从中航油到中石化，他们做错了什么？

马刚

2018年最后两个证券交易日，中国石化突然“闪崩”，两天之内在A股和港股两个市场市值蒸发了681亿元，其中A股股票两天累计下跌11%左右。而这一切都源自一则“中国石化暂停两高管交易权限或因巨额交易亏损”的消息。随后不久，中国石化发出官方回应称，中国国际石油化工联合有限责任公司总经理陈波和党委书记詹麒因工作原因停職，由副总经理陈岗主持行政工作。

联合石化是中石化的全资子公司，公开资料显示，联合石化成立于1993年2月，是中国石化大型国际石油贸易公司，也是中国最大的国际贸易公司。联合石化的经营范围包括四大板块，即原油贸易、成品油贸易、LNG贸易及仓储物流等国际石油贸易业务。

经媒体的报道和石油石化专业人士的分析，事件脉络逐渐清晰，笔者谈一下看法。首先，事实上，联合石化的巨亏已经不单纯是衍生品的损失，因持有“天量”存货，油价暴跌导致可能的跌价准备计提，甚至比衍生品还要多。据中金公司分析师的报告，中石化2018财年业绩将不及预期这不仅是因为子公司联合石化的交易损失，还因为库存上出现的账面减值。据中国石化2018年三季报数据，公司存货达到了2014年以来的最高值，金额超过2100亿元。根据国际原油价格的下跌幅度，预计年末将计提跌价准备150亿元左右。

从中可以看出，该公司巨亏的根源初露端倪，就是赌：赌油价上涨。从资金占用、资金成本、流动性管理、跌价风险等角度看，存货要适度，这是公司财务的基本常识。天量囤货，唯一的解释就是赌涨。接下来，其子公司在衍生品操作方面，买了看涨期权，不但现货赌涨，衍生品也杠杆赌涨，是赌上加赌了。可见公司管理层是多么看好油价！

在持有天量存货的情况下，运营衍生品工具进行套保对冲，也是企业常用的风险管理方式，是应对存货跌价的理性行为。一般来说，这时的操作方法有两种，一是运用原油期货进行相反方向的操作，即做空股指期货;二是运用期权工具。这时的合理的操作方法是买入看跌期权。买入期权相当于为持有的现货加了份保险，当油价下跌时，看跌期权上涨，抵消了存货的下跌，起到保值作用;当原油价格上涨时，看跌期权下跌，但最大下跌幅度就是期权价格归零，因此，亏损是有限的。但买入看涨期权则效果正好相反，它跟油价波动方向相同，油价涨它也涨，油价跌也同样下跌。因此，它起不到任何对存货的对冲作用，反而加剧了存货波动。

最终让它跌入深渊的是卖出看跌期权，这同样是看多行为。卖出期权的行为相当于卖出保险给别人，可以收到“保费”即期权费，与买入期权需要付出期权费相反，这是一笔收入。公司这样做，试图用收到的期权费，覆盖买入期权的成本，或者弥补一部分，甚至可以空手套白狼。但卖出期权的特点是“收益有限，风险无限”，当判断方向错误时，期权的卖方就有义务行权，可能导致巨额亏损。如此大规模、赤裸的风险暴露，是彻头彻尾的豪赌。2004年，当时震惊世界的中航油衍生品巨亏事件，其罪魁祸首也是卖出期权。托尔斯泰曾说，“幸福的人都是相似的，不幸的人各有各的不幸。”令人唏嘘的是，从中信泰富到中航油，它们的不幸却是相同的。

希望未来国内的实业企业不要再次重蹈这种覆辙，参与衍生品投资，勿忘套保的初心，不要对商品趋势轻易或过于自信的判断，从套保变成投机。另外，一定要慎卖期权。