银行资产质量风险担忧再起

刘链

根据近期监管层披露的相关信息，2018年，银行业总资产规模达到261.4万亿元，同比增长6.4%;全年新增贷款15.6万亿元，同比增长12.6%，保持稳健增长态势。不过，在信贷质量基本保持稳定的前提下，截至2018年12月末，不良贷款余额达到2万亿元，不良率为1.89%，比三季度环比上升2BP;2018年累计核销不良贷款9880亿元，同比多核销2590亿元;拨备覆盖率和贷款拨备率分别为185.5%和3.5%，比2017年年末分别上升5.1个百分点和0.24个百分点。

尽管2018年市场对银行不良资产已经有了比较充分的反映，但在经济下行预期仍未好转的背景下，即使有政策托底的因素存在，短期经济下行压力加大叠加房地产下行风险都会对银行资产质量产生进一步的考验，随着信用成本的上升，市场对于银行板块的担忧主要源于信用风险上升带来的信贷风险偏好的下降，未来银行资产质量波动性有进一步加大的可能。

西南证券根据季度披露数据进行了预测，2019年信贷投放在支持实体融资、加大基建投资以及表外非标回表的政策引导下有望延续较快的增长趋势，与此同时，虽然受到经济周期下行的不利影响，银行业信贷质量承压，但在稳健货币政策和积极财政政策的双重呵护下，信用风险有望得到缓释。而且，考虑到银行业整体仍在强化不良资产核销处置，资本金获得密集补充后更加扎实，银行业整体抵御风险的能力有所增强。我们判断与2018年相比，银行业2019年业绩基本持平或略有增长。

资产质量大幅恶化可能性低

在非标融资受限的背景下，银行信贷资金对于实体融资的重要性更加突出。近期，关于银行信贷向实体经济引流的监管政策层出不穷，实体融资情况有望边际改善。根据中银国际的预计，12月新增信贷规模约为8000亿-9000亿元，2017年同期为5844亿元，预计2018 年全年新增信贷规模约为15.9万亿-16.0万亿元，对应贷款余额同比增速为13.2%-13.3%。从结构来看，考虑到经济下行压力加大以及银行当前较低的风险偏好，居民贷款和票据贴现占比预计仍将维持高位。在社融方面，以信托贷款为代表的表外融资将持续压降，但企业债券融资功能的修复（12月约为3500亿元）在一定程度上进行了对冲，预计12月社融增量（不考虑地方政府专项债）约为9000亿-10000亿元。

在资产端定价下行以及存款争夺战持续进行的市场形势下，银行业成本上行压力较大，尤其是一些中小银行。中银国际预计，尽管2018年四季度及2019年银行业整体息差有进一步收窄的压力，但个体表现存在差异，其中，同业负债占比较高的中小银行受益于宽货币环境下同业负债成本压力的缓解，能够部分对冲存贷利差的收窄：由于主动负债占比较高，2017年，市场资金利率的上行对中小银行的负面影响更大。不过，自2018年7月以来，在央行定向降准等政策的影响下，金融市场资金利率开始下行，2018年四季度以及2019年，高成本同业负债的置换将减缓负债成本率抬升的压力。对于大行而言，息差表现也存在下行压力：一方面，实体资金需求的疲软以及低收益率票据投放的加速使得资产端收益率小幅下行;另一方面，激烈的存款竞争以及存款定期化趋势的延续将带来成本的抬升。

在成本抬升、息差收窄的压力下，市场对银行资产质量的表现更加关注。根据2018年四季度及2019年全年的數据进行分析，总体来看，2019年银行不良压力随着宏观经济下行将有所增加，但考虑到监管定调积极财政政策以及更稳健的货币政策以强化逆周期调整，叠加银行在经历上一轮（2013-2014年）不良高发时期后收敛的风险偏好，中银国际的观点是银行资产质量大幅恶化的可能性较低。此外，银行账面不良率或随着监管偏离度考核趋严而有所抬升，从个体表现来看，不良认定较宽松的银行所面临的资产质量的压力更大。预计2019年银行业不良生成率约为100BP，比2018年上升10BP，未来需关注内外经济形势的变化情况。

