从当前宏观经济形势分析和预测货币政策取向——基于宏观杠杆的视角

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

一、当前经济形势

我国经济进入新常态以来，经济和金融形势整体稳定，经济实力再上新台阶，经济年均增长7.1%，成为世界经济增长的主要动力源和稳定器。尽管我国增长稳定，但仍存在一定的风险和挑战，“防范化解重大风险”是中央经济工作会议中提出的三大攻坚战之首。

(一)我国杠杆率水平总量高，且存在严重的结构失衡

根据BIS的统计数据，我国非金融部门杠杆率(政府、企业和家庭三部门杠杆总和)高达255.7%。在此有四个数据可供对比，一是所有统计国家的非金融部门杠杆率为244.4%，二是发展中国家非金融部门杠杆率为193.6%，三是发达国家的非金融部门杠杆率为276.1%，四是G20国家的非金融部门杠杆率为245.9%。可以看出我国的非金融部门杠杆率高于所有国家平均、发展中国家平均和G20平均，接近发达国家杠杆率。

图1 中国非金融部门宏观杠杆率

宏观杠杆率的高居不下给我国经济运行带来了巨大风险：从总量上看，宏观杠杆的高水平以及快速增长是金融危机的预警信号，如野村证券2013年提出的5/30规则(宏观杠杆在5年内上升30%的国家有极大概率发生经济危机)，国际清算银行在2012年对金融危机的分析中也指出，危机发生前普遍出现过度信贷的现象；从部门上看，金融部门的杠杆上升体现了资金在虚拟经济的空转，企业部门高企体现了我国间接融资为主的金融体制以及逐渐下降的投资效率，政府部门的高杠杆体现了我国的地方政府融资风险，家庭部门的高杠杆则体现了房地产的资产泡沫。

(二)金融部门存在资金空转，在金融去杠杆进程下增量得以控制

长期以来，我国债权融资的比例偏高，导致整体杠杆水平偏高，债权融资中，又以银行信贷为主，因此很多债务风险积累在银行体系，增加了金融脆弱性。

在2008年金融危机后，我国迅速投入四万亿投资拉动基础设施建设。2011年后，因经济过热，货币政策转向，信贷收紧，许多基建投资和企业融资的展期需求无法得到满足，银行为追求利润，期望绕开管制，实现业务的额外扩张。在此背景下，银行的同业业务大幅扩张，非标和委外等通道也随之扩张。

银行通过同业投资或委外投资，通过SPV、信托计划、券商资管计划等资管产品投向底层资产，在通道层面额外加杠杆、加久期(期限加大错配)或降信用(投向风险等级更高的资产)，以此来博取更高收益，节约资本。层层嵌套模糊了底层资产的类型，加大了监管难度，加剧了风险在金融部门内部的积累；此外，同业链条的拉长也使得利率层层加码，抬高了实体经济的融资成本。

同时，表外理财业务也是额外加杠杆的方式。表外理财虽然名义上是代客理财，但在《资管新规》实施之前，实质上是刚性兑付的，最终需由银行自行承担大部分理财所投资产的风险。

(三)地方政府债务较高

中国地方政府债务风险问题是中国经济的主要系统性风险之一。危机后，为满足地方政府基建等融资需求，地方政府承担了大量的经济建设职能，另一方面，体制性的资金来源却严重不足，这使得地方政府不得不通过大量非规范的负债来支撑其雄心勃勃的投资计划(李扬，2012)。各地方政府纷纷成立了地方政府融资平台公司，大部分地方政府融资平台具有地方政府的隐性担保，地方政府债务激增，风险不断积累。

2014年10月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(通称《43号文》)出台，由省政府发行债券，置换原来的地方债。以“开前门、堵后门”的思路规范地方政府举债。我国置换债累计已经超过10万亿元，2018年仍有1.88万亿地方债有待置换。

债务置换有效降低了地方利息负担，缓解了部分地区偿债压力，也为地方腾出资金用于重点项目建设创造了条件。但是地方政府债务问题的根本原因仍未解决，我国土地财政问题仍然存在，中央政府和地方政府的财权与事权有待进一步理清。

(四)资产价格泡沫仍然存在

资产价格泡沫，尤其是房地产价格泡沫风险一直是影响我国金融稳定的灰犀牛。信贷和房地产天然联系在一起，受益于我国信贷扩张，房地产价格一路上涨，几乎没有真正意义上的长期下跌。近年来，和全国房价普遍同步上涨的趋势不同，我国出现了一二三线城市房价交替上涨的新形势，一二线城市房价涨幅有所下降，三线城市房价上涨趋势仍然坚挺。

(五)外部风险不容忽视

贸易战和美联储缩表等外部问题对我国金融稳定和经济发展带来冲击。在贸易战以及美联储缩表带来的美债利率上行的背景下，人民币自6月以来的突然快速贬值，人民币兑美元的汇率从6.3一线快速贬值至6.8一线。

