“避重就轻”：万达轻资产转型启示录

□ 文/田野

作为知名的地产巨头，近两年万达集团大幅抛售重资产动作令人迷惑：2017年7月19日，万达以637.5亿元总价将77家城市酒店全部股权，以及13个文旅项目91%股权分别转让给富力和融创。到8月9日，万达集团又宣布将旗下两大轻资产公司—万达酒店管理公司和万达文旅集团注入香港上市公司。这是将重资产出售给富力、融创后，又将剩余的轻资产注入上市公司。短短20多天，万达掌门人王健林将万达旗下资产做了深度调整和重新组合。

做“重”轻资产，四两拨千斤，这是业界对万达“避重就轻”转型逻辑的解读。早在2015年初，王健林曾宣布万达集团开始进行第四次转型，将从一家房地产公司，转向一家以服务业为主的企业，走轻资产之路。

2019年，王健林宣布万达已经完全脱离了地产行业，并且两年之内出售旗下项目高达1700亿元，公司负债缩减至2200亿元。企业转型是漫长而又困难的，国内历史上能转型成功的企业少之又少，不过王健林确实做到了。

万达为何一次次转型？为何要挣脱重资产锁链？其轻资产战略转型背后对业界又有什么样的启示意义？

万达模式演化三部曲

万达集团转向商业地产第一阶段，开创了订单式商业地产模式，与以沃尔玛为首的一些国际品牌店和部分国内品牌店签订长期合作协议，双方首先就开发地段选址，物业设计等方面达成共识，再由万达进行开发建设，建成之后按照当初协议进驻。这一阶段，万达所开发的物业都以“盒子”（集中商业）+“商业街”组合形式出现，建成后分层招租，凭借国际品牌的号召力吸引客流，带动底层商铺经营业者产品销售。

在我国房地产高速发展时期，这种模式赢得了销售速度，加之其集中商业自持模式，使得配套商业外街在短时间内销售一空，甚至在三四线城市出现了当日开盘当日售罄现象，为万达带来巨大收益。但随着底层店铺在出售之后由于业主招租情况巨大差异，致使其资本回报率与万达当初的承诺相去甚远，各种官司和诉讼也随之而来。这时万达发现，必须实现商业氛围的培育，才能实现商铺增值。

于是，万达模式演化奏响了第二部曲—组合店模式出现了。在这一阶段，万达仍是通过订单式商业地产模式进行前期招商，再依托知名品牌所带来的商业氛围实现商铺销售。与第一阶段不同的是，多栋单体盒子依靠一条步行街连接成一个万达广场，大型品牌主力店分布于一个个单体盒子之上。招商范围更加广泛，引入了百货、电玩、餐饮、建材等多种业态和更多品牌店，以实现各种商业业态之间的互补，形成了一种商业组合店联合发展模式。但这种模式经过短暂热闹之后，万达发现与小业主之间的纠纷仍旧继续。

于是，万达模式演化第三部曲—城市综合体出现了。城市综合体是指万达广场包含了零售、商业中心、酒店、写字楼、电影城、电玩城、健身中心等多种业态，真正做到了购物、娱乐、休闲的多功能组合。这一阶段，万达商业地产开发呈现出多业态、多功能特点，开发规模更庞大，涉及范围更广泛，城市综合体甚至成为某些城市的标志。

从万达“盒子”+“商业街”组合模式，到“组合店”模式，以及城市综合体模式，无疑都渗透了两个字：复制！复制模式使得万达广场在过去10年尝到了快速回款的甜头。这也造就了万达模式独特景观：无论人们身在哪个城市，屹立其中的新商业核心无疑是万达广场。万达广场开发到哪里，城市新核心就延伸到哪里。以至于人们开始困惑：到底是万达打造了城市新核心，还是城市综合体成就了万达商业地产？

盈利分析及失败原因

城市综合体是指万达广场包含了零售、商业中心、酒店、写字楼、电影城、电玩城、健身中心等多种业态，真正做到了购物、娱乐、休闲的多功能组合。

全球房地产行业基本盈利模式，几乎都源于洛克菲勒与联合国大楼的案例。当联合国总部还无处栖身时，洛克菲勒将位于曼哈顿岛上的一大片房屋日趋颓败、地价江河日下的土地中心的一小块无偿赠送，供联合国建设总部大楼。当联合国总部大楼建立起来之后，周围那片属于洛克菲勒的地皮也身价倍增，各国外交公馆、大酒店、大商场都围绕这个世界组织建立起来。万达模式的三个阶段，正是这一基本模式的演化版。

而万达城市综合体模式，则将企业一次性收入变成持续盈利机遇，并且确保因商业氛围提升、城市新中心形成所带来的长期增值为自己所收获。这一模式还具有滚雪球效应，随着万达城市综合体在不同城市中越建越多，其持续盈利能力则不断积累。