截至2018年12月末，商业银行不良率上升至1.89%，环比三季度上升2BP，拨备覆盖率为185.5%，环比三季度末上升4.8个百分点，比2017年年末上升4.1个百分点。2018年上半年末，不良率显著上升11BP至1.86%，三季度末小幅上升1BP至1.87%，银行业不良率仍小幅上行。

截至2018年年末，银行业不良贷款余额为2万亿元，同比增长约20%，增速是2017年以来的较高水平，但与2015年的高增速（超过50%）相比仍有差距;其中，关注类贷款余额为3.4万亿元，关注类贷款占比3.16%，比2016年的高点下降1个百分点。

不过，上市银行的资产质量明显优于银行业整体，2018年三季度末，上市银行整体不良率为1.54%，比上半年末下降1BP，优于银行业上半年1.86%的不良率。其中，股份制银行不良率较高，城商行不良率较低（国有银行、股份制银行、城商行、农商行的不良率分别为1.51%、1.70%、1.23%、1.50%），国有银行、农商行不良率比上半年末均下降1BP，股份制银行、城商行持平。上市银行拨备覆盖率为198%，比上半年上升3 个百分点。国有银行、股份制银行、城商行、农商行拨备覆盖率分别为195%、191%、275%、257%。上市银行不良贷款偏离度为96%，符合监管要求，其中，股份制银行不良贷款偏离度较高，达到104%。

根据太平洋证券的测算，2018年累计核销不良贷款9880亿元，同比多核销2590亿元。贷款核销依然处于高位，表明实际不良率高于名义不良率。2017年1月末，银行业贷款核销存量为1.26万亿元，到2018年10月末已经达到了2.69万亿元，意味着过去两年是历年来核销贷款总量的1倍，核销金额高达1.43万亿元，由此可见，不良率的锚定除了基数的稀释效应外，还伴随着巨量的核销。存量同比增速虽然略有下滑，但2018年各月度均在50%以上。从单月度的核销量来看，近两年每个季度最后一个月的核销量基本上均在千亿元以上（月度均值为678亿元），2017年最后一个月的核销金额高达2059亿元。

2018年累计核销不良贷款9880亿元， 同比多核销2590 亿元。贷款核销依然处于高位，表明实际不良率高于名义不良率。

2018年12月末，银行业贷款存量为135万亿元，同比增长12.6%，环比下降0.5个百分点。2018年11月末，人民币存款余额为177万亿元，同比增长7.6%，环比下降0.5个百分点。2018年全年新增人民币贷款15.6万亿元，占新增社融的比重达到83.4%。2018年前11个月，社融累计增加17.7万亿元，同比减少3.1万亿元。其中，人民币贷款新增14.7万亿元，同比增加1.5万亿元;表外贷款集体压降，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别减少1.4万亿元、6392亿元和7366亿元，同比分别减少2.1万亿元、2.7万亿元和1.2万亿元;债券融资增加2.1万亿元;股票融资增加3475亿元，同比减少4467亿元;贷款核销7633亿元，同比增加2106亿元;地方政府专项债券发行3.2万亿元，同比增加1.3万亿元。

银行业净息差上升至2.15%，首套房貸平均利率5.68%。2018年三季度末，商业银行净息差为2.15%，比上半年上升3BP。与此同时，金融机构人民币贷款加权平均利率连续三个季度上升，从2018年一季度末的6.01%到二季度末的6.08%再到三季度末的6.19%。2018年12月末，全国首套房贷平均利率为5.68%，是基准利率的1.16倍，环比下降0.03个百分点，同比上升0.30个百分点（2017年12月为5.38%）。2018年12月，全国首套房贷平均利率在连续上行22个月后首次下降，房价下调抑制房贷利率继续提升。

