上市公司股权结构与公司价值分析

(中南财经政法大学金融学院 湖北 武汉 430073)

一、引言

当前我国处于股权分置改革时代的后期，很多上市公司已经完成股改，实现股本全流通。在我国特殊的经济制度和不成熟的市场背景下，研究公司的股权结构与公司价值的关系十分必要。因为上市公司占据国民经济发展的主要地位，治理较为规范，是我国最优秀的一批公司，而且其数据易得，因而在研究我国上市公司的股权结构与公司价值的关系时不仅仅具有理论的意义，也具有现实的可操作性。目前，国内外针对股权结构的学术研究己有很多，但由于选取的样本和变量不同、建模方法不同、或是时代背景不同，得到的结论也不尽相同。本文在参考已有研究成果的基础上，试图在理论和实践方面进行一些有益的探索，目的在于：通过对我国上市公司股权结构和公司价值关系的理论与实证分析，验证股权结构与公司价值之间的相关性。

二、股权结构和公司价值关系的理论分析

(一)国有股与公司价值

自2005年我国实施股权分置改革以来，上市公司的国有股比例逐渐明显减少。但是，不仅是国有企业，在不少非国有企业中，国有股仍占据相当比例。代表国家投资的国有股股东因其身份的特殊性，对公司的价值会有特殊的影响作用。一方面，国有股股东人股的上市公司，更容易获得政策上的支持，优先取得发展资源：在生产经营、投融资和税收方面获得政府支持，既降低了经营成本，有加强了竞争优势。同时，国家股入股的上市公司，在二级市场上更易获得投资者的青睐。无论原因是处于投资者将其视为国家政策扶持对象而看好企业发展前景，或是搭个顺风车借机炒作，从快速融资的角度上都对公司的发展起到帮助作用。另一方面，国有股股东常常会有区别于一般股东利益目标的行政目标，公司可能因此受到行政干预经营决策与管理，即所谓的政企不分。当行政目标与公司利益目标相冲突时，公司不得不顾及国有股股东的特殊诉求，无法有效实施经营决策战略来实现公司利益目标：其次，国有股控股的上市公司常有国有资本主体的缺位的问题，即国有股股东对自身权益不负责任，活力不足、监督无力，导致股东功能缺损和公司效率损失。

(二)法人股与公司价值

与国有股相比，法人股所代表的资本更多地是民营资本和集体资本。为了使委托目标更具有科学性和合理性，衍生出很多专业理财机构。经营者本身能充分了解市场，具有丰富的经验。上市公司获得收益的主要途径是分红派息。相比于国有股股东，法人股东所承担的风险将更大，这是因为法人股的投资资本为自有资本。所以，法人股股东会有更大的动力监督经营者，或者直接在股东大会上影响经营决策。从理论上说，法人股股东既有能力也有动力提高公司的经营业绩。并且由于法人股不能上市流通，法人股股东更加重视公司的长期发展，从而对公司实行更积极有效的监管，提升上市公司的业绩。但由于中国证券市场制度不完善，使得上市公司重筹资，轻转制的现象尤为严重，很多法人股持股公司也不例外。他们并不重视提高公司业绩，而是利用上市或是收购国有企业进行圈钱。当法人股持股比例减少，法人股东则难以影响公司决策，一般会选择抛售股票表达对公司经营的不满，所以法人持股稳定性较差。

(三)流通股与公司价值

与大股东不同的是，他们对公司治理的影响很小。但由于股权分置改革的实施，流通股往往在公司股权中占绝对的比例，每个流通股股东虽然无法直接对经营者进行监督，即无法“用手投票”，但他们可以“用脚投票”，即通过抛售经营业绩不良公司的股票来对经营者施加压力，从而对他们进行监督。所以流通股比例较高时，流通股股东的影响力也较大，有利于公司业绩提高。由于信息不对称等原因，流通股股东实际上是信息最匮乏的群体。因此，当法人大股东利益与持有流通股的小股东利益相冲突时，小股东的利益往往会被牺牲。当上市公司业绩下滑，导致股票二级市场价格下跌，流通股股东便会抛掉股票，减少损失。所以，即使面对业绩优良的上市公司，流通股股东也不会长期持有股票，这就是流通股为什么很难对公司价值产生正面的促进作用的原因。

