阴暗面普遍存在且逐步进入学者的视野（Rubio[1]；Guthrie[2]），并且，股份回购公告（折）溢价之谜在学者的研究中被逐步揭示（Grullon,Michaely[3]；Bhattacharya,et al.[4]）。

从代理成本理论分析，经典文献认为股份回购能够降低公司代理成本，通过降低公司自由现金流而提升公司价值（Jensen[9]），尤其是在公司缺乏成长机会的时候，这种提升作用更明显（Grullon,Michaely[3]）。公司可以股份回购提供员工激励水平（Babenko[20]），并通过大规模回购员工股权激励股票以最优化资本结构（Bonaime,et al.[21]）。从信息不对称理论分析，股份回购可以传递强烈的财务业绩信息（Vermaelen[22]；Ofer,Thakor[23]；Constantinides,Grundy[24]）。股份回购与公司股权再融资（Seasoned Equity Offering，SEO）在相近时期进行，回购公告的正向市场影响能抵消股权再融资公告的负向市场影响，且其净影响通常为正，表明股份回购具有增加公司价值的作用（Bond,Zhong[25]）。当控股股东在股份回购之前增持公司股票，则传递了更为可信的信号，从而导致股份回购公告的正向市场反应更加明显（Babenko,et al.[21]）。从公司经营的角度分析，股份回购也提供了回收异议股东股份的机制，从而有助于增加公司价值（Huang,Thakor[26]）。在股份回购制度安排下，公司也可以管理每股盈余水平，从而更利于公司目标的实现（Hribar,et al.[14]；Bens,et al.[27]；Almeida,et al.[28]）。

Rubio[1]在克服内生性问题影响的基础上，研究发现：实际股份回购提高了公司未来（后期）的投资水平；公司利用实际股份回购传递公司的真实目的类型，从而有助于进入资本市场融资并最终改善了自身的产出结果，这体现出股份回购的积极面。然而，股份回购的消极作用也不容忽视。一些研究认为股份回购是“烧钱”，甚至是“打水漂广告”的游戏（Milgrom,Roberts[29]），从而沦为不同公司之间的财富转移工具。

Guthrie[2]的研究认为，尽管股份回购具有节税及信号传递作用，但公司也会利用其从（外部）股东中转移财富给内部股权激励的员工，这体现出股份回购的消极面。该研究以理论推动为主，结合数据模拟测算，识别了股份回购导致财富在股东中转移的两种情形。一种是因为股票期权悬置问题导致财富从（外部）股东转移到具有股权激励的（内部）员工中；另一种是资金协调问题带来的财富转移，即由于公司回购报价存在战略不确定性，这导致财富总能从持续持有公司股票的投资者手中，转移予可向公司出售股票的拥有期权的股东手中。该研究指出公司治理的作用：对于低治理质量的公司，股份回购损害了（无股权激励）股东的利益；对于高治理质量的公司，股份回购带来的价值强化结果并没有发生。并且，股份回购在尚未偿付的股权数量较多、公司现金不足时的消极面更加显著。

在股票期权与股份回购的研究中，已有研究发现，存在大量股票股权激励的公司更倾向于采用股份回购而非现金股利作为公司支付政策（Kahle[12]；Babenko[20]）。当高管拥有更多股票期权时，公司更倾向于回购更多股份（Fenn,Liang[11]；Bens,et al.[27]；Chen,Wang[30]）。相似地，相比融资约束较弱的公司而言，融资约束严重的而实施股份回购的公司，更多的是拥有大量股权激励的公司（Chen,Wang[30]）。因此，高管基于自利目的而通过股份回购从其他投资者中转移财富，这值得学术界、实务界注意。

显然，由于上述影响大多是基于成熟资本市场（如美国市场）的充分信息披露和有效竞争而相伴产生，政府“有形之手”的干预并不强烈，因此，股份回购的功能作用多种多样，其市场自由度及资本配置效率也得以体现。反之，如果资本市场的资源配置功能有限开放，市场信息披露水平有限，投资者理性不足，则股份回购的功能作用会受到较为严重的制约。因此，未来有关我国资本市场股份回购的研究，更多需要结合我国宏观制度情境而深入展开。

四、上市公司股份回购研究存在的理论问题及后续研究方向

在国内文献中，有关上市公司股份回购的动因及后果的分析性文章相对较少。值得注意的是，伴随着2019 年股份回购新政的正式实施，上市公司回购情形快速增多，证监会行政干预市场的“有形之手”逐步收缩，这为股份回购领域的研究探讨提供了广阔、崭新的空间。

在国内，关于股份回购的文献，现有文献主要采用案例研究和实证研究两种形式进行。谭劲松和陈颖[31]根据上市公司陆家嘴等5 起股份回购的案例，对公司股份回购动因进行了分析，结果发现，公司股份回购的主要动因在于满足地方政府实现地区经济发展等公共治理目标的功能诉求，存在着公司向国有股控股大股东利益输送的问题。何瑛等[32]以基于信息不对称理论和市场有效性假说，对我国2005-2013 年进行股份回购的上市公司的股份回购经济后果——长短期市场效应、财务效应以及信号传递效应进行分析。研究发现：我国上市公司股份回购短期市场效应显著，但长期的正向超常收益率不存在；并且股份回购后企业表现出经营业绩持平但投资水平显著下降的特征。何瑛等[33]另一篇文章研究了中国上市公司宣告和实施股份回购的影响因素，研究发现：经营业绩、股利支付水平、现金持有水平以及股权集中度，显著影响了公司股份回购的市场反应；股价表现、自身现金流水平则共同影响了上市公司的实施回购行为。姜英兵和屈慧敏[34]以2005 年6 月至2014 年3 月沪深两市A 股上市公司的股份回购交易作为样本，通过构建月度数据库，从股份回购价格、调整后的股票回报率两个角度验证了股份回购存在市场择时行为，继而对股份回购择时能力的影响因素进行研究，发现控股股东性质、股票流动性和股票市场总体回报率均显著影响股份回购的市场择时能力。

