上市公司信息披露失真的影响因素和作用路径—基于X公司案例的研究

吴正浩

摘要：本文以2014年10月和2018年2月发生的X公司“扇贝游走”事件为案例，结合X公司的内部控制状况和公司治理设计对其信息披露失真的原因进行分析，并基于其资本市场上的股价变化探讨信息披露失真对其企业价值的影响路径。研究结果发现，内部控制制度的不完善、高管团队的频繁变动和企业权力的过度集中成为信息披露失真问题发生的重要原因。并且，财务披露的错误引起上市公司的股价剧烈下跌，给投资者带来巨大损失的同时也对企业的经营管理带来不利影响。政府应加强对上市公司信息披露的监管和考核，促进资本市场效率的提升，充分保护投资者利益。

关键词：信息披露失真;企业价值;X公司;内部控制制度

以年报、不定期公告为代表的信息披露是个人和机构投资者获取上市公司价值信息的基础渠道，信息披露中所反映的公司投融资决策信息和财务质量构成了市场对上市公司定价的基本面因素。传统的价值投资视角下，投资者通过解读信息披露中所反映的财务信息对上市公司的预期现金流和风险状况进行判断，结合现金流折现模型对公司的内在价值进行判断，以此作为资本配置决策的重要依据。

但近年来，我国资本市场的财务造假和信息披露事件频发，对个人和机构投资者的投资信心造成了巨大的冲击。据Wind数据库统计，1994年-2017年我国上市公司违规披露的案件共有1264起，涉及700余家上市公司，上市公司信息披露失真的问题日益严峻。典型的信息披露失真案例包括2011年发生的绿大地虚增收入事件、2012年发生的万福生科虚假客户信息事件和2016年发生的鑫秋农业财务造假等。

企业财务造假、信息披露失真等问题的出现对资本市场的准确定价形成阻碍，虚假的价值信息导致资本市场配置资源和分散风险的能力降低，使处于信息劣势的中小投资者蒙受巨大损失。而对于企业而言，失真的财务信息会使投资者对上市公司的发展前景丧失信心，財务披露的错误可能会严重冲击企业的股票价格和信用水平，导致企业在融资过程中受到限制，进而恶化企业的现金流状况，对企业的经营管理造成十分不利的影响。探讨企业信息披露失真的形成原因、在此基础上分析信息披露失真对企业价值的影响路径，具有理论和现实上必要性。

由此，本文以2014年10月和2018年2月发生的X公司“扇贝游走”事件为案例，首先对案例的关键时点进行总结梳理，在此基础上结合X公司的内部控制状况和公司治理设计对其信息披露失真的原因进行分析，并基于其资本市场上的股价变化探讨信息披露失真对其企业价值的影响路径，最后从企业和监管的视角提出相关政策性建议。本文的研究意义在于丰富了信息披露失真影响企业价值的相关文献，并基于案例分析法为相关领域补充了经验证据。

一、文献综述

围绕信息披露失真的主题，已有研究主要从公司治理、财务压力和内部控制等角度对信息披露失真问题发生的原因及相关的影响因素进行分析，研究方法上主要通过规范分析法和经济学博弈分析的方法对问题进行解读，实证研究则主要财务指标对违规披露动机的影响。已有理论研究的进展为中国资本市场信息披露制度的完善提供了重要的理论依据，对信息披露失真动因的挖掘有利于现代企业制度的完善。

公司治理方面，代表性研究包括：屈文洲和蔡志岳（2007）发现大股东掏空、内幕交易和粉饰业绩程度构成上市公司违规披露的内在动机，不利于企业的价值提升。冯旭南和陈工孟（2011）则发现控制权结构、公司治理设计和企业增长前景成为企业违规披露的重要影响因素，企业控制权的分散化和独立化有助于抑制违规披露情况的发生。

财务压力方面，代表性研究包括：蔡志岳和吴世农（2007）基于Logistic回归模型发现与盈利和偿债能力相关的财务指标能够有效地预测违规披露行为的发生。吴国萍和马施（2010）通过实证研究发现企业的偿债能力和业绩压力会对信息披露失真产生重要影响。

内部控制方面，代表性研究包括：张涛（2006）发现内部控制制度的完善有助于企业违规披露的防范;柴芳云和陈燕丽（2016）从风险管理的视角对上市公司的内部控制制度设计进行了研究，发现风险管理导向下的内部控制设计有助于防范企业的财务风险。

综上所述，已有研究的关注点主要集中在信息披露失真问题的形成过程，对信息披露失真的经济后果关注较少。由此，本文将研究重点集中于企业信息披露失真的具体过程及其后续影响，以X公司两次存货损失事件为案例，具体探讨事件发生的原因及其经济后果，从企业和监管的视角探讨信息披露失真问题的应对措施。

二、案例介绍—X公司“扇贝游走”事件关键时点

X公司集团股份有限公司始创于1958年，以扇贝、虾蟹等海产品养殖和海洋食品加工为主营业务，于2006年在深交所挂牌上市。得益于环渤海地区丰富的渔业资源和我国消费升级的宏观背景，上市以来X公司发展良好，创造了A股农业板块第一个百元股的记录，其产品在国内外得到广泛认可。

但在2014年10月，X公司对外发布公告，对主要的海产存货计提7.6亿的减值准备，直接导致当年的经营业绩迅速下滑。2014年12月，大连证监局将X公司“扇贝游走”事件定性为违规披露，要求X公司对内部控制进行整改。然而在2018年2月，X公司在业绩预告中再次表明存货死亡严重，大幅增加存货准备损失，使X公司在2017年的经营业绩由正转负，引起资本市场的广泛关注。在大连证监局的核查下，X公司的行为再次被定性为违规行为，并对公司的主要高管进行了处罚。

