股票发行制度改革背景下证券发行类犯罪问题研析

刘强

编者按：随着资本市场改革创新的深入推进和金融创新产品的不断发展，证券期货犯罪案件呈逐年上升态势，其中操纵证券期货市场犯罪危害严重，利用未公开信息交易犯罪更为隐蔽，内幕交易犯罪、欺诈发行股票债券犯罪持续增多，犯罪呈融合化发展趋势，严重危及证券市场秩序和国家金融安全。为此，保护广大投资者合法权益，稳定证券、期货市场管理秩序，服务保障打好防范化解重大风险攻坚战，是当前各级检察机关特别是经济金融犯罪检察部门最为重要的任务之一。本期专题刊发10月29日由泉州市人民检察院联合上海市人民检察院、《中国检察官》杂志社、华东政法大学刑事法学研究院共同主办的“证券期货违法犯罪的防范与治理”研讨会的四篇论文成果，就证券发行类犯罪治理对策、操纵证券、期货市场罪兜底条款的理解、新型操纵市场犯罪行为类型、证券犯罪认罪认罚从宽适用等问题进行多方位探讨，理论与实务的交流互动，为完善金融法治体系建言献策。

摘 要：随着股票发行制度改革的逐渐推进，证券发行类犯罪也呈现出新特点和新问题，擅自发行股票、公司、企业债券罪的犯罪客体限于股票及公司、企业债券，在应对证券发行类犯罪方面显得捉襟见肘，其与非法吸收公众存款罪之间的边界未予厘清，导致有些擅自发行证券行为以非法吸收公众存款罪定罪处罚;欺诈发行股票、债券罪中的犯罪主体过于狭窄且以是否达到发行条件作为构罪标准，导致该罪的司法适用总体偏少。结合司法实践和域外经验，建议修订立法，将擅自发行股票、公司、企业债券罪修订为擅自公开发行证券罪，扩大证券的范围，将非法直接融资行为纳入该罪适用范畴，厘清其与非法吸收公众存款罪之间的差异;完善欺诈发行股票、债券罪的认定条件，将保荐人纳入该罪主体范围，进一步保障投资人的合法权益。

关键词：股票发行 擅自发行 欺诈发行 保荐人

股票发行制度改革的深层动力源自市场经济条件下资本市场自由化、法治化的理念助推，真正通过市场检验资本的可靠性和安全性，弱化行政审批的事前制約，通过强化上市公司的信息披露、加大证券中介机构的把关作用、保护中小投资者权益等措施来实现证券市场的健康良性发展。但当行政审批的把关作用被淡化的同时，各种证券违法犯罪可能会不断诱发。笔者聚焦证券发行阶段的刑事法律问题，着重分析《刑法》第179条“擅自发行股票、公司、企业债券罪”及第160条“欺诈发行股票、债券罪”这两个罪名中的法律适用问题。

一、股票发行审核制度的模式

从全球股票市场来看，各国的股票发行审核模式主要有三种，即审批制、核准制和注册制。这三种不同的审核模式代表了不同的监管理念和制度基础。

（一）审批制

审批制是在股票市场的发展早期所采用的一种发行审核制度，突出行政审批色彩，通过行政计划来分配股票发行的额度及指标，再由相关行业主管部门根据指标推荐企业来发行股票。在审批制模式下，企业要发行股票，首要前提是获得发行指标。1999年以前我国的股票发行审核模式就是典型的审批制。

（二）核准制

核准制取消了指标额度，而通过证券中介机构的参与和介入来判断企业是否达到证券发行的条件。证券监管机构需要对企业的信息披露情况进行形式审查，同时也需要进一步对证券发行的适销性和合规性情况进行实质审查，这是核准制区别于注册制的最大特点。核准制主要以英国和德国为代表。