三、实证研究过程和结果分析

(一)样本选取和变量构造

本文运用横截面数据分析股权结构与公司价值之间的关系；以2015年A股市场所有上市公司作为研究对象；所涉及到的业绩变量、股权变量和控制变量等数据均来源于深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库。

样本中要剔除掉金融类上市公司和ST公司。金融类上市公司的经营活动具有特殊性；同时也面临更多管制；其财务指标与其他行业的上市公司之间缺乏可比性；因此将其从样本中剔除。ST公司股价更多受到非公司因素的影响；且公司通常存在报表造假的可能性。另外还剔除了数据不完整的公司209家和数据异常的公司3家(托宾Q值>100的3家)；剩余样本容量为2490。公司价值(或公司绩效)通常用两类指标来衡量：第一类是会计指标；第二类是市场指标。会计指标常用资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)等度量公司绩效；这种做法主要存在以下问题：(1)这些会计指标存在大量争议；如利润的定义；这其中又涉及到经济利润与会计利润的区别；(2)会计指标只能反映公司财务数据的历史信息；而不能反映未来的价值；(3)会计指标很容易受到上市公司盈余管理等操纵；这一点对于中国上市公司尤为突出。因此；我采用国际上通用的市场业绩指标——托宾Q(Tobin_Q)来衡量公司价值；主要好处在于：托宾Q能全面反映公司无形资产或商誉等；其作为具前瞻性的业绩指标；还可以反映公司的未来价值；托宾Q作为被动披露的市场指标；不易受到操纵。本文选取的是CSMAR数据库中的托宾Q值A；其定义为市值/资产总额。根据我国股本的划分，我们主要考察国家股比例(GYG)、法人股比例(FRG)和流通股比例(LTG)。

(二)股权构成与公司价值关系分析

1.国有股比例与公司价值的关系

对国有股比例与公司价值关系进行实证研究，利用2015年样本数据，对国有股比例与托宾Q值分别进行线性回归分析和二次曲线回归分析，并引入公司规模、资产负债率和营业收入增长率作为控制变量。

SourceSSdfMSModel16194.129344048.53233 Residual27341.5892248511.0026516Total43535.7185248917.4912489SourceSSdfMSModel16240.222953248.04458 Residual27295.4957248410.9885248Total43535.71852489 17.4912489

通过对国有股比例与托宾Q的线性回归与二次曲线回归分析，我们可以得出如下结论，即：国有股比例与公司价值的线性回归的GYG在99%置信水平下无显著性，而二者的二次曲线回归在95%的置信水平下具有显著性；且二次项系数为正值，说明国有股比例与公司价值呈U型曲线关系。这说明，在国家控股比例在一定范围内时，国家控股股东对公司治理机制的影响主要是限制作用，公司治理会受到国有股股东行政干预，所以当公司的所有者目标与行政目标发生冲突时，所有者目标常常需要让步；另外，国有资本主体的缺位加大了“内部人控制”带来的代理问题，使得作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的道德风险；而当国有股超过一定比例后，国有股股东作为企业大股东，其利益目标与公司或所有者利益目标区域一致，对公司的决策与管理能起到比其他股东更强的监督作用，从而有助于提升公司价值。另外，国有股作为大股东，可以获得一定的政策方面的特殊待遇，以及可能具有优先获得发展资源的优势等，从而带来经营绩效水平的提高。

2.法人股比例与公司业绩的关系

对法人股比例与公司价值关系进行实证研究，分别对法人股比例与托宾Q值分别进行线性回归分析和二次曲线回归分析，并引人公司规模、资产负债率和营业收入增长率作为控制变量。

SourceSSdfMSModel16383.489344095.87234 Residual27152.2292248510.9264504Total43535.7185 248917.4912489SourceSSdfMSModel16389.98453277.9968 Residual27145.7345248410.9282345Total43535.7185248917.4912489

通过对法人股比例与托宾Q值的线性回归与二次曲线回归分析，我们可以得出：法人股比例与公司价值的线性回归的一次项系数在99%置信水平下具有显著性，而二次曲线回归的二次项在90%置信水平下显著，虽然其t统计量较小，但我们仍然认为法人股比例和公司价值存在非线性关系，且二次项系数为负值，说明法人股比例与公司价值呈倒U型曲线关系；且根据二次函数性质，可以求得转折点即二次函数顶点为44.95%，即：在法人股比例小于44.95%时，公司价值随法人股比例增大而增大；当法人股比例大于44.95%时，公司价值则随法人股比例增大而减小。