二、宏观经济形势和货币政策取向

总结我国的经济形势，主要风险为宏观高杠杆、金融部门风险、地方政府债务、资产价格泡沫以及贸易战等外部冲击。内部风险可以归纳为金融部门、企业部门、政府部门、家庭部门的杠杆高企，同时叠加外部国际形势的复杂多变。

我国的货币政策主要应服务于内部形势变化，以我为主，以货币政策保障经济稳增长、稳杠杆、调结构，加强内部经济的稳健性，增进国际竞争力，同时加强汇率的灵活性，从而扩大货币政策的施行空间。

因此，货币政策作为总量政策，首要目的应当是稳增长和稳杠杆。可以从杠杆出发作为分析重点。其次通过结构性货币政策辅助调节经济结构。最后增强汇率弹性，增加货币政策空间。

(一)贯彻稳健货币政策，保障流动性稳定

货币政策和我国杠杆形势密切相关，我国去杠杆政策脉络，前期是从负债端去杠杆，2016年开始，通过抬升资金利率，提高基础货币投放的成本(包括提高利率和提高投放的期限)，以此提高金融机构负债端成本，压缩金融部门加杠杆的空间，同时将表外理财纳入MPA规定；后期是从资产端去杠杆，2017年初开始，原银监会出台了一系列监管文件，检查银行业的种种行业乱象与监管套利，此后通过资管新规等政策，压缩非标、委外规模。

去杠杆政策较为成功，我国宏观杠杆率趋稳，然而去杠杆政策的推进一定程度上导致了社会融资规模的断崖下行，这给经济平稳运行带来极大冲击，政策由紧信用到宽信用转变。

2018年上半年的货币政策和监管政策是金融去杠杆背景下的宽货币和紧信用。结合我国稳增长、稳杠杆的政策目标，预计2018年下半年我国将贯彻稳健货币政策，保障流动性稳定。

尽管信用收紧给经济增长带来较大冲击，但是鉴于我国高杠杆和杠杆的结构化失衡等经济风险，以及房地产资产泡沫仍然存在的背景，我国货币政策不可能搞大水漫灌。2018年中央政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，房地产价格泡沫收紧了货币政策的施行空间，降息等大水漫灌的政策空间不大。

因此，预计央行会坚持稳健的货币政策，采用公开市场操作、SLF，MLF等政策工具保障流动性。此外，利率走廊可以减少市场对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行公开市场操作的频率和幅度，降低操作成本(央行工作论文，2015)，央行将继续培育以7天SLF利率和超额准备金率为上下限的利率走廊机制

(二)发挥货币政策的结构调节作用

我国经济存在严重的结构失衡，货币政策虽然是一种总量政策，但是也应利用信贷政策支持再贷款、再贴现、抵押补充贷款(PSL)等工具引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，例如2018年1月央行对普惠金融定向降准就体现了货币政策结构调整作用。

货币政策要在坚持基调不变的情况下，注重定向、结构性投放流动性，疏通国民经济循环和货币政策传导，加快提升中小企业融资服务能力。

(三)推进人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性

2015 年“8.11”汇改以来，人民币汇率经历了先跌后涨再跌的轮回。2016 年底，离破7仅一步之遥；2017 年止跌企稳，成为我国跨境资金流动从净流出走向基本平衡的转折之年；2018 年初，又基本涨回到汇改之初的水平，2018年上半年由跌至6.8左右。

我国应坚持有管理的浮动汇率机制，意识到人民币汇率的适当波动体现了市场供求和基本面的变化，不因其短期波动而影响内部货币政策取向，加强汇率弹性，增大货币政策空间。

三、总结

影响我国经济和金融稳定可以归纳为杠杆问题。我国宏观杠杆较高，体现在部门间存在严重的结构化失衡。从实体经济部门看，我国企业部门杠杆在G20范围内居于首位，杠杆水平高企。企业部门的高杠杆源于企业部门内部的结构化失衡，一方面，国有企业享受了隐形政府担保，在信贷市场上具有优势，贡献了绝大部分杠杆上升，部分僵尸企业由于信贷支持无法在市场得以出清；另一方面，地方政府债务在金融市场具有“刚性兑付”信仰，部分地方政府融资平台杠杆计入企业部门，同样带来了企业部门的杠杆上升。从金融部门看，由于实体经济收益率下降，资金更倾向于在金融部门内空转，金融部门存在大量未受监管和高风险的杠杆，在2016年后，随着一系列监管政策落地，金融去杠杆措施稳步推进。此外，房地产价格泡沫风险和外部汇率风险也不容忽视。

货币政策作为主要的宏观调控政策，为我国经济稳定运行发挥重要作用，在现今复杂的经济形势下，更是要起到稳增长、稳杠杆、调结构、防风险的多重目标。因此，稳健的货币政策仍是我国货币政策的主要取向，采用公开市场操作、SLF，MLF等政策工具保证流动性，培育利率走廊机制；同时采取结构化货币政策促进经济结构调整转型；加强汇率弹性，增大货币政策空间。同时针对多重政策目标做出相应调整。