资产价格从低估迈向合理高估

崔灼驹 朱启兵

仅考虑基数及从目前的数据线性外推，中国2019年PPI中枢回落至2.0%附近。如果考虑“债务-通缩”螺旋式上升，PPI有进一步下行的可能性。

目前，政策放松主要体现在货币宽松和金融监管的放松，对于地方政府融资和地产的放松仍然相当克制。但由于专项债发行时点上的错位，2019年上半年大概率就能够见到社融增速的企稳回升。

2019年债券牛市的根基仍然牢固，随着广义配置需求的回升，久期策略与套息策略均会较为拥挤，笔者预计，长端利率估值将从低估走向泡沫化，曲线从牛陡向牛平演变。

债券市场最大的潜在风险是随着投资者策略上的趋同和资产价值的泡沫化，此时遭遇外部冲击时必然会出现一定程度的踩踏，导致市场有较大幅度的调整，整体市场波动预计加大。由于债券类资产的特殊性，资产泡沫的自我强化和持续性都比较差，因此牛市调整是每一轮都会出现的必然现象。利率债投资唯有在坚定趋势乐观的同时把握节奏，向趋势与波动要收益，能否成功回避“牛市回调”是2019年利率债投资的关键，短期来看“两会”前后需谨慎。

从央行和商行资产负债表看流动性

从央行资产负债表中，可以看到2018年前11个月总资产下降3861亿元，而从其中的主要分项来看：第一，外汇占款的负面影响较2017年相比显著降低，2018年前11个月累计下降2191.24亿元，2017年同期为累计下降4373.74亿元;第二，对其他存款性公司债权，也就是MLF、PSL及再贴现再贷款等工具，由于央行两次降准替换MLF，因此这一科目在2018年对于流动性的正向贡献比2017年同期仅小幅改善，2018年前11个月为增长1793.45億元，2017年同期为累计16387亿元;第三，政府存款，也就是缴税、发债等因素的影响，2018年的影响比2017年同期明显收窄，2018年前11个月为累计回笼9020.27亿元，2017年同期为回笼16347.66亿元;第四，由于2017年年末人民银行发文调整支付机构客户备付金集中缴存比例，包括“银行卡收单业务”、“网络支付业务”、“预付卡发行与受理”等，该政策自2018年2月开始实施，并在2018年2-4月逐月提升10%的比例，因此造成2018年非金融机构存款科目显著增长，2018年前11个月变动为回笼流动性11451.56亿元，2017年同期为累计回笼994.90亿元。从几个主要因素来看，造成2018年前11个月法定与超额存款准备金规模总计下降26834.93亿元。

在2018年央行主要释放流动性的手段从MLF等短期货币政策工具，变更为降准，在2018年下调三次存款准备金率，和一次2017年宣布2018年初执行的定向降准，每次幅度分别为接近50BP、100BP、50BP和100BP。

根据央行在三季度货币政策执行报告中的表述，认为2018年超额存款准备金率上升的幅度不高，是由于货币政策有效传导，信用派生导致的新增缴准。从数据中看，2018年前11个月，M2扩张的规模为12.29万亿元，2017年同期为累计12.91万亿元，如果剔除掉M0和非银存款后则2018年目前累计增长为9.83万亿元，2017年同期为10.96万亿元。说明在2018年中，由信用扩张产生的派生存款其实较2017年有所下降，缴准规模其实也相对更低，从货币到信用的传导还有待提升。

央行官方公布的超储率并没有市场感受那么高的主要原因，一方面，由于9月末本身并非是超储率高点，四季度平均水平应比1.5%高;另一方面，非金融机构存款科目的大幅增长，抵消了相当一部分降准的影响，未来仍值得关注。

从2018年信用扩张的情况来看，从金融机构信贷收支表中仅讨论最主要的两项“各项贷款和证券净投资”对于信用扩张的贡献。受金融去杠杆影响，截至11月末，信贷收支表中资金运用同比增速下滑至8.75%，2017年同期为10.40%，为2001年以来的最低增速;其中的两个主要大项，各项贷款增速小幅下行至13.10%，与2017年同期的13.25%基本持平;证券净投资同比增速转负，为-1.03%，比2017年同期的8.43%出现大幅下滑，也是导致2018年信用扩张速度下降的最主要科目。

总计2018年前11个月资金运用扩张了16.50万亿元，2017年同期为累计扩张168226.69万亿元。如果从分项上看，各项贷款2018年以来累计增长15.08万亿元，2017年同期为累计12.94万亿元，是支撑资产扩张的最主要因素;证券净投资科目2018年前11个月为下降了9.79亿元，2017年同期为3.20万亿元，而这一项在2015年和2016年分别为扩张12.13万亿元和扩张11.49万亿元，对当年信用扩张的贡献度已与贷款相当。而证券净投资科目2018年出现如此低的增长，主要由于其中的股权及其他投资科目下滑累计1.86万亿元，2017年同期为累计增长1292.27亿元;债券投资方面2018年前11个月为增长3.47万亿元，2017年同期为4.40万亿元，有所下行。