从上述研究文献看，有关我国上市公司股份回购的动机及经济后果的研究仍较为薄弱，有待进一步探究。已有国内文献的研究主要存在两方面问题：一方面，国内现有研究倾向于将股份回购当作独立事件而进行研究，缺乏考察股份回购前后公司其他财务政策对股份回购的实际影响；另一方面，现有的研究在结合我国的制度情境，尤其是结合再融资管制问题的股份回购研究仍较为欠缺，这与股份回购新政力求将股份回购金额视同现金分红以更好保护投资者的政策制定初衷尚不匹配。因此，未来研究中，一是要加强股份回购与公司运营、公司投融资、现金持有等财务政策的联合研究；二是要结合我国再融资管制、员工持股与股权激励、大股东增减持、机构投资者行为等监管政策，系统考察上市公司股份回购的真实动机、影响机制和经济后果，从而为资本市场的健康发展提供更多有益、有针对性的政策建议。

五、股份回购新政与再融资管制相结合的探析

证监会、财政部、国资委三部门根据《修订决定》联合提出的《关于支持上市公司回购股份的意见》6 点新政中，明确指出“股份回购可视同为现金分红”，即“上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算”。这一项举措旨在将上市公司于公开市场回购的金额纳入再融资资格的计算范围内。我国在有关增发再融资中设定了特别的规定要求，上市公司需要达到“最近3 年以现金方式累计分配的利润不少于最近3 年实现的年均可分配利润的30%”方能满足增发新股的再融资条件。显然，允许上市公司将股份回购视同现金分红，有利于上市公司更容易达成再融资资格目标，缓解公司融资难的困境。实际上，2018 年11 月以来，有关再融资的监管要求在逐步松绑。11 月9 日，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，并在发行监管问答中强调，允许上市公司的定增、配股间隔时间限制从原来的18 个月改为“原则上不得少于6 个月”。上述政策叠加股份回购新政的出台，使到公司增发股份的市场行为预期快速升温。2019 年1 月至8 月，上市公司回购股份数量大幅增加的现实也充分印证了这些预期。

值得注意的是，最新的这一项股份回购新政还明确支持上市公司可以采取融资回购行为。新政明确“继续支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资。鼓励上市公司的控股股东、实际控制人结合自身状况，积极增持上市公司股份，推动上市公司回购公司股份，并在资金方面提供支持。”这些规定赋予上市公司自主协调潜在股东或债权人与现有股东的利益分配问题的权力，为上市公司优化资源配置提供了操作空间。但与此同时，这些规定也可能带来上市公司转移财富的风险。因此，上述问题均值得后续研究予以重点关注和检验。

笔者认为，股份回购新政明确将公开市场股份回购的金额视同现金分红，实质上有利于上市公司完善支付政策（尤其是股利政策）的平稳性。现有再融资管制政策限定了公司分红金额与可分配利润的比例，并不利于以每股比例作为决策基础的股利政策制定。首先，以可分配利润为分母的分红比例，其逻辑上更倾向于公司自身历史分红的纵向比较，而不是基于同行公司的横向比较（陈名芹和刘星[35]）。由于公司可分配利润的年度之间变化较大，若以固定分红比例（例如30%）作为决策基础，这将导致每年分红的总金额变化较大，客观上并不利于投资者形成稳定的预期。其次，笔者基于实践的调查及从业经验也认为，上市公司更倾向于以每股股利作为股利决策的基础，这更有利于同行公司比较，从而更强的传递公司与同行公司比较的业绩信号。然而，限于再融资管制的分红比例限定，上市公司不得不出现“门槛式”“钓鱼式”或“突击式”分红的股利“监管悖论”（陈云玲[36]；魏志华，等[37]；余琰，王春飞[38]），这客观上不利于公司支付政策，尤其是股利政策的稳定性。新政将公开市场的股份回购视同现金分红，体现出了公司支付政策的协调性，并可以将其作为每股股利分红政策的有益补充，从而既可保持公司股利政策的稳定性，也可以更好满足增发新股再融资资格的要求。因此，股份回购新政有助于填补再融资管制政策的制度短板。然而，由于新修改后的《公司法》，回购的情形仍然仅限于6 条（《公司法》第142 条修改为：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”故此，以股份回购来补充每股股利政策稳定性的不足，仍然需要结合公司其他财务政策的配合才能实施。例如，结合员工持股、股权激励或可转换债券政策来实施股份回购。这意味着上市公司如果要实施稳定股利政策，并不能独立于其他运营和（或）财务政策，从而对公司的财务决策水平提出了更高的要求。这也隐含着，如果要进一步释放上市公司的资源配置自主性，证监部门继续放宽股份回购的情形仍有较大的政策调整空间。

六、结论及建议

本文回顾了我国上市公司股份回购相关政策的制度演进，并结合国内外学术文献，深入探讨了股份回购的功能作用及实施后果，指出了我国股份回购的一些未来研究重点方向。结合我国再融资管制的相关政策，笔者认为，当前的股份回购新政有利于优化和完善上市公司支付政策（尤其是现金股利政策）的完整性、协调性和平稳性。笔者建议监管部门在未来的实际运行中要加强对上市公司股份回购信息披露的监管，进一步放松股份回购资金来源的限制，从而为上市公司优化资源配置提供更大的空间。