消费股甄选，首看品质

明辉

2012-2013年时，笔者在研究服装、零售、食品饮料等消费行业，感受颇多，当时借用裴多菲的一首诗来表达投资策略：

渠道诚可贵，品牌价更高;若无内涵在，二者皆可抛。

经过五年多时间，回头看当时的研究，笔者认为当时的观点依然适用，但结合新的时代变化，再进行阐述。

1992-2009年，渠道为王的时代

從改革开放以来，几乎所有的消费品都经历了品牌化，在从无到有的演变过程中，大多数消费品牌的建立模式都是在央视做宣传广而告之，而后通过传统渠道的扩张来实现壮大。如果说品牌是发动机，那么渠道就是诸多公司迅猛发展的加速器。在这个时代，消费领域诸多大牛股的诞生，无一不伴随着渠道的高速拓展。

男装公司七匹狼从2004年的700多家店扩张到2011年的4000家店，在此期间，渠道扩张4倍，收入增长13倍，利润增长18倍，股价上涨16倍。

体育服装公司李宁2004-2007年，门店从2600家扩张1倍，收入增长1.3倍，利润增长2.8倍，股价上涨15倍。

家电连锁公司苏宁电器从2004年的84家店扩展到2011年的1600家店。在渠道扩张最迅猛的2004-2007年，渠道扩张6.5倍，利润增长7倍，股价上涨44倍。

……

期间诞生了无数牛股，真是投资渠道品牌激荡的二十年。

有趣的是，这个时代中国消费品牌真正的渠道之王并未上市，它是食品饮料公司娃哈哈。面对可口可乐、百事可乐和康师傅、统一的全面进攻，娃哈哈大胆创新，尝试大力开展销售终端的启动工作，从农村走入城市。娃哈哈的成功模式可以归结为“三个一”，即“一点、一网、一力”：一点指的是广告促销点，一网指的是其精心打造的销售网，一力指的则是经营经销商的能力。“三个一”的运作流程是先通过强力广告推新产品，以广告轰炸把市场冲开，形成销售的预期;接着通过严格的价差体系做销售网，通过明确的价差使经销商获得第一层利润;最后常年推出各种各样的促销政策，将企业的一部分利润通过日常促销与年终返利让渡给经营经销商。1998年以来，娃哈哈一直位居中国饮料行业首位;2010年，宗庆后问鼎中国首富，此后几年多次蝉联;2013年，娃哈哈营收规模超过780亿元。

然而，渠道的扩张终有结束的一天;特别是网购从2011年开始井喷，加速冲击线下渠道，宣告渠道为王时代的终结。

李宁兴盛于国内运动品牌的崛起和渠道的高速扩张，2008年以后，盲目开店、过度扩张，导致渠道库存积压，反噬企业利润。2012年门店减少1800家，三年的扩张仅用一年就打回原形，最致命的是伴随着收入大降，巨亏20亿元。

苏宁兴盛于家电连锁业态的新兴服务，但实体门店扩张已经走到尽头，网购兴起。2012年，苏宁门店开始收缩，利润大降44%，至今仍未走出。

七匹狼兴起于国产男装品牌的建立和随之门店的扩张，其倒退伴随着的是品牌的内涵价值增长没有跟上渠道的扩张和提价的增长，缺乏核心竞争力。

娃哈哈在时代变局中没有升华，品牌褪色，2017年营收450亿元，四年缩水300亿元。

渠道为王时代的终结，说明一个道理：一味的渠道扩张不可持续，成也渠道、败也渠道，飞得越高、摔的越痛。品牌和渠道其实很脆弱，品牌若没有内涵其实脆弱不堪。回望历史，有太多的品牌没落、甚至消失，三株、太阳神、乐百氏……在广州石井镇的庆丰服装城，可以看到许多英雄末路、被打回纺织物原形的国内外名牌：成包堆放的似新似旧的名牌充斥着档口的一二楼，沙发、茶几上也堆满名牌，进店的人一不小心就会踩到它们。不管什么品牌，不管是T恤还是羽绒服，库存拖到不得不出的时候，收购均价只有几块钱一件。在那里，不管是收进还是卖出，都是远低于成本价。所以，不要太迷恋品牌。

2010-2017年，品质时代的到来

旧时代结束总是伴随着新时代的到来。根据国际经验，人均GDP达到1万美元左右，消费需求增长将从生存和数量转向产品、服务、技术和商业模式创新转变。消费始终在不断升级，从2010年开始，中国的消费品牌已经开始向品质时代迈进。显著特征是，国人越来越爱出国爆买，只因相信国外品牌品质更好。