金融去杠杆的问题显露

能够看出，M2增速维持低位，信用扩张的放缓，商业银行资产负债表增速的下降，主要由于股权及投资科目的压缩，该科目中主要包含了委外、非标等若干涉及同业业务的资产，可以说，这一科目的回落主要是受金融去杠杆后续的一系列影响。金融杠杆与实体杠杆并非完全脱离，同业业务也不仅是在金融体系内“空转”，实际上只是延长了实体经济获得融资的“路径”。这些路径一旦受到阻塞，就出现了2018年这种实体经济融资难的困境。表内信贷一直以来都存在“合意融资需求不足”的问题，符合商业银行授信条件的企业融资需求有限，而大量小微、民营企业因达不到贷款要求，只能长期依赖非标、债券融资等方式。

此前，金融机构过度加杠杆固然存在一定的金融风险，但在经历2017年以来的大幅收紧后，民营企业缺乏融资渠道的问题就变得愈发明显。而在未来融资渠道能否重新畅通，将成为信用风险缓和的最关键因素。

而超储率本身与金融机构的扩张速度将是非常相关的，这也是货币政策传导的标志。相反正如央行在执行报告中所说，如果超储率大幅上升，金融机构资产负债表扩张放缓那么就是出现了接近“流动性陷阱”的极端现象。因此，从货币的宽松向信用宽松的传导，最先传导的一定是金融机构负债表的增速，这部分的影响除了表内对债券资产的配置需求上升之外，还将带动非银机构的规模。另外，资产负债表增速回升中由于信贷的弹性不足，能够优先起到贡献的大概率是“证券投资科目”，考虑到当前基本面的下行压力和商业银行的风险偏好，笔者认为，债券和同业部分的改善将领先于非标，这将驱动债券市场的配置需求回归。

当前的超储率水平对应2019年年末时信贷收支表总增速小幅回升到10%-12%位置应是较为中性的假设，这样考虑则需要2019年信贷收支表资金运用增加24万亿-27万亿元左右，相对我们估算的社融增长20万亿-22万亿元，供需结构明显利好于债券市场。

通常来说，金融机构资产负债表的转折点较少在年内出现。从历史数据中看，历次货币政策方向的变化基本都促使金融机构在下一个自然年开始时，资负计划才做出较大的变动。因此笔者预计，从流动性宽松到债券配置需求回升，到利率曲线平坦化，再到实体经济流动性改善，这一过程从2019年年初起才会体现得更加明显。

刚性配置盘将驱动市场

如果说在2018年利率下行当中，主要price in了融资回落或者说是对于经济下行的预期，那么理论上期限利差应收窄，利率曲线平坦化。但实际上利率曲线在上半年出现了陡峭化下行，长端与短端的期限利差甚至有所走阔。目前即便经历了长端利率的大幅下行，10年期与1年期国债和国开债品种的期限利差均在80BP以上，高于历史中位数水平，显然当前的期限利差并未透支过多对基本面的预期，甚至是反映不足。

笔者倾向于认为，在2018年影响长端利率下行的众多因素中，流动性宽松的影响要大于融资需求回落和对经济预期悲观的影响。也就是2018年的牛市更多是由利差推动，而非“资产荒”导致的配置力量推动，因此，在货币环境风险不大、曲线尚且陡峭的情况下，长端利率仍然具備较高的性价比。

数量上的改善是未来推动债券利率下行的最主要逻辑。“资产荒”之所以会出现，是由于融资需求和货币供给之间的失衡，从更直接一点的角度来说，就是投资者资产管理的规模上出现了更快的增长，本质的原因是国内总需求回落及货币政策宽松。就如近期市场出现的信用债违约高发和二级市场成交火热的矛盾现象，实际上体现出这一阶段投资者对债券的配置需求较为被动和刚性。在配置盘主导的市场中，庞大的配置压力导致很多时候投资者对于利率的敏感性有所下降，这一点是长端利率向低位突破的必要条件。这也可以解释为何在2016年中，2.6%左右的10年期国债依然需求旺盛，而在2017年时4.0%附近的国债却需求不足，是因为国内的债券市场对于数量的反馈多数情况比对价格的反馈要更加敏感。

流动性溢价指标的回落标志着金融机构的负债端压力真正出现缓和，金融机构摆脱“负债荒”也仅是从2018年下半年才开始，商业银行资产负债表增速的回升预计要待2019年才开始见到，市场仍处在由交易驱动向配置驱动转向的过程中，债券市场的配置需求将在2019年从“收缩阶段”转为“释放阶段”。