法人股比例与公司价值的正相关关系是因为法人股代表的资本更多的是民营资本和集体所有资本，不同于国有股的国家资本，所以法人股东对经营者行为的结果所承担的风险要大于国有股股东所承担的风险。此外，由于法人股上市流通受限，不同于流通股股东以追求市场短期价差为目的，法人股股东更关注公司中长期的经营发展情况，并求得良好的红利回报。因此，法人股股东的这些特点使其对公司的管理层进行监管的效率要好于国有股股东，且监督的积极性要高于国有股股东，能显著提升公司的经营业绩，从而促进公司价值的提升。

但当法人股比例上升到一定程度时，法人股股东持股恶意圈钱现象的弊端就显露出来。在我国特殊的市场背景下，监管机制还不成熟，法人股股东利用上市或是收购国有企业进行圈钱的现象仍不在少数，他们不注重公司的经营监管，只关注短期的圈钱效应，对公司的健康发展造成伤害。

3.流通股比例与公司价值的关系

对流通股比例与公司价值关系进行实证研究，分别对流通股比例与托宾Q值分别进行线性回归分析和二次曲线回归分析，并引入公司规模、资产负债率和营业收人增长率作为控制变量。

SourceSSdfMSModel16605.123944151.28097 Residual26930.5947248510.8372614Total 43535.7185 248917.4912489SourceSSdfMSModel16866.630353373.32606 Residual26669.0882248410.7363479Total 43535.7185248917.4912489

流通股比例与公司价值的线性回归和二次曲线回归的因变量系数在99%置信水平下均显著，两种模型都可以描述流通股比例与公司价值的关系。但比较发现：二次回归模型的调整R2有提高，故二次曲线模型拟合度较好；且二次项系数为正值，说明流通股比例与公司价值呈正U型曲线关系，且根据二次函数性质，可以求得转折点即二次函数顶点为86.51%，即：在流通股比例小于86.51%时，公司价值随流通股比例增大而减小；当流通股比例大于86.51%时，公司价值随流通股比例增大而增大。

一般来说，流通股比例越大，对企业监督的股东就越多，分散的小股东可以通过“用脚投票”来实现对经理层的有效监控。所以，当流通股比例达到一定水平后，流通股的股东影响力增大，此时流通股比例越高，越有利于公司价值的提高。但当流通股比例较低时，由于他们很难获得上市公司公开信息之外的信息，很容易发生持有流通股的小股东利益被大股东侵吞的现象。因此小股东只注重短期利益，对公司长远发展并无益处。

四、结论

本文通过对2015年中国A股上市公司中2490个样本进行实证研究，并且与理论相结合，分析了股权结构对公司价值的影响。实证结果表明:国有股比例与公司价值呈正U型关系；法人股比例与公司价值呈倒U型关系；流通股比例与公司价值呈正U型关系。本文相关理论分析指出：不同类型的股权构成，以及大股东持股比例对公司价值的影响主要是通过对管理层行为的监督实现的。不同类型的股权构成，即不同类型的股东，获取信息的能力不同，监督能力与力度也不同。同时，由于可能存在的激励上的差别，不同类型股东对公司管理层的监督的动力也不尽相同。另一方面，对于大股东而言，除了监督管理层的决策行效率之外，也会直接参与到公司的管理决策中，这样就会直接影响公司的经营方式和未来盈利能力。当大股东拥有这些权利之后，就会出现利益趋同和利益侵占效应，实际上就是大股东自身利益和公司整体利益的权衡。

针对以上现象，公司可以进一步深化股权分置改革，调整并优化股权结构，采取相应措施避免股权过度集中或过度分散，以最大化公司价值。同时要注意防止大股东和内部人员的私利或共谋行为，建立健全有效的企业内部监督管理机制；同时加强职业经理人的队伍的建设，提高职业道德，切实保护中小股东利益，保护公司发展资源不被侵吞，提高管理层的经营效率，从而整体地提升公司价值。