科创企业的价值驱动力

郭昀

最具创新的科创板正式开板已过百日，挂牌公司的股票价格从高到低，跌宕起伏。上市首日，首批科创板公司平均涨幅达到140%，安集科技以400.15%的涨幅位居首位;剩余的9只股票当日涨幅也均在80%以上。然而截至9月底股价均有不同程度缩水，安集科技从最高的243.2元/股跌到131.39元/股，柏楚电子从278元/股跌到149.2元/股，微芯生物从125元/股跌到66.11元/股，中微公司从125元/股跌落到77.2元/股，晶晨股份从166元/股下探至82.27元/股。

为什么？这正说明科创板的市场估值由高涨的非理性思维逐渐回归到冷静的理性思维。由于科创板的首创性、稀缺性、打新性等因素，导致市场价值不同程度偏离了企业的基本面，偏离了企业的内在价值。

如何正确地理性估值？

首先，应该完整地把握价值内容。从定量来说，价值是未来收益折现值。这使得无论是市场估值，还是内在估值都聚焦在股东收益，存在一定的不完整性。市场估值是依靠当时的部分投资者的估价与交易来体现的，并不是整体投资者的估价，也不是出售者的整体售价;而且是一定时点上的交易价格，过时则变，存在许多的不确定、不完整性。内在估值也存在一定的不完整性。其绝对估值法仅仅依赖于或者股权股利，或者净现金流，或者经济增加值等单项指标估算价值;相对估值法的基础或者是净利润，或者是营业收入，或者是净资产等单项指标估算价值。并且假设企业存续的时间久长，一般都在10年以上，漫长的时间中存在着诸多的变化因素。其实，价值从定性来说，是指企业的有用性。马克思认为：“‘价值这个普遍的概念是从人们对待满足他们需要的外界物的关系中产生的。”价值是指一事物（客体）满足另一事物（主体）需要的效用性，是客体对于主体需要的满足程度。客体对于主体需要满足得越多，其价值就越高，相反则越低，甚至成为负价值。价值的一般意义界定到经济学领域，体现为以货币为尺度度量的商品的有用性。作为盈利性的经济组织，企业价值从定性来说就是企业存在与发展的有用性，并且依次体现为满足市场需求的有用性、企业循环的有用性、股东收益的有用性。

其次，应该构建完整性估值模型。基于价值完整性的理解，并且结合科创企业的特性：变化性大、成本费用不稳定、盈利难以预期甚至会出现负数，现金流出往往大于流入，我们认为，应该将市销率与股利收益贴现的高顿模型相结合，形成基于营业收入的股利估值法。

高登的增长模型为：P=DPS1/（r-gn），P是Present value的缩写，指市场价值或者每股股票价格;DPS是Dividend per share缩写，意味每股股利;r是discount rate缩写，又称折现率、贴现率、回报率;g是grow up缩写，称为增长率。

因DPS=EPS×DPR×（1+gn），EPS=S*PM

EPS是Earnings Per Share 的缩写，称为每股收益;S是Sales的缩写，指营业收入或者每股营业收入;PM是Net Profit Margin on Sales的缩写，指营收净利率。

故：P=[S*PM*DPR*（1+gn）]/（r-gn），将S移到右边，即为市销率：

P/S=[PM*DPR*（1+gn）]/（r-gn）

这一模型中，前四者S、PM、DPR、g都是P价值的增函数，数值越大，价值就越大;r是P的减函数，数值越大，价值就越减。从而，将市销率与股利增长模型有机相连，可以称为基于市场营收的股利折现估值模型;特别适用于盈利不稳定的成长型科技企业，能更好地揭示出企业未来的成长性。

再次，应该监测价值驱动力的变化。

S（营业收入）、PM（营收净利率）、DPR（股息支付率）、g（增长率）、r（资本回报率）是结果性指标，可以称之为估值的构成因素。这些构成因素背后都有着驱动这些指标形成的关键因子，我们称之为估值的驱动因子;即S=经营资产收入率*经营资产，PM营收净利率=1-营业收入成本率，DPR股利支付率=每股股利/每股净收益，g股利支付率增长率的前提是净利内在增长率。估值的驱动因子是估值构成因素的前置指标，不仅能够反映创值质量，而且是预测价值趋势的基础。因此，导入估值模型：

P=[（经营资产收入率*经营资产）*（1-营业收入成本率）*（每股股利/每股净收益）*（1+净利内在增长率）]/（资本成本率-净利内在增长率）

其中：經营资产收入率*经营资产驱动着营业收入的质与量，1-营业收入成本率影响着企业利润的大与小，每股股利/每股净收益决定着股东收益的多与少，因此，基于营收的股利折现模型可以有效衡量企业满足市场需求的有用性，满足企业循环的有用性，满足股东收益的有用性，并且可以检验增长、风险等影响价值的因素，为此，我们以经营资产收入率、营业收入成本率、每股净收益、净利内在增长率、股权有息负债率五大驱动因子构建了科创企业价值驱动评价体系，对已经披露了上半年财务数据及去年同比数据的28家企业展开了监测评价。