（三）注册制

注册制是当前世界范围内成熟证券市场所普遍采用的一种发行审核模式。拟上市公司需要先行参考证券监管机构公布的发行条件和要求，符合相关条件和标准即可获得发行证券的资格。因此，拟上市公司必须将已经正式披露的信息资料完整、全面、真实地向证券监管机构申报。证券监管机构对其报送的资料仅作形式审查，证券中介机构需要对完整、全面、真实的信息资料进行把关负责，投资者依据信息披露资料来选择是否投资。注册制以美国和日本为代表，发行人发行股票的权利是自然取得，无需政府的特别授权，信息披露是核心，审核机构只进行形式审查，不进行实质判断，强调事后控制。

二、我国股票发行审核制度改革的理念

2013年11月30日，证监会通过了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，2015年12月27日全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定的决定，确定和细化了改革的具体要求和内容，向市场释放了最新股票发行制度改革的基本理念，即市场化、公开化和法制化。

（一）市场化：机会均等和市场选择

注册制改革把对公司价值的判断完全交由市场来投票，而非通过政府直接干预加以人为引导，这是市场经济国家证券市场的基本规则，有助于合理配置市场资源，培育投资者接受信息、分析判断并且理性投资的能力，还利于促使承销商及其它中介机构起到应有的作用。

（二）公开化：以信息披露为前提

新的规定更加注重发行人、证券中介机构的诚信披露、自我约束的义务，进一步强化中介机构承担实质审核的发行监管职责，而证监会只承担形式审核。这意味着投资人在选择上市公司时，完全依据公司披露的信息来判断。信息披露的及时性、准确性和客观性是上市公司获得市场认可的首要前提。

（三）法制化：强化法律责任

新的规定明确要进一步健全法律法规体系、强化法律责任、规范证券市场秩序。如果证券公司披露的相关文件中有虚假或者欺瞒情形的，将对证券发行人及其董事、经理、承销商、控股股东及其他相关人员追究法律责任，包括民事、行政甚至是刑事责任。

三、当前证券发行类犯罪法律适用的主要问题

证券发行领域的所涉罪名主要为擅自发行股票、公司、企业债券罪和欺诈发行股票、债券罪。当前，擅自发行股票、公司、企业债券罪的典型案例包括“海南赛格国际信托投资公司案”、“上海安基生物科技股份有限公司案”、“仁源药业有限责任公司案”等;欺诈发行股票、债券罪主要包括“绿大地案”、“通海高科案”、“山东巨力案”等。笔者以“上海安基生物科技股份有限公司案”以及“绿大地案”为分析样本，进一步分析和研判证券发行类犯罪在具体法律适用中存在的疑难问题。

[案例一]被告人郑某系上海安基生物科技股份有限公司法定代表人。2001年12月，为筹集研发资金，郑某提议经股东会集体同意后，委托中介公司及个人向社会不特定公众转让自然人股东的股权。此后直到2007年8月期间，郑某负责联系并先后委托相关公司及个人，以随机拨打电话的方式，谎称安基公司短期内将在美国纳斯达克上市并能获取高额回报，向不特定社会公众推销郑某及其他自然人股东的股权，安基公司与受让人分别签订股权转让协议书和回购承诺书（承诺若3年内不能上市则回购股权），并发放自然人股东缴款凭证卡和收款收据。经审计，安基公司向社会公众260余人发行股票计1109余万元，其中有157人在股权托管中心托管被列入公司股东名册。法院判处，被告单位安基公司犯擅自发行股票罪，判处罚金人民币30万元;被告人郑某犯擅自发行股票罪，判处有期徒刑2年。[1]

[案例二]2004年至2007年6月，被告人何某某、蒋某某、庞某某共同策划让被告单位云南绿大地公司发行股票并上市，由被告人赵某某登记注册了一批由云南绿大地公司实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关银行账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列，将款项支付给其控制的公司，虚构交易业务、虚假增资7011.4万元、虚增收入29610余万元。2007年12月21日，绿大地公司在深圳证券交易所首次发行股票并上市，非法募集资金达 3.4629亿元。另有伪造金融票证、故意销毁会计凭证等违法行为。昆明中院经审理后认为，云南绿大地公司犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，判处罚金1040万元。被告人何某某犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、违规披露重要信息罪、故意销毁会计凭证罪，数罪并罚，决定执行有期徒刑10年，并处罚金60万元。被告人蒋某某、庞某某、赵某某等也分别判处有期徒刑和罚金刑。[2]