但并不是所有的国产品牌都受到冲击，用心经营、努力打造产品的企业依然稳步走在消费升级的大道上。用两个乳制品公司案例来做分析，伊利VS旺旺。2014年，旺旺市值高达1200亿元，伊利市值不到800亿元;今天，两者恰好颠倒，伊利市值1300亿元，旺旺市值已经不到600亿元。站在2013年的时点，伊利净利润32亿元，ROE为20%;旺旺净利润42亿元，ROE为39%。显然，如果仅看财务，旺旺很优秀，更值得投资。但财务更多反映当下，无法预测未来。笔者在2014年开始看空旺旺，理由是其已不符合消费升级下消费者重视品质和健康的大趋势。仔细研究旺旺的产品，其牛奶是以进口大包粉复原乳为原料，成本低，营养价值偏低，对比伊利以生牛乳为原料，成本高，营养高。伊利在2008年三聚氰胺事件之后吸取教训，加大对上游奶源投入，发力高端品牌如金典，开发风味发酵乳等新产品，都符合消费升级大趋势。而旺旺不需要在奶源上投入，看起来“省心省力”，当期财务数据因此优异，但实质已经在未来的大势中落伍，即便今天再转型，也很难实现赶超。伊利重资产投入看似笨且慢，但实质在获取未来的可持续增长。2017年，伊利实现净利润60亿元，旺旺利润则下滑到30亿元。

在这个时代里，品牌运营单单靠广告轰炸策略已经失效，比如碧生源减肥茶、江小白等。以江小白为例，相比以往的秦池、金六福等品牌的广告轰炸，营销文案做的很有创意，一段时间内取得了成功，但很快就遇到了瓶颈。根本原因还是在于品质的差异，最终长赢的还是几大名酒。

在产品品质的打造上，日本的工匠精神很值得我们学习，比如优衣库做一件衣服已经深入到纤维层面，与纺织公司东丽合作研发新面料，把衣服做出了科技感。资生堂更是深入到人体真皮细胞组织的衰老等基础学科领域的研究。龟甲万的酱油更是既遵循传统的纯酿，又在生产工艺上创新，其酱油杂菌少、天然纯正，获得世界认可。这几家公司即便经历日本“失去的二十年”，依然凭借创新的品质和营销实现周期穿越。

当商品经济从稀缺时代转向丰裕时代，消费者注意力稀缺，忠诚度下降，怎样让自己的品牌变“酷”或者赋予更多内涵，是摆在几乎所有To C公司面前的最大难题。品牌需要不断维护，无论从供应链的提升、产品力的打造、营销法的选择都需要更加高效和创新。

2018年至今，内涵与运营齐飞

从2018年起，中国消费品牌已经进入到内涵与运营并重起飞的新阶段。

探索背后的时代背景，当90后、00后日益成为消费的主力军，我们的推演可以借鉴日本的经验，《第四消费时代》里提到日本新一代的消费者从小就生活在物质丰富的环境中，他们亲眼目睹了父母的大量购物，各种物品充斥家中。

因此，当新一代日本消费者成为主力军，纷纷开始追求物质的质量而不是数量，制作产品的手艺而不是生产数量，人际关系带来的充实感而不是物质带来的满足感。千篇一律的使用说明式的售货方式已经成为过去，人们更加看重的是由一个对商品有着充分的知识和热爱的人来销售商品。第三消费时代是以物为中心的，进入第四消费时代，转移到真正的、人性化的服务商。人们对环保越来越重视，对更换新物品的需求也会降低。由于消费者宁愿花高价购买更耐用的物品，所以企业同样适者生存：必须提供真正的生活必需品，并不断追求更好的基本性能和质量。人们更加偏好能够细水长流的商品和店铺，而不是短暂的热销后销声匿迹。这样，生产商和零售商的眼光就很重要：能够看透商品长期销售的本质，并选出合格的商品和人经营的店铺，才能够获得消费者的信赖，进而消费者会更喜欢来这样的店铺进行购物，从而店铺的寿命就更加长久。

在这个阶段，渠道依然重要，比如调味品、饮料等品牌，线下的餐饮渠道依然是必争之地。但随着互联网的兴起，供应链和数字化运营的重要性更加凸显。这对企业提出更高要求的进阶，考验的是精细化和创新力，企业间的优胜劣汰将更加激烈。即便是消费行业，创新力也成为很多传统品牌在应对新时代时所必备的能力。

努力提升品牌的内涵，国内不少行业已率先开始探索，比如服装行业，男装公司利郎在2013年推行“提质不提价”，相当于公司间接承认自身在2012年品牌内涵的提升并没有跟上价格的提升。利郎在五年中改进供应链管理，比如提升面料的自主研发等，对门店进行数字化改造等，最终在业绩上出现复苏的迹象。波司登经历了变革，比如主动清理库存，大力提升设计水平，提升产品的檔次，也实现了业绩复苏。李宁同样如此，在产品设计和供应链上下功夫，同样出现业绩好转。虽然这几家公司的调整依然都是在初级阶段，持续性还有待观察，但值得肯定的是，只有越早努力变革，才能在未来占得先机。

成在品牌，飞在渠道，赢在内涵。

作者是君茂资本合伙人