目前，尚且不用对“宽信用”有过多的担忧，从货币宽松到实体经济流动性改善还需要较长的过程，在此阶段中，货币政策传导不畅历来就是较为常见的现象。宽信用在后续至少还需要见到货币的进一步宽松，曲线由陡峭向平坦变化及监管政策的边际放松。

利率债的潜在风险在何处

从2018年四季度的投资者反馈来看，近期投资者最为担心的一点是目前对于2019年的预期过于一致，担心未来存在有哪些可能被忽视的风险。

最大的风险在于市场本身。由于债券资产本身的特殊性，通常不会出现股票市场中“价格上涨，预期乐观，价格进一步上涨”这样的牛市中的正反馈，相反随着牛市的进行，利率不断降低，CARRY逐渐压缩，投资者的票息保护不足导致每一轮牛市中必然会出现几次幅度较大的调整，但都不会形成趋势上的逆转。在当前长端利率已经经历了一定程度的下行之后，势必会造成2019年行情中对于时点上节奏的把握更为重要。

其次是对于稳增长和宽信用的争论。每一轮债券牛市中，对于政策的预期，市场就“稳增长”还是“增长稳”的问题都会产生很大分歧。政策由宽松到宽松结束的过程中，从来都会经历“传导不畅”、“金融加杠杆”、“经济企稳的证伪与证实”等若干个引发投资者出现分歧的阶段。因此不妨从价格层面考虑，货币政策的数量讨论的核心是央行投放多少资金能够满足实体经济的需要，本质上就是货币从央行投放通过商业银行的信用扩张流向实体经济;而货币政策的价格核心是利率的传导。既然我们对未来政策的核心将从去杠杆转向为稳定总需求这一点并不怀疑，那么对于宽信用就不必过于担忧。稳增长意味着未来经济增速存在低于政府底线的压力，因此需要下调利率的合意水平，也就是说利率下行是稳增长的必然过程。

第三是供给压力。中央经济工作会议中明确强调2019年“稳增长”是重点，预计财政积极和专项债扩容的情况下利率债供给将较2018年有所抬升。笔者预计2019年赤字率上升至3.0%，对应赤字规模在2.7万亿元左右，参照以往中央与地方的预算规模分配，预计中央赤字为1.7万亿元-1.8万亿元，地方赤字在9000亿元-10000亿元。

2019年，国债到期量为18982亿元，净融资预计1.7万亿-1.8万亿元的情况下，预计2019年发行3.6万亿-3.7万亿元。政策性银行债方面，2018年随着棚改力度减弱，政金债净融资额在2016年达到高峰后，2017年、2018年连续回落，预计2019年规模不会有大规模增长。2019年政金债到期规模为2.36万亿元，预计净融资在8000亿-10000亿元，对应发行量为3.16万亿-3.36万亿元。

地方债在2019年的供给，按照专项债、一般债和再融资债的分类方式，预计地方政府一般债在2019年发行9000亿-10000亿元;由于专项债不受赤字的约束，在需要同时兼顾基建与减税的情况下，预计专项债在2019年将有大规模扩容，新增2.5万亿-3万亿元;到期再融资的部分，2019年，地方债到期规模为13152亿元，随着2015-2017年发行地方债的陆续到期，再融资压力凸显，根据财政部规定如果到期地方债全部以“借新还旧”的方式展期，预计极限情况可以发行13152亿元;置换债部分剩余额度目前为2600亿元左右。整体来说，2019年利率债供给有所提升，将高于2017年和2018年。

债券市场中对于利率的走势常常会特别在意债券市场的供给，如地方债等发行的规模，这种方式对于短期利率走势的预测较为有效。但对于中长期利率的运行，则只关注了融资需求而忽视了央行的货币供给。从国内市场的情况看，利率走势与债券市场的规模经常出现供需两旺或者是供需均萎缩的行情。这是由于在债券市场扩容较快的阶段，基本都是来自于政府信用加杠杆，此时往往经济面临较大的下行压力，流动性供给增长同样维持相当高的水平。从价格框架考虑，在债券市场供需旺盛时，政府加杠杆进行逆周期调节，此时货币当局“稳增长”的诉求相当强，均衡利率应有所下行，因此货币投放规模往往相对更大。

第四是贸易冲突缓和、地产放松、减税超预期等导致风险偏好回升。政策的放松主要影响市场对于2019年下半年的预期，由于政策传导的时滞在上半年出现经济超预期复苏的概率并不高，对于“两会”前后等重要时点应适当谨慎，防止市场情绪波动引发的调整。

作者就职于中银国际证券