平银转债明牌已出示

深耕转债

2019年打响银行转债融资第一枪的是平银转债（127010.SZ），其融资速度堪称一路绿灯：2018年5月底董事会公布预案，6月下旬股东大会通过，12月17日证监会发审委通过，10个自然日后快速获得核准批文，火速在上周发行成功。同一批600亿元的交行转债、500亿元浦发转债和400亿元中信转债还在路上。

平银转债在一级市场发行也很火爆。发行数据显示，原股东优先配售比例高达68.95%。网下的各类机构踊跃申购又抢走了30.75%的份额，最终留给网上申购的只有不到0.3%的比例即0.77亿元。而网上申购户数爆量达17.13万户，最终中签率0.0449%，仅略高于近期发行更火爆的海尔转债（110049.SH）0.0393%（1月18日上市，首日均价115元）。

2019年银行巨无霸转债重出江湖，为什么平银转债受到热烈追捧？要知道，上周一平银转债网上发行时，其转换价值仅87元，这种平价水平，搁在AA级小盘转债发行上，难免会出现中签高企、投资认弃购、券商包销以及上市破发。

但平银转债是AAA的高信用评级，虽然转债市场扩容迅速，但AAA级券种仍是稀缺产品，目前，市场上存量AAA级转债的溢价率都比较高。

且平银转债债项条款有较大改良。其利率较光大转债（113011.SH）高出许多，从第三年起的利率依次是2.3%、3.2%和4.0%，到期价格110元含息。这在存量AAA级转债中是罕见的高息。自2018年四季度以来，债券市场中利率产品、高评级债的收益率在债券牛市加速下跌，2019年开年之后，手握大笔现金的机构又现“债券资产配置荒”，多重原因叠加，导致平银转债大受机构追捧，最后只剩0.77亿元供网上申购。

申购已结束，平银转债的终途，大概率将是成功转股落幕。

首先，从平银转债的设计条款中看其透露的信息。平银转债的提前赎回条款非常另类。转股期内，30个交易日有15个交易日转换价值高于120元。这里划重点的120元，当前转债主流提前赎回的阈值都是130元，平银转债定在120元提前赎回，可以理解为大幅调低赎回门槛。在过去，A股95%的转债生命周期结束是以触发提前赎回条款从而带动大量转股。这可以理解为平安银行希望用更宽松的条件达成条款，以刺激转股。该条款为长期持有的投资者提供了更正面的转股博弈环境。

其次看平银转债的初始转股价（每股11.77元）包含的信息。平安银行截至最新季报的每股净资产是12.82元，2018年年报披露后每股净资产大概率将超13元。根据转股价定价的规则，不能低于最近一期经审核财报的净资产。对平银转债而言，这个转股价刚好仅是其正股平安银行2017年年报披露的每股净资产11.77元。因此，2019年发行的平银转债其实是把转股价定在了最下限——2017年正股的每股净资产上。对转债投资人而言，是捡了一个便宜，而对平安银行来说，发行人完全可以把转股价定在高点，为什么按下限执行？核心逻辑依然是发行人为了降低转股难度，要么便于投资人尽快转股，要么便于发行人尽快公布触发提前赎回条款。

最后，银行业的扩张，取决于资本金的充裕。资本金里面最核心的是核心一级资本金。根据最新《巴塞尔协议III》和中国《商业银行资本管理办法》要求，到2018年年末，系统性重要银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别不得低于11.5%、9.5%和8.5%。截至2018年第三季度末，平安银行核心一级资本充足率为8.53%，仅略高于监管最低要求3个基点。现行监管中，银行转债募集的资金并不计入核心一级资本金，仅在转债转股之后才计入核心一级资本金，因此，在這些监管规则下，银行转债有更强烈和明确的转股意愿。

基于平银转债条款设计和监管政策中隐含的种种信息，平银转债的终点大概率促成转股或提前赎回，而对于低风险偏好投资者而言，这可能是一次在未来投资中看到明牌的博弈机会和产品。

（声明：本文仅代表作者个人观点）