2018年前三季度，银行业整体业绩稳定增长，息差明显改善。28家上市银行前三季度共实现归母净利润1.2万亿元，同比增长6.9%，2018年上半年的增速为6.3%。利息净收入对业绩的拉动最大，达到12%，其中，生息资产平均余额、净息差分别贡献3.8%、8.2%。手续费净收入对归母净利润的拉动为1.2%，投资等净收益对业绩的拉动仅次于利息净收入，为7.2%。而业务及管理费用、资产减值准备、税收等对业绩增长的拖累较大，分别向下拉动业绩-3.7%、-4.0%、-5.9%。

目前银行板块估值对应2018/2019 年为0.80×PB/0.72×PB。在外部环境复杂严峻、国内宏观经济面临下行压力的背景下，财政政策和货币政策均存在边际宽松。近期包括央行扩大定向普惠降准覆盖面、新增再贷款及再贴现额度等政策均是在引导银行信贷资源更多向小微企业和民营企业倾斜，尽管政策力度不断加大，但银行信用的扩张仍受制于当前银行收敛的风险偏好以及实体疲弱的需求，信用疏通有待进一步观察。短期来看，受市场对经济悲观预期以及银行资产质量担忧的影响，加上银行行业业绩修复有一定的压力，行业估值调整有空间，银行板块估值向上的弹性较为有限，同时需关注月末春节因素对资金面及市场流动性的潜在压力。

从融资端判断风险点

其实，对银行资产质量的判断众说纷纭，观察的角度也不尽相同，得出的结论可能也有差别。万联证券评估的角度主要从融资需求端过去几年杠杆率的变动情况进行判断，并结合表内贷款的结构，不良率的相对位置等因素，综合判断各家银行受到影响的程度大小。

综合看各部门杠杆率的数据，企业部门杠杆率在供给侧改革的过程中，特别是2016-2017 年得到了有效控制，但是部分传统的高负债率行业，如房地产、建筑、电力及公用事业、钢铁以及家电等行业，负债率仍处于高位，因此，从这个角度看，银行资产质量的风险依然存在，万联证券据此预计，未来部分行业受经济下滑以及贸易战的影响还是相对较大。而政府部门杠杆上升和每次财政刺激的时点保持一致。2015年以来，PPP项目的快速扩张，导致地方政府隐性债务的快速增长。虽然隐性债务的快速增长使得政府的杠杆率上升较快，但是如果债务偿付能力高，则出现风险的可能性很低。万联证券从各种角度对基建投资进行分析后认为，政府部门的一些项目仍存在一定的风险。但是，为了托底经济，基建是抓手，2019年，政府还是会被动加杠杆。不过，考虑到稳定预期，风险大幅暴露的可能性不大。至于居民部门杠杆，主要体现在按揭贷款的上升，截至2018年中期，银行表内的个人贷款占比均值达到38%，其中，超过80%都是按揭贷款或者与住房相关的贷款。从直观上看，居民部门杠杆率高企确实加重了居民负担，特别是2015年以后房价的大幅上涨，使得居民住房成本上升较快，在一定程度上抑制了消费，部分城市已经产生了住房高成本对消费的“挤出效应”，特别是在济下行周期，挤出效用将有所放大。这些方面都是未来的银行业可能出现的风险点。

万联证券还对2019年经济增长以及各部门杠杆率的情况对影响资产质量的风险点进行了分析，从表内贷款的结构来分析判断各家银行受到影响程度的大小。从过去几年新增变动来看，新增贷款主要来自于与地方政府相关的基建类贷款、房地产相关贷款以及居民相关的零售贷款（主要以按揭贷款为主），而制造业贷款和批发零售贷款则持续被压降。我们对各行业贷款不良率数据进行整理对比，从相应行业不良率的变动情况看，制造业和批发零售业的不良率已经高于2008年的水平，房地产相关贷款、基建类贷款以及个人贷款的不良率也已经接近2008-2009年的水平。在政府财政压力不断上升以及房地产开发商现金流存在进一步恶化的情况下，2019年，这些传统低风险或者相对低风险的贷款的不良率有进一步上升的可能。与此相对应，银行的信用成本也将上升。再来对比各家银行的贷款结构，高低风险贷款的占比，以及高风险贷款中，房地产贷款的占比情况。国有大行、部分城商行和农商行，如光大银行、中信银行、常熟银行、招商银行、上海银行、宁波银行等，低风险贷款的占比较高，且高风险贷款的占比低，因此，它们受2019年经济下行的影响相对较小。