X公司的两次“扇贝游走”事件对其股票价格造成了剧烈冲击，X公司的收盘价由2014年9月30日的每股16.32元下滑至2018年9月14日的3.71元，市值缩水近80%。由于经营业绩的持续恶化，自2016年5月4日起，X公司被交易所实行退市风险警示处理，变更为“*ST獐岛”。农业板块具有优秀业绩和良好前景的上市公司在几年间便陷入了经营困难，现金短缺的困境。

三、案例分析—成因与作用路径

X公司的违规披露对其企业价值造成了严重的负面影响，对企业真实信息的隐瞒不仅冲击了资本市场的信心，也使得企业的经营风险没有被及时发现，错过了企业进行风险管理的战略时点，导致企业陷入经营与信任的双重危机。本文认为，在消费升级和海鲜市场持续扩大的宏观背景下，导致X公司企业价值持续下滑的主因来源于公司治理和内部控制等方面，具体分析如下：

首先，内部控制制度的不完善是X公司信息披露失真的主要原因之一。在对关键存货的管理上，X公司的存货采购和播种过程均是在不透明的环境下进行，生产过程缺乏有效的监督和管理。按照正常的风险管理流程，企业的关键业务除了涉及业务人员外，还需要企业内部风险控制机构或者第三方机构的监督控制。在缺乏有效监督的环境下，由代理理论可知，业务人员可能会为了自身利益违反公司章程，损害股东利益。在大连证监局对X公司的惩罚披露中可以看到，公司高管的受贿徇私构成业务损失的重要原因。

其次，高管团队的频繁变动也成为X公司违规披露的重要因素。高管的频繁变动反映出在管理过程中存在的意见分歧没有通过现代企业制度的方式有效解决，核心高管的离职导致企业的生产经营中断，重要的经营风险被忽略。由X公司的公告可知，在2007年-2017年的十年时间中，X公司有20则高管变动的公告。技术、财务和管理人才的流失阻碍了企业经营风险的有效控制，使企业在面临自然灾害时，既没有做好风险的对冲，也没有做好应对风险的准备。在损失发生后，企业没有寻求积极的解决办法，反而选择隐瞒關键信息，由此导致了问题的持续恶化。

再者，企业权力的过度集中成为X公司信息披露失真的重要原因。从X公司的年报季报中可以得知，X公司在股权上存在一股独大的问题，并且政企不分，企业的董事会兼任地方多个重要行政职务，CEO与董事长兼任，企业的代理问题十分严重。并且，行为经济学的观点指出，当权力过度集中时，企业高管可能存在过度自信问题，低估企业风险，决策过于专断。在此背景下，企业决策的科学性受到限制，公司治理机制无法有效发挥作用。公开资料显示，公司的大股东将股权质押贷款大量投资于房地产，忽视了企业的主营业务，导致了战略发展机遇的错失。在权力过度集中的环境下，公司的决策缺乏独立性和科学性，导致企业价值的持续下滑。

由此，在公司内部治理失衡的环境下，X公司的经营业绩持续下滑，内部控制原则没有得到有效地实施，对企业价值造成了严重的负面影响。一方面，X公司股价的剧烈下滑对持有其的个人和机构投资者带来巨大损失。违规披露的发生使投资者在企业信息变动时无法做出及时应对，作为企业最终所有者的股东在违规披露下没有及时对企业的经营管理进行调整，导致了巨额亏损的发生。并且，股票价格的剧烈下跌冲击了投资者对企业前景的预期，引起股票流动性的缺乏。另一方面，股价的剧烈下滑使X公司的融资成本骤增，商业银行对其信用评级下调。融资链条的断裂导致企业经营所需的资金缺乏，进而导致企业在主业的竞争力逐渐下滑，影响了企业正常的经营管理。X公司两次“扇贝游走”的负面事件，反映出其内部控制的巨大缺陷，也再次以实例的形式说明了上市公司权力制衡的重要性。

四、研究结论

本文以X公司两次“扇贝游走”事件为案例，具体分析了上市公司信息披露失真的影响因素和作用路径。研究发现，内部控制制度的不完善、高管团队的频繁变动和企业权力的过度集中成为信息披露失真问题发生的重要原因，上市公司的持续发展需要完善其内部治理机制，保证权力的充分制衡，进而推动企业决策科学性和独立性的提升。基于文章的分析结果，本文提出如下两条政策性建议：

首先，企业决策过程的完善离不开权力的有效制衡，上市公司在构建内部控制机制时应充分考虑决策的科学性和独立性，积极引入独立董事，有效监督高管和内部董事行为。

其次，在涉及企业的关键业务领域时，应充分引入内部监督机制或第三方监督机制，保证关键业务的有效运转，为极端情况做好风险管理方案。

参考文献：

[1]蔡志岳，吴世农.我国上市公司信息披露违规的预警研究——基于财务、市场和治理视角[J].管理评论，2007，19 （1）：25-33.

[2]梁杰，王璇，李进中.现代公司治理结构与会计舞弊关系的实证研究[J].南开管理评论，2004，7 （6）：47-51.

[3]屈文洲，蔡志岳.我国上市公司信息披露违规的动因实证研究[J].中国工业经济，2007 （4）：98-105.

[4]吴国萍，马施.上市公司财务压力与信息披露违规实证研究[J].财经理论与实践，2010，31 （2）：59-63.

[5]曾月明，崔燕来，陈云.我国上市公司信息披露违规的影响因素研究——基于2006～2009年数据的实证分析[J].经济问题，2011 （1）：116-120.