人民币发行转向“国债锚”不具可行性

万钊

近期人民银行和财政部的话题突然又火了，起因可能是源于1月16日，财政部国库司国库支付中心副主任郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上表示，2019年要拓展政府债券功能，准备研究将国债与人民银行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。

笔者个人理解，这段话更多是一种理论上的探讨，但不知何故，这段话被媒体过度渲染，甚至演绎成“中国货币发行要由以外汇为锚，切换至以政府债为锚”，这有点令人莫名其妙。以国债为锚的人民币发行机制在当前既缺少必要性，更缺少可行性。

那么如何理解财政部官员的讲话呢？在笔者看来，人民银行关于推进利率市场化改革的任务并没有被市场充分重视，财政与货币政策的协调更可能是通过强化国债在货币市场上的应用这一方式来实现的，中国外汇占款下降与人民银行货币政策框架向价格型调控为主转型的进程是一致的。此外，在人民币纳入SDR货币篮子之后，IMF正式采用中央结算公司编制的3个月国债收益率作为人民币代表性利率纳入SDR利率计算，财政部官员也在多个场合表示完善短期国债发行机制，提升国债收益率作为金融市场定价基准的作用。

货币投放机制渐进转型

我们首先来看一下，中国人民银行的资产端的结构如图1所示，从这张图中可以看到几个特点：

第一，中国人民银行基于对冲外汇占款发行货币，是从2001年开始的。这个时间点，与中国加入WTO之后经济快速发展和贸易顺差快速增长的形势，是相契合的。

第二，2015年“8·11”汇改之后，外汇占款就已经开始下降，为了弥补外汇占款的缺口，人民银行通过形成对银行债权资产的各种货币政策工具来投放基础货币。

图：中国人民银行的资产结构来源：笔者整理

第三，人民银行通过对银行债权资产来投放货币的方式，就是我们所熟悉的MLF、PSL、OMO等工具，但是这些操作都是需要合格担保品的。合格担保品的范围目前虽然扩容到了小微企业债券、低等级信用债等风险资产，但是更主要还是国债、政策性金融债等“政府信用债券”。所以即使非要说人民币发行转向“国债锚”，笔者认为，这件事情可能官方从三年前就已经开始尝试了，货币投放机制当前并没有出现实质性的转变。

第四，人民银行直接持有的国债规模始终很低，唯一有明显增长的年份是2007年。财政部于2007年发行了1.55万亿元的特别国债，用来注资中投公司，特别国债最后由人民银行持有。我们要注意的是，即便在2001年之前，中国外汇占款非常少的时候，人民银行也并没有大量持有中国国债。

简单回顾了人民银行过去20年的资产结构变化，可以看到过去20年间，人民银行一直没有大量持有国债的习惯。笔者猜测，第一个原因，可能是上世纪90年代，中央财政比较困难，直接向央行透支，引发猛烈的通货膨胀。所以在之后的宏观调控中，中国就一直没有人民银行直接持有国债的习惯，这相当于老领导定下的规矩。

第二个原因，尽管主管部门已经注意到了二级市场流动性不佳的问题并正在逐步落实相应的政策，但中国国债的二级市场交易仍算不上活跃。笔者用债券的年度交易量除以存量，来衡量交易活跃度。

2018年，记账式国债的活跃度为1.38，而国开债的活跃度为4.26，国债的交易活跃度远低于国开债。笔者猜测，原因可能是国债有免税效用，所以大多被投资机构用来买入持有，特别是商业银行和保险公司等主要机构投资者。这就意味着，即便人民银行想在二级市场上购入国债，可能也买不足量。

不可盲目效仿西方央行

我们再来看看主要发达国家央行的资产负债表结构。但是要注意一点，由于2008年次贷危机之后，主要发达国家央行均采取了非常规的货币政策。因此我们考察的重点，集中在2008年之前的操作。

2008年之前，美联储资产端的主要资产是美国国债。如果同时观察美联储负债端，会发现美联储的主要负债是美元现钞。也就是说，2008年之前，美联储主要是依托于美国国债来发行美元现钞，即用美国的国家信用来给美元现钞背书。2008年之前，美联储负债端的准备金存款，非常少。

日本央行的结构也是类似。笔者考察了美国、日本两国央行的资产负债表，可以看到在2008年，两国央行持有的资产均以国债为主，持有国债的主要目的，是为发行现钞提供背书。

靠央行购入国债，本质上还是通过增加貨币供应量来刺激短期的总需求，是解决不了长期问题的。

美国、日本之所以是这种结构，因为美国、日本的存款准备金率比较低，欧洲央行的也很低，英国、加拿大、澳大利亚等国的央行干脆取消了存款准备金。这就意味着，这些国家的银行不需要持有大量冗余的存款准备金，而是尽量把每一分钱的价值用到极致。此时，央行主要通过调控货币市场利率，就可以影响银行的信用投放。

这与中国的信用体系就有很大的差别。中国商业银行的存款准备金率仍然很高，在当前外汇流入大幅降低，甚至外汇开始净流出的背景下，中国人民银行首要的任务是继续降低存款准备金率。过去一年多，人民银行持续推动降准来替代MLF，就是一种“纠偏”。在存款准备金率没有降到位的情况下，人民银行没有必要通过购入国债来投放长期货币。

其次，人民银行在二级市场购入国债，与在一级市场直接申购，或者说向财政直接透支，本质上并没有区别。因此，无论通过什么方式来实施，一个经济体的中央银行大量购入国债的前提，应该是该经济体有严格的财政纪律。当前中国的地方政府隐性债务尚未清理完毕，严格的财政纪律尚未完全建立，盲目学习西方中央银行持有国债的做法，无异于为以后的通货膨胀风险埋下隐患。

第三，笔者理解财政部官员讲话的意思，是强化国债在货币市场上的应用，即央行更多通过公开市场操作的担保品管理机制吞吐国债，尤其是短期限国债，来调控短期货币市场利率。这与有些媒体解读的通过购债投放长期货币是两码事，不可混淆。

第四，一个国家长期储蓄的形成，本质上讲，依赖于外部储蓄。当一个国家的外汇流入停止的时候，该国的长期储蓄也就到达了顶部，这个问题很大程度上受到该国经济国际竞争力的影响，进而决定了长期的货币投放方式。靠央行购入国债，本质上还是通过增加货币供应量来刺激短期的总需求，是解决不了长期问题的。

作者就职于招商银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点