（一）发行证券与吸收公众存款之间界限不清

非法集资活动一般可以分为两大类：一类是以非法占有为目的诈骗公众资金的行为，也即集资诈骗行为;一类是给予合理资金需求通过规避合法融资渠道筹集资金的行为，包括擅自发行股票、债券行为和非法吸收公众存款两种行为。从立法原义来看，非法吸收公众存款罪旨在维护商业银行特许准入制度，法律之所以对商业银行规定严格的监管制度是因为商业银行的资产负债结构导致商业银行极端脆弱，而这种特殊资产负债结构是吸收活期存款并同时发放贷款，因此“吸收公众存款”中的存款应解释为活期存款。[3]当然，这里必须是长期从事吸收公众存款业务，在特定的情况下，偶尔向多人借了不定期的借款应当视为合法的民间借贷。

发行证券和非法吸收公众存款在法律适用上往往不加区分，对擅自发行股票、债券罪这一相对较冷门的罪名不加研究界定，实践中也有将所有非法集资行为不加区分而归入非法吸收公众存款罪的趋势，实际上有部分行为属于擅自发行股票罪范畴，比如案例一即为非上市股份有限公司向社会公众转让股权的行为，构成擅自发行股票罪，其行为特征与非法吸收公众存款罪的行为特征极其类似。另外，众筹融资是否属于发行证券，理论界和司法实务界均存在较大的争议。众筹是基于互联网或平台，出于营利或者非营利的目的，小额投资或者捐资于个人或公司等特定项目的新型融资模式，实践中主要有借贷型众筹和股权型众筹。对于股权型众筹归属《证券法》调整没有异议，《证券法》（修订草案第三次审议稿）明确，通过互联网和证券公司发行证券，集资数额较小的情况下，可以豁免核准注册，一定程度上肯定了股权众筹行为的合法性，但草案并没有对借贷型众筹是否适用《证券法》作出界定。

造成发行证券与吸收公众存款界限不清的原因，一方面是未能准确把握非法吸收公众存款罪的罪状内涵。虽然最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第1条和第6条分别对非法吸收公众存款和擅自发行股票、公司、企业债券行为作了定义，但对两者之间的区别未能准确的揭示;另一方面也与擅自发行股票、公司、企业债券罪的适用范围过窄有关，必须表现为股票或公司、企业债券的有价证券形式。对于大量没有直接采取公开发行股票、公司、企业债券形式的非法集资活动，实践中大多以非法吸收公众存款罪追究刑事责任。[4]

（二）刑法与行政法对欺诈发行的认定条件不一致

欺诈发行的认定条件，目前《刑法》和证券法律法规之间的规定并不一致，根據《刑法》第160条的规定，在招股说明书、认股书中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，即可认定为“欺诈发行”;根据《证券法》第189条的规定，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，才可以认定为“欺诈发行”。主要不一致在于发行人是否“不符合发行条件”。事实上，从刑法理论看，作为法定犯，在构成要件上往往直接援引前置法的规定，但我国《刑法》与《证券法》却对欺诈发行作了不同表述。

从司法实践和行政执法来看，司法机关和行政执法机关依据的是证券法律法规的规定。2014年证监会行政处罚案件中，天丰节能、贤成矿业、南纺股份3家上市公司均存在申请上市交易中虚增利润等违规行为，从刑法的界定来说，属欺诈发行，但证监会在处罚过程中，以《证券法》为基础，将上述行为界定为违规披露，而非欺诈发行，在行政处罚决定中均援引《证券法》第193条，以违规披露为由给予行政处罚。[5]

