调控政策、融资约束与商业地产企业资本运营

何剑标

为了让房地产市场稳定发展，针对其出台的调控政策很多，其中以资金方面的调控为重中之重，这一方面对一些商业地产企业的资金链形成了考验；另一方面也有助于财务管理良好的商业地产企业借此探索更为多元化、更为高效的企业融资渠道，形成更为科学、合理的融资结构，从而摆脱对银行等传统金融机构的依赖，从单一的直接融资转向间接融资，不仅可以改善借款过度的状况，而且可以有效提升商业地产企业抵御金融市场风险的综合能力[1]。

1 房地产调控以及融资约束

随着房地产行业的快速发展，诸如经营秩序混乱以及房价持续炒作上涨等现象大量出现，引发了有关部门的多番调控。在调控中不仅有限购限贷等措施，也通过财政税收以及土地供应等经济方式协调配合，综合发挥对房地产市场的宏观调控效果，调控的方向不仅包括打击投机炒房、平抑房市价格等，而且还包括加强对于房地产行业的管理力度，进行房地产行业的结构调整等[2]。

从具体措施来说，包括管控重点城市房地产领域的资金流入，持续上调金融行业的存款准备金率等，这样可以有效冻结房地产市场中的流动资金。更重要的是对于商业地产企业的融资约束，有关部门不仅配合金融机构上调基准利率、严格控制企业信贷，而且全面限制房地产行业的企业发债、暂停商业地产企业上市，这些方式都显著提高了商业地产企业的资本成本，对其形成了融资约束。中国房地产行业中的中小企业普遍有融资结构相对单一的问题，大部分企业都有严重的路径依赖，需要从银行以及其他金融机构进行直接融资，而从国际上更为侧重的间接融资来看，不仅上市的商业地产企业比例很低，而且应付债券在商业地产企业的总负债中所占比例仅有5%，相对于银行借款来说，规模要小得多。这样在融资约束条件下就受到很大影响。

2 目前商业地产企业资本运营中存在的问题

2.1 资本运营方面的意识有待提高

由于前些年处于房地产行业发展的黄金时代，所开发的项目低成本、高售价，所以大部分商业地产企业普遍缺乏对运营成本的重视，在相关管理中有很多欠缺。一是片面重视事后算账，相对忽略事前策划。例如成本核算属于企业成本管理以及资本运营的关键内容，如果相关管理难以发挥应有的作用，就容易造成经营成本失控[3]。二是很多房企在进行成本核算过程中，片面地局限于房产建安领域，缺乏对于整个房产项目的通盘考虑。三是一些商业地产企业的管理者在推进开展项目的过程中，片面地追求节省资金，造成合作方缺乏合理的利润水平以及利润空间，所以经常出现如偷工减料、以次充优等情况，造成后续房产建造工程大量返工成本、维修成本。

2.2 资本运营人员素质有待提高

很多房企的资本运营还不够成熟，特别是一些中小型房企还处于财务核算等内容的初级阶段，一方面是由于管理层对其意义认识不够；另一方面是缺乏相关领域专业人才。另外有的商业地产企业随意委派管理层，不熟悉资本运营业务，相关监督机制、考核机制还有欠缺，需要建设专业队伍[4]。另外一些企业忽视了不同部门的彼此配合，由于财务部门仅仅是企业成本监控过程中的一个环节，需要在充分发挥该部门作用的同时，形成与其他岗位、其他部门工作的密切配合，这样才能把商业地产企业的成本管理、资本运营真正落到实处。

2.3 资本运营内容有待细化

影响商业地产企业资本运营的一个重要条件在于，缺乏清晰的目标管理法开展资本运营和成本管理工作，不仅很少开展成本策划，经营的目标成本也不够明确。一些房企虽然有相关内容，但是条款不够细化，设计得也很不完善。这就造成预期目标在推进执行中效果有限，难以充分发挥对于相关工作的控制以及指导作用。

3 调控政策下改进资本运营的策略

3.1 采用多元化融资方式

融资约束对商业地产企业所形成的冲击是非常明显的，特别是对于那些严重依赖银行等金融机构进行直接融资的商业地产企业来说，由于难以获取所需的银行贷款，对于商业地产企业的资金链形成了一定考验，如果由于资金不足出现债务违约，商业地产企业的信用将遭到下调，影响业务的开展。所以商业地产企业应该探索多元化的方式融资，从而降低对银行等金融机构的借贷依赖性，例如可以通过中期票据以及融资租赁、尝试上市等方法打造多样化的企业筹资方式[5]。另外商业地产企业也可以探索采用资产证券化以及可转债、可交换债等更为先进的金融工具。以开展信托融资的形式为例，不同于容易受紧缩措施影响的银行等传统金融机构贷款，信托方式具有企业融资速度快、约束条件少等方面的优势。另外，在借助于新型融资工具有效拓展融资途径的基础上，还可以通过充分选择、组合各种融资方法，改善融资结构，形成最理想的收益风险比。中国商业地产企业经营中一个普遍问题是公司的流动负债在债务方面所占比例过大，这会造成企业的营运资金减少、资金周转能力下降，从而降低商业地产企业的经营能力和信用等级。如果企业的流动负债状况偏高，将严重影响企业在金融紧缩条件下的表现空间，特别是如果金融市场的利率水平不断波动，企业的融资约束更为明显，将造成企业的经营风险显著上升。