具体来看，银行资产质量的风险主要取决于其自身的贷款分布情况，贷款分布首先要看银行融资端的情况，因此，掌握了银行融资端的具体情况即掌握了判断银行资产的风险点。从融资端评价的角度切入，万联证券采用通用的三部门负债对GDP 的杠杆率指标来逐一进行分析：综合来看，过去几年，企业部门、政府部门和居民部门的杠杆率均呈现上升趋势，只不过幅度和节奏略有不同。

从过去几年各部门杠杆率的变动来看，企业部门杠杆率在2015年之前上升较大，2016-2017年走平。从2015年以来，企业部门杠杆率的变化主要受供给侧改革的大环境影响较大，在“三去一降一补”的政策执行后，企业的负债率在2016-2017年基本保持稳定。传统的高负债率行业，房地产、建筑、电力及公用事业、钢铁以及家电等行业，除了房地产行业外，其他行业资产负债率保持稳定或者下降。整体上还是处于高位，因此，企业部门的风险依然存在，预计部分行业受经济下滑以及贸易战的影响还是相对较大。

政府部门杠杆上升和每次财政刺激的时点保持一致。政府类投资又集中在基建投资，2015年以来，PPP 项目的快速扩张导致地方政府隐性债务的快速增长。虽然隐性债务的快速增长使得政府的杠杆率上升较快，但是如果债务偿付能力高，则出现风险的可能性很低。反之亦然。通过对债务结构的研究，万联证券认为，债务问题最突出的是地方政府的隐性债务，主体部分是地方融资平台公司债务。根据相关数据保守估计，地方融资平台债务在35 万亿元左右，预计有15%的融资平台公司的利息保障倍数低于2，有超过10%的融资平台营业利润不足以支付债务利息，这部分融资风险相对较大。如果从基建类相关贷款的增长以及投向来看，过去几年基建投入的重点是水利、环境和公共设施管理，其中占比较大的是公园和旅游景区管理方面的基建投入，而这些基建投资很难得到商业回报，它们无疑也是存在较大风险的。但是，为了托底经济，基建是抓手，2019年，政府还是会被动加杠杆。但是考虑到稳定预期的因素，基建投资风险在未来大幅暴露的可能性不大。

再来看居民杠杆部分，从2015年下半年到2017年，居民部門经历了一个非常剧烈的加杠杆过程，主要体现在按揭贷款的上升方面。截至2018年中期，银行表内的个人贷款占比均值达到38%，其中，超过80%都是按揭贷款或者与住房相关的贷款。从直观上看，居民部门杠杆率高企确实加重了居民负担，特别是2015年以后房价的大幅上涨，使得居民住房成本上升较快，在一定程度上抑制了消费，部分城市已经产生了住房高成本对消费的“挤出效应”，尤其是在经济下行期，这种挤出效用将会有所放大。

信用有效传导至关重要

除了融资端，供给端为我们提供了另一个观察银行资产质量的视角，供给端主要是从银行表内贷款结构去判断各家银行受到影响程度的大小。从上市银行的信贷数据来看，截至2018年中期，银行板块表内贷款的结构是，对公贷款占比62%，零售贷款占比38%。在公司贷款中，包括基建类贷款占比18%，房地产相关贷款占比15%，制造业贷款12%，批发零售业贷款5%，其他贷款13%。

