拒绝“大水漫灌”的全面降准

魏枫凌

隔夜回购利率低至1.4%，全面降准是否会重演“大水漫灌”？

1月4日，在国务院总理李克强调研商业银行之后，国务院发布公告称，要“适时运用好全面降准、定向降准和再贷款、再贴现等政策工具”，人民银行于当晚宣布对所有存款类机构普遍降低存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。结合其他的货币收放操作，本次“全面降准”预计将净投放长期资金8000亿元。

在2019年新年伊始，2018年全年经济数据尚未公布之际，市场已经感受到了宏观经济“寒冬”临近，但本次全面降准被金融市场寄予厚望。宏观分析师们普遍预期2019年内还将有多次降准，甚至有下调存贷款基准利率的可能，并认为结合当前经济下行压力以及降准的空间，对于金融资产，尤其是对于利率债有利。

值得注意的是，人民银行在公告中强调，此次降准仍属于定向调控，并非“大水漫灌”，稳健的货币政策取向没有改变。目前接近历史新低的货币供应量增速、超额存款准备金率、信贷与社会融资规模等指标，共同印证降准仅能对货币流动性起到一定的补充作用。

从存款准备金这一货币政策工具的作用来看，信贷需求扩张在前而货币创造在后，而在目前金融机构风险偏好不足、稳增长依靠财政政策的形势下，普遍降准本身对刺激私人部门信贷几乎没有多少作用，更像是一种对于为了积极财政逆周期干预的辅助措施。2019年一季度地方债发行已经确定提前，人民银行又首次在年初提出要保持市场利率合理稳定，虽然经济基本面好转的拐点远未到来，但是短期内的利率市场风险正在积聚。

全面降准没有“大水漫灌”

根据人民银行的官方估算，此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利（MLF）操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑2019年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。根据Wind数据统计，2019年2月和3月各有两次MLF自然到期，回笼货币量为1.2万亿元。

降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应。除了增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源以外，置换中期借贷便利每年还可直接降低相关银行付息成本约200亿元，通过银行传导有利于实体经济降成本。

若以本次乃至2019年很可能会继续多次发生的全面降准作为货币政策大幅放水的依据，那么投资者不妨反思，如果信贷与货币创造机制运转正常，货币流动性充足，人民银行又何必动用降准呢？

既然已经有了具备信贷扩张激励机制的定向降准，人民银行必然是要通过普遍降準来完成定向降准实现不了的功能，因此帮助商业银行直接购买政府债券这一可能性是比较大的。

降准首先是减少商业银行在中央银行的法定存款准备金，同时增加商业银行在中央银行的超额存款准备金，金融机构不仅可以用这部分资金来放贷，还可以用于归还中央银行的再贷款，也可以选择继续存放在超额存款准备金账户上或是购买政府债券。

降低法定存款准备金率是人民银行从被动对冲到主动投放流动性的有效工具。人民银行原行长助理张晓慧曾撰文指出，“出于抵御国际金融危机冲击、维护经济稳定的目的，在2011年第四季度到2016年期间，为应对‘热钱集中流出、外汇占款增加额大幅萎缩，人民银行8次降低存款准备金率以增加银行体系流动性供应，增强金融服务实体经济能力。尤其是2014年之后，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，为保持银行体系流动性总体平稳适度，央行增强了主动提供基础货币的能力，根据流动性需求的期限、主体和用途，搭配使用准备金、公开市场操作以及中期借贷便利等工具组合，提高调控的灵活性、针对性和有效性，保持银行体系流动性合理适度。”

降低存款准备金率还可以作为人民银行优化货币供给结构的定向调整工具。张晓慧对这一机制也有过详细地解释：“降准释放的部分资金用于偿还MLF，属于两种流动性调节工具的替代，而余下资金与月内的税期形成对冲，则使银行体系流动性的总量基本保持稳定。新做法的亮点在于，在控制和调节流动性总量的同时，流动性结构也得到了优化，可谓存款准备金作为传统总量工具探索发挥结构性调整优化作用的一种成功尝试。一方面，随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长。在适当降低法定存款准备金率的同时置换部分未到期MLF（或到期不再续做），相当于用长期无成本资金置换短期（一年）付息资金（向央行借贷资金），无疑能够进一步增加银行体系资金的稳定性，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行资金成本，进而降低企业融资成本。另一方面，通过降低未借用MLF机构的准备金释放一部分增量资金，可以增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源。”