《证券法》将“不符合发行条件”作为“欺诈发行”的条件之一，不利于打击股票发行环节中的不法披露行为。上市公司在股票发行以后发现在招股说明书等文件中存有虚构或者隐瞒，但又达不到“不符合发行条件”标准的，一般处以最高60万元的罚款。如果在首发申请过程中发现的，可以不予批准公开股票发行;如果在批准后公开上市前发现的，可以撤回批准公开发行的许可。[6]本身欺诈发行就难以发现，能够进入刑事诉讼程序的更少，即使被发现并进入诉讼程序，上市公司及有关人员还是可以获取高额的利润。比如案例二中，“绿大地”被判处罚金1040万元，何某某以欺诈发行股票罪判处有期徒刑、罚金60万元，从处罚和实际获利的比较来看，1040万元仅相当于3.4629亿元募资半年的贷款利率，何某某从违法行为中所获利润颇为惊人。

（三）保荐人欺诈发行的刑事责任未予明确

保荐人能否构成欺诈发行罪，《刑法》并未明确，证券法律法规对此也语焉不详。《证券法》第189条规定的欺诈发行责任主体包括：一是发行人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员;二是控股股东、实际控制人，但以其指使发行人从事欺诈行为为前提。欺诈发行的责任主体中并没有涵盖保荐人。《证券法》第192条仅规定了保荐人出具虚假保荐书的行政责任。案例二中，证监會即以违反《证券法》第192条为由，对保荐人联合证券有限责任公司予以行政处罚，没收违法收入1200万元，罚款1200万元，保荐代表人黎某某、李某某被处警告以及罚款30万元，但未移送司法机关追究刑事责任。

保荐人主要对证券发行中拟披露的文件进行审核把关，确保真实合法。根据《证券法》第11条第2款的规定，“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作”。然而，从当前保荐行业的整体状况来看，未能履行诚实守信和勤勉尽责的职责已经成为行业的通病。据《法制日报》报道，当披露ST方源股改违约时，实际上大股东的承诺根本无法兑现，违约是必然结果，但存在如此重大纰漏的股改说明书，担任保荐人的平安证券并未提出异议。保荐人与大股东之间的利益博弈关系已经使得保荐人的职业价值观发生了扭曲，而目前立法和执法却对保荐机构的监管和惩罚力度明显不够。从域外来看，美国、新加坡、我国香港地区的法律均明确规定，保荐机构在发行过程中怠于履职、虚假陈述以及串通欺诈的，应承担相应的刑事责任。

四、解决证券发行类犯罪法律适用问题的对策思考

针对证券发行类犯罪法律适用方面存在的问题，笔者认为，应顺应股票发行制度改革这一大背景，结合立法本意和司法实践，借鉴域外先进的立法和判例，推动法律适用的科学化和精准化。

（一）修订擅自发行股票、公司、企业债券罪

建议将“擅自发行股票、公司、企业债券罪”修订为“擅自公开发行证券罪”。非法吸收公众存款本质上是非法的间接融资行为，但由于目前的擅自发行股票、公司、企业债券罪适用范围狭窄，导致大部分直接融资的违法行为被非法吸收公众存款罪予以调整。在这样的背景下，有必要将《刑法》第179条的规制范围扩大至所有证券的公开发行，将原先的罪名修改为“擅自公开发行证券罪”，以“擅自公开发行证券罪”规范情节严重的非法直接融资行为，厘清“非法吸收公众存款”与“擅自公开发行证券”之间的区别，解决打击非法集资行为中刑法适用的混乱。

对该罪中证券的具体形式不应过分限缩，而应当包括所有非法的直接的投融资行为。此次《证券法》的修订也计划将证券的内涵和外延予以扩大（比如将“存托凭证”纳入证券范畴），理论上，任何可以表明持有人权益的证明材料都可以称为有价证券，《证券法》规定的证券并没有形式上的限定。只要投资者将资金投入募集资金者的融资项目并依赖于募集者的经营获得回报，无论回报形式是固定收益还是获取股权，都可以认定为证券发行。