从过去几年新增变动来看，新增贷款主要来自于与地方政府相关的基建类贷款、房地产相关贷款以及居民相关的零售贷款（主要以按揭贷款为主），而制造业贷款和批发零售贷款则持续被压降。

以工商银行和招商银行为例，在过去5年中，工商银行基建类贷款占比和房地产相关贷款占公司类贷款的比例从2013年的32.7%和15%上升到2018年中期的38.4%和20%，分别上升了近6个百分点和5个百分点;招商银行基建类贷款和房地产相关贷款的占公司类贷款的比例则是从2013年的16.7%和19%上升到2018年中期的27.4%和26.5%，分别上升了10个百分点和8个百分点。

工商银行制造业贷款和批发零售贷款的占比从2013年的22%和13%下降到2018年中期的18%和8%，分别下降了4个百分点和5个百分点;招商银行制造业贷款和批发零售贷款的占比从2013年的29.3%和22.3%下降到2018年中期的16%和10.5%，分别下降了14个百分点和12个百分点。

同样以工商银行和招商银行为例，工商银行制造业贷款和批发零售贷款的不良率从2013年的1.82%和3.4%上升到2018年中期的5.34%和9.02%;招商银行则从2013年的1.78%和1.44%上升到2018年中期的6.91%和4.53%。万联证券对各行业贷款不良率数据进行了整理对比，从相应行业不良率的变动情况看，制造业和批发零售业的不良率已经高于2008年的水平，房地产相关贷款、基建类贷款以及个人贷款的不良率也已经接近2008-2009年的水平。在政府财政压力不断上升以及房地产开发商现金流存在进一步恶化的情况下，2019年这些传统低风险或者相对低风险的贷款的不良率有进一步上升的可能。与此相对应，银行的信用成本也将上升。

再来对比各家银行的贷款结构，高低风险贷款的占比，以及高风险贷款中房地产贷款的占比情况。传统低风险贷款基建类贷款的占比中位数为20.3%，其中占比较高的公司基本集中在大型银行，包括工商银行、农业银行、建设银行和交通银行，分别占比39.5%、37.9%、35.2%和33.4%。对比不同类型的银行均值，国有大行基建类贷款的占比普遍较高，占比均值在35%;股份制银行基建类贷款的占比均值为19.2%，光大银行和招商银行占比相对较高，分别为28%和26%;城商行的占比均值为18%，成都银行占比达到26%;农商行的占比均值为11.2%，常熟银行占比近24%。

高风险贷款的典型代表房地产开发相关贷款的占比中位数为26.44%，占比较低的银行主要集中在部分国有大行和部分农商行。其中，工商银行、交通银行、常熟银行、吴江银行、江阴银行的占比低于20%，农业银行、中国银行、建设银行、招商银行、光大银行、杭州银行和张家港行的占比介于20%-26%之间。

高风险贷款中的制造业和批发零售业贷款的中位数为18.07%。占比较低的银行主要集中在国有大行和股份制银行。其中，招商银行、建设银行、成都银行的占比低于15%，农业银行、工商银行、交通银行、中信银行、光大银行、浦发银行、上海银行、宁波银行的占比在15%-18%之间。

通过上述分析，国有大行、部分城商行和农商行，如光大银行、中信银行、常熟银行、招商银行、上海银行、宁波银行等，其低风险贷款的占比较高，且高风险贷款的占比较低。

从这个角度看，2019年，这些银行受到经济下行的影响相对较小。

供给端除了从银行表内贷款的分布去观察以外，还可以从行业和区域的角度进行分析。

如中银国际从长三角地区城商行、农商行的角度进行了对特定区域的特定银行的资产质量进行了相应的分析，其结论是虽然区域经济企稳，但仍要关注潜在压力。

受益于2015年以来长三角地区经济的回暖，区域上市城商行、农商行资产质量企稳向好。经过前期的集中风险暴露，主要风险基本得到出清，存量不良贷款逐步消化。展望2019 年，区域经济的不确定性有所增强，主要的风险点包括实体经济融资问题以及中美贸易摩擦，需要关注未来潜在的压力。