近年来，中国金融机构超额准备金率总体呈下行趋势。本世纪初的2001年超额准备金率超过7%，2003-2008年超额准备金率年均在3.5%左右，目前大约为1.5%。自2017年一季度以来，仅在2017年四季度末超储率是超过2%，其余季度均在2%以下。上一轮连续出现超储率不足2%还是在2010-2011年，期间M2同比增速从26%下降至13.6%，M1同比增速从39%下降至7.9%，并在2012年一季度降至3.1%。而且，同期的信贷余额同比增速从29.3%降至15.8%。上述数据一方面说明，即便是连续降准，也不一定能使M2增速出现大幅反弹，更主要取决于同期信贷扩张的情况。由于信贷增速快速放缓，反而会拉低货币供应量增速，进而降低金融机构的超额存款准备金率。

2018年，人民银行实施了4次定向降准措施，3次增加再贷款、再贴现额度，但由于金融机构去杠杆以及实体企业投资需求不足的影响，货币市场利率保持平稳，货币供应量增速持续下行。

光大证券首席固定收益分析师张旭认为，部分股份制银行所获得的降准资金不足以覆盖2019年一季度 MLF的到期量。

从某种意义上讲，本次降准是“定向”给了国有大行、城商行和农村金融机构。这些国有大行、城商行和农村金融机构对小微企业支持力度较大，“定向”给这几类银行实际上也是“加大对小微企业、民营企业支持”的体现。据此，张旭预计，本次降准对2019年1月的信贷投放有较大的刺激作用，1月份信贷增量较有可能高于2017年和2018年1月的均值。

根据张旭的估算，股份制银行在本次全面降准当中收获的效果刚好相反，部分主体2019年一季度MLF的到期量甚至大于其在本次降准中所获得的资金。而且，股份制银行的信贷投放还受困于资本充足率、NSFR等指标的压力。

央行维护结构性流动性短缺

张晓慧指出，中国要把握好结构性货币政策的边界和度。作为结构性货币政策工具，定向降准确实为疏通货币政策传导机制和推动经济结构调整发挥了积极的作用。但货币政策毕竟还是总量政策，即便是结构性货币政策工具也会产生总量效应，过多使用结构性工具难免会与货币政策在总量上的把控产生矛盾。“譬如通过定向降准大量投放流动性，也会产生总量过多的问题，同样不利于保持货币政策的稳健和审慎。”

人民银行货币政策司司长孙国峰则曾更明确地撰文指出，中央银行流动性管理框架需要设计成事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于在流动性供求平衡前提下的贷方的有利位置，这对于央行有效控制准备金的利率至关重要。央行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺。

在孙国峰看来，在2014年之前相当长一段时期内，中国人民银行资产负债表的主要特征就是长期存在和发达经济体相反的“结构性流动性盈余”，这是由准备金的供求两方面因素造成的。

从准备金的需求看，商业银行加强内部流动性管理，用于清算的超额准备金需求下降，而且由于货币市场和银行间债券市场的发展，商业银行持有的债券资产增加很快，高度竞争性的货币市场加速了准备金在银行体系的再分配，大大降低了商业银行的超额准备金需求。从准备金的供给看，新世纪以来外汇持续大量流入，央行为稳定汇率而进行的外汇操作，大量增加了银行体系的准备金供给。

庞大的结构性的流动性盈余曾对货币政策操作产生了十分不利的影响。首先，流动性盈余使央行的货币政策操作处于相对不利的地位。其次，央行货币政策操作在银行体系中传导不畅。此外，大量的流动性盈余使央行必须对准备金付息，从而制约了货币市场利率的信号功能。2014年外汇流入开始减少，2015年转为净流出，人民银行开始有条件在资产方主动提供流动性。孙国峰认为，结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成。