项目融资是资本运营的另一个可行方式，该方式是为特定项目所设置的融资形式，贷款一方在考虑引入贷款时，通过提供该项目所能产生的现金流量以及经济收益，作为企业偿还该笔贷款的资金保证。项目融资最重要的特点是可以相对降低对信用保障以及资产抵押的要求，贷款方根据项目盈利前景和可以提供的现金流作为贷款的安全保证。在推进项目融资过程中，对于风险分担等内容需要进行周密的设计、安排，并将相关方面的义务承诺相协调，避免让项目任何参与一方承担其中全部风险。从一些商业地产企业的成熟做法来看，可以由项目的投资者组建该项目的经营公司，通过该项目公司的名义来建设、经营相关事宜，享受项目的经济收益。

3.2 增强无息负债管理水平

商业地产企业通过充分使用更先进的新型融资工具，不仅有助于开拓更为多元、更为广阔的融资渠道，而且可以取得价格更为低廉的融资资金，从而有效降低企业的负债利率，为企业拓展更大的盈利能力和发展空间。从房地产行业的企业经营特点来看，很突出的一点就是可以通过向意向购房者进行期房预售，从而得到大量的房产预收款，这是商业地产企业一个重要的资金来源。在新的经济环境下，商业地产企业应不断加强对于可预售部分房屋项目的销售宣传力度，让客户基于对房地产行业前景的认同进行预购，这样商业地产企业可以得到更多的预收资金，将其作为企业的发展资金来源，减轻债务偿付的压力。另外商业地产企业通过与产业链上的供应商形成稳定的合作关系，就可以拥有更大的议价空间和议价能力，通过应付账款等方式形成融资能力。所以商业地产企业需要增强相关意识，不断提升自身所具有的商业信誉，充分提高企业在行业供应链条中所处的地位，借助于预收款项等事实上的无息负债，提高财务管理水平，增进资本运营能力[6]。

在欧美发达国家的合理融资理论框架中，一个企业进行融资的优先顺序应该是先考虑开展内部融资，如果在企业中难以通过内部渠道融得相关资金时，再考虑开展无风险以及相对低风险的社会融资，股权形式的融资通常是无奈条件下的选择。但在中国的商业地产企业中，融资习惯与之相反，企业倾向于以银行等金融机构的贷款和股权形式融资作为优先融资方案，这样容易造成股权分散等多方面的问题，从而影响企业的稳定发展。所以商业地产企业在开展无息负债管理的过程中，要同时加强大股东所拥有股权的集中控制，保证企业的股权比例相对稳定。

3.3 顺应政策的战略思维

由于有关部门的调控政策具有一定周期性，所以融资环境的改变对于资本运营能力更强的商业地产企业而言，不仅是一种挑战，同时也是发展机遇。所以商业地产企业应该全面提高发展意识、形成战略思维，借助多元手段，一方面化解调控带来的发展风险；另一方面稳妥开拓发展空间。商业地产企业需要打造整体风险防控方面的工作机制，系统降低企业经营中的资金链风险、合规风险以及市场风险等，有效支持企业在业务发展方面的战略决策。企业应着力分析有关部门的调控趋势，相应地进行对策部署。例如，由于在出台调控措施的阶段各种形式的资金流入都容易受到限制，所以企业的自筹资金应在非调控阶段进行使用，为了有效减小调控阶段流动性相对缺乏的情况，可以适度引入长期借款等稳定的资金补充企业经营中的流动性，另外长期资金可以锁定在一个适合的利率，充分降低企业的融资成本[7]。

在了解到有关部门的调控方向后，商业地产企业应该考虑怎样增强业务经营过程中的抗风险性，通过采取最优资本模型开展计算，了解适合本企业情况的最理想的资产负债率，在此基础上，对于企业的资本结构做出整体调整。例如在假设企业经营资本规模基本不变的条件下，制订适合企业业务的资本结构改进方案；如果是在企业经营受内外部条件影响较大的情况下，可以充分考虑企业的财务弹性，进而探索理想的企业资本结构，制订相应的财务优化方案。另外商业地产企业应该结合企业业务开展现状，借鉴先进国家商业地产企业的有效经验，设置企业业务拓展中理想的资本结构区间，据此调整企业的资产负债比例，充分降低企业资本运营中的风险。

4 结语

综上所述，随着各项楼市调控新举措陆续实施，楼市开展供给侧结构性改革的态势愈益明朗，盲目扩张的企业将受到明显的融资约束，例如银行等金融机构在商业地产企业投放贷款过程中，更突出对于商业地产企业资产可担保价值的评估。尤其是在房地产增速放缓、行业竞争激烈的情况下，企业资本运营管理水平的高低对于商业地产企业业务的发展非常关键。本文系统阐述了商业地产企业资本运营的重要意义，全面分析了该领域的相关问题，并结合商业地产企业的实际工作，有针对性地就相关问题给出了改进策略。