2013 -2015 年，随着房地产调控政策的出台、基建项目落地放缓以及出口需求的走弱，区域经济发展速度明显放缓，产能过剩问题凸显。2015年后，随着区域产业结构的调整升级，以服务业为代表的第三产业成为经济增长的新动能，与此同时，传统产业进行落后产能的去化、高新产业发展的支持力度加大，叠加“十三五”以来基建项目加速落地、外围经济逐步复苏情况下国内进出口贸易市场表现向好，区域经济发展呈现企稳态势。2017年，江苏省、浙江省和上海市各项经济指标均比2014-2015年明显改善。经过前期的集中风险的暴露，目前来看，随着产业结构调整显成效，区域经济基本企稳，长三角企业主要风险点已经逐步出清。

展望区域经济发展趋势，中银国际认为未来不确定性仍存，主要关注外部风险，尤其需要关注的风险点包括中美贸易摩擦、实体经济融资问题。分区域来看，长三角地区进出口贸易活跃，从之前美国关税征收内容来看，重点产业包括通信、电子、机械设备、汽车，均为江浙的支柱产业，因此，中美贸易摩擦如果进一步升级，将对区域经济带来更大的影响，需要重点关注的地市包括苏州、常熟、张家港、宁波、杭州。在企业融资问题方面，2018年以来，国内经济运行“稳中有变”，部分企业经营困难增加。银行在经历上一轮危机后风险偏好较低，尤其对中小企业的信贷投放谨慎，叠加债市、股市表现低迷，企业融资难度加大。

随着长三角地区经济的回暖，区域上市城商行、农商行的资产质量表现向好， 存量不良也在逐步出清过程中。

不过，我们也可以看到，2018年下半年以来，监管层陆续出台了一系列政策，意在改善企业流行性困境。随着信贷政策传导机制的逐步疏通，以及未来民营企业融资支持政策的陆续落地，实体经济融资情况将会有所改善。

受益于地方经济的企稳以及银行对信贷结构、对公信贷投放领域的调整，区域上市城商行、农商行存量不良逐步出清，资产质量表现出现改善。截至2018年三季度末，上市城商行、农商行的不良率分别比2016年年末下降6BP、18BP至1.22%、1.14%;从不良生成指标来看，2016 -2017年，区域上市城商行、农商行的不良生成率明显放缓。此外，我们也关注到2018 年二季度以来不良生成有所提速，预计主要受银行不良认定趋严的影响，不过，随着区域银行存量不良的逐步出清，在区域经济不确定性增强的背景下，需要特别关注中小银行资产质量的潜在压力。

随着长三角地区经济的回暖，区域上市城商行、农商行的资产质量表现向好，存量不良也在逐步出清过程中。2019年，受中美贸易摩擦等不利因素的影响，区域经济不确定性将进一步增强。但在经历2014-2015年经济下行周期后，留存的企业抗风险能力普遍都得到提升，且银行信贷投放相对谨慎，风控能力亦有所增强。目前，银行板块估值仍然处于底部位置，从中长期来看，在行业业绩稳健增长的背景下，银行绝对收益确定性依然较强。

2018年，金融去杠杆，社融增速下行速度超过GDP增速，使得信用违约事件频发，市场对资产质量预期走弱的担忧持续存在，但是银行的贷款利率仍维持在高位，业绩确定性较高。2019 年，国内外经济形势的变化仍具有较大的不确定性，短期经济增长面临下行压力，银行资产质量的问题将成为核心矛盾，而不良的暴露程度将决定银行股的估值水平。银行板块目前的估值处于历史最低水平，甚至有部分银行对应的2019年PB已经降到0.6倍以下，这种罕见的低估值基本隐含了对经济前景、资产质量的最悲观预期。目前已经推出的宽信用政策效果至少要在2019年二季度才能显现，随着监管政策力度的进一步加大，信用的有效传导将成为驱动银行板块估值上行的催化劑。