在始终保持结构性的流动性短缺的前提下，人民银行根据商业银行存款增长带来法定准备金需求增加的速度，再阶段性地逐渐调低了法定准备金率，以实现相对低准备金率下的结构性短缺的货币政策操作框架。孙国峰同时指出，未来，首先，应进一步推进人民币汇率形成机制改革，以避免再度出现结构性的流动性盈余。其次，维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架。第三，央行主要通过资产方的操作，综合运用多种工具有效调控市场利率体系。

理论上，当中央银行降低存款准备金率時，则意味着金融机构可以自主运用的资金增加，通过扩大信贷投放，全社会的货币供应总量也会相应增加。但现实中，根据孙国峰所论述的流动性结构性短缺的货币政策操作框架，全面降准并不会使流动性重回结构性盈余。

央行强调保持市场利率水平合理稳定

人民银行1月4日公布了2019年工作会议纪要，在最为重要的货币政策工作方面，提出将会进一步强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。货币政策关注市场利率，并在开年提出目标，尚属首次。结合近期人民银行行长易纲在接受媒体采访时再提要推动存贷款基准利率和市场利率“并轨”，意味着若人民银行若认可当前市场利率，则即使调降存贷款基准利率，也主要出于改革目标，而非主动引导市场利率下行。

兴业银行首席经济学家鲁政委表示，展望2019年，杠杆率已趋于稳定，同时为促进疏通货币政策传导机制，有必要降低短端利率的波动性，以利于其向中长端传导。

招商银行资本市场研究院分析师刘东亮表示，在中国宏观经济出现重大拐点信号，以及市场风险偏好出现明显好转前，利率市场投资者仍应坚持“做多流动性”与“做平收益率曲线”这两个策略，10年期国债的目标区间下限不排除较3.1%进一步下调，尚未入场的仍可逢高入场并拉长久期。

刘东亮认为，虽然春节前资金缺口较大，理论上1月可能再降准一次，但人民银行更有可能通过CRA的方式提供流动性。2018年春节前，人民银行进行了大规模的CRA操作，期限为30天，春节后，CRA到期与现金回笼节奏大体同步。在刘东亮看来，2019年春节前后人民银行或仍会采取此种方式来对冲季节性资金缺口。

随着工业通缩预期上升，利率债收益率快速下行，10年期国债在2018年最后半个月内录得近20BP的下行，10年期国开债收益率下行达22BP，利率市场牛市热火朝天。A股市场在国务院宣布用好降准工具的当天大幅上涨，部分有稳定需求的行业因工业通缩预期存在成本下降的空间。

刘东亮认为，虽然债券市场的牛市趋势仍然确定，但是短期内的不确定性因素在积聚。首当其冲的是，地方债发行提速或对利率产生扰动。尽管中期来看地方债的供给与债券利率的走势相关性较低，但短期地方债供给集中放量仍可能对情绪和资金面产生冲击，进而对利率产生扰动，需要密切关注近期地方债的发行节奏。其次，1月信贷投放情况值得高度关注，若有迹象显示信贷投放超预期，债市或会提前做出反应。此外，股市持续大幅下跌后，一旦出现技术性反弹，可能会点燃市场做多情绪，也可能在短期内对债市带来不利影响。

从历史上债券市场的走势看，目前10年与2年国债利差属于中等偏高位置，未来或许长期利率还有一定的下行空间，而这也符合政府扩大发债时期所需要的低利率环境。

在落实金融服务实体经济方面，人民银行提出，将会按照市场化法治化的原则，继续运用各种政策工具，从债券、信贷、股权等方面引导金融机构加大对民营企业小微企业支持力度。积极推广民营企业债券融资支持工具，鼓励地方政府成立支持民营企业融资基金，推动实施民营企业股权融资支持工具。

天风证券首席固定收益分析师孙彬彬对此指出，“债券、信贷、股权”三支箭的支持作用并不是人民银行首次提出，但需要关注“市场化法治化”的提法。在历次疏通货币政策传导渠道的政策中，多次强调“正向激励”、“领会政策意图”，这是金融机构讲政治的一面;另一方面，也推出民营企业债券融资支持工具等市场化工具。孙彬彬认为，从人民银行工作会议的表述看，“市场化法治化”原则是目前的主要取向。

兴业证券首席宏观分析师王涵判断，在各主管部门逆周期政策的作用