另外，借贷型众筹在美国普遍被归为证券业务，受美国证监会监管。美国关于证券的概念和范围较为宽泛，投资合同等亦被纳入证券范围。我国将借贷型众筹纳入银保监会监管，银保监会从信息中介、准入门槛、人员要求等方面对借贷型众筹予以规范，对于控制金融市场风险的确有一定的监管作用，但考虑到《证券法》对证券范围的扩大，将借贷型众筹纳入证券范畴更符合立法趋势，也便于监管部门对其统一归口管理。

（二）完善欺诈发行罪的认定条件

证券法律法规规定的欺诈发行必须满足“不符合发行条件”且“以欺骗手段骗取发行核准”两个条件，但如此严格的认定标准使得发行人在申请证券公开上市过程中虚假陈述虽达到违法披露、不披露重要信息罪的追责条件，但却不承担欺诈发行的刑事责任。“欺诈发行是对以真实、准确、完整为内容的发行公开义务之违反，因此与违规、不实信息披露具有竞合关系，甚至更准确地说，欺诈发行就是违规、不实信息披露的一种形式，只不过欺诈发行中的信息披露义务发生在发行前的阶段。”[7]笔者认为，修订《证券法》关于“欺诈发行”的规定，重申《刑法》对“欺诈发行”的界定，即在招股说明书、认股说明书中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，达到一定程度的即应当追究欺诈发行的刑事责任。在追诉标准的设置上应与违规披露、不披露重要信息保持同步。

当然这里的欺诈发行应指首次公开发行证券中信息披露违法行为，不包括私募发行中的虚假陈述行为，毕竟私募发行针对的是具有投资经验和较强风险承受能力的合格投资者，且投资者数量限定在一定范围，与针对一般广大普通投资者的公开发行不同。

（三）扩大欺诈发行罪的主体范围

股票发行制度改革中，保荐人的地位被重申，职责也更大，须对“发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作，对其他中介机构出具的专业意见进行核查，对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合发行条件做出专业判断。”[8]保荐人的履职情况已经成为注册制改革能否获得实质性认可的关键一环，职权的重申也意味着责任的加重，一旦其构成欺诈发行行为，如果不能上升到刑事打击的力度，将难以遏制行业乱象，进而动摇改革根基，不利于保障证券市场的健康发展。因此笔者建议，参考域外发达国家和地区的立法例，在《证券法》修订时，可以考虑在第189条中明确保荐人为欺诈发行的责任主体，将保荐人也纳入欺诈发行罪的规制范围，以进一步发挥刑罚在打击保荐人欺诈发行方面的威慑效力，提升保荐人的法律责任感，实现权责统一，确保立法体系的成熟和完善。

注释：

[1] 参见刘娟娟：《非上市股份有限公司向社会公众转让股权构成擅自发行股票罪》，《人民司法》2011年第4期。

[2] 参见王翁阳、魏文静：《云南绿大地公司欺诈发行股票案一审宣判》，《人民法院报》2013年2月8日。

[3]参见彭冰：《非法集资活动的刑法规制》，《清华法学》2009年第3期。

[4] 参见冯亚东、刘凤科：《非法吸收公众存款罪的本质及立法失误》，《人民检察》2001年第7期。

[5] 参见证监会2014年19号、27号、42号《行政处罚决定书》。

[6] 近年来，有3起证监会批准后发现有虚假陈述等问题，在其正式上市前撤回许可的典型案件，即“立立电子案”“苏州恒久案”“胜景山河案”。参见证监许可[2009]278号、[2010]806号、[2011]499号《行政许可决定》。

[7] 李培华：《股票欺诈发行之辨析——以<证券法>第189条为中心》，《法律适用》2013年第12期。

[8] 《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告[2013]42号）。