万达城市综合体模式一度被业内视为最佳实践，但任何模式都有其自身软肋。实际上，万达模式就是地产商和品牌商家一荣俱荣一损俱损的共生模式。万达走到哪里，这些品牌（最初全是跨国品牌）就跟到哪里开店。像华润系、凯德系、中粮系、深国投系都有订单地产的影子，这就是所谓成熟商业地产模式的滚动复制。然而，随着商业发展，背后问题愈演愈烈，直接后果就是招商愈来愈难。大的品牌商家不能承受一个城市有自己几十家店铺，而小的品牌商又消化不了多少面积，于是，万达模式三部曲越来越难以演奏下去了。

曾经火爆的商业街变得越来越清冷，河北廊坊万达广场，从开业至今开铺率不足40%；南京镇江万达广场，开铺率不足30%；上海宝山万达广场、襄阳万达广场中的商业街等，都处于空置状态，到处张贴着“旺铺招租”的广告。

曾经成就了王健林中国首富的万达模式为什么难以为继？除了地产热退烧这一大宏观背景外，万达模式自身问题也难以化解。房地产商的命根子无非地根（土地储备）和银根，通俗讲就是说囤了多少地、开发资金落实得怎么样。从土地储备看，截至2015年6月，万达商业地产持有物业总面积达9350万平方米（建筑规划面积），远不及恒大的1.51亿平方米。从资金层面看，截至2015年6月，万达应付款达1449亿元，还有总额1800亿元的银行贷款及未偿还债券（上半年支付利息62.1亿元）；有96项在建工程已投入711亿元，还需再投入2389亿元。所以，不要看到账上有现金，就以为见到了“现金牛”。万达实际上还欠着3000多亿元，还有2000多亿要花，资金需求达5000亿元以上。从模式上看，万达“以售养租”模式成立的前提是房地产开发、销售业务产生巨额现金流。例如2011年，万达商业地产经营活动产生的现金流达359亿元（主要来自物业销售）。那么问题来了，2012年其经营活动产生的现金流大幅降至115亿元；2013年进一步降到68亿元；2014年上半年惊现负89.5亿元。巨额缺口只能靠融资活动解决。这意味着，万达“以售养租”模式已彻底蜕变为“以融养租”。从“以售养租”转向“以融养租”，只租不售模式本身决定了负债能力将成为万达地产的核心能力之一。

轻资产并非阳光下的新鲜事

从2017年7月开始，万达开启了“卖资产”模式，用于偿还债务。经过一系列资产变卖，背负4000亿元债务的万达集团，累计缩减债务达2000亿元，公司负债率下降30%以上，远远低于国内同业水平。但是，万达集团为此付出的代价也是极为沉重的。在2018年福布斯中国富豪榜上，王健林以228亿美元身价，位列第六位，个人财富大幅缩水。

经历了一系列风波，2018年，万达低调沉稳了许多。作为万达掌舵人，王健林几乎“逢会必讲”万达轻资产之路，并身体力行，成为国内大力践行“轻资产”战略的典型。万达轻资产模式主要包括两种：一是投资类轻资产，即第三方出资，万达负责选址、设计、建造、招商、运营；二是合作类轻资产，即第三方出资、出地，万达负责设计、建设指导、招商运营，净租金双方七三分成。2018年万达实现租金收入328.8亿元，轻资产进程不断提速；同期开业的万达广场中，轻资产已达19个；新签约58个万达广场中，轻资产项目达50个。

王健林算过一笔账，在轻资产战略下，两到三个万达广场的收入抵得上一个重资产万达广场。为此，万达只要多建轻资产广场，就可以保持规模和收入增长。

对万达而言，什么是轻资产？投资建设万达广场，全部资金别人出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。

万达转舵轻资产会成功么？市场众说纷纭，毕竟，不是卖掉重资产就意味着轻资产，轻资产是一条更专业、更具挑战性的路，对于文旅品牌和商业中心来说，这远比买地盖房子要难得多。

“说到底，万达的轻资产就是把风险转嫁到了合作方头上，其底层逻辑依然是靠在周边盖住宅等物业，通过售卖这些物业来回收资金反哺商业地产。”一些地产商质疑万达做轻资产真正目的。在他们看来，这不过是万达资金链断裂之后的权宜之计。

轻资产从来不是阳光下的新鲜事，甚至已经玩出了套路，比如万科的“小股操盘”、 大悦城的卖股求轻、绿城集团地产代建、花样年的彩生活模式等。为什么商家都喜欢轻资产模式，用王健林的话说，“做轻资产这种只赚不赔的买卖，绝对是上策”。

但是，这种模式是否上策，恐怕还要具体情况具体分析，不能一概而论。

现在酒店经营有三种模式，第一种类似于香格里拉酒店，自己建造、自己管理、输出自己的品牌；第二种类似洲际酒店，不建酒店，只是管理和品牌输出；第三种是携程，不建酒店、不管酒店、打造平台而已。哪种更牛自不必说，可是当人人都想“空手套白狼”时，那么重资产这个苦力活，又该由谁来完成呢？当企业都想整合资源而不想创造资源时候，可怕的事情就会发生。尤其在当下，制造业回归已成为美国国家战略。只有美国人自己清楚，在美国产业“空心化”这40年期间，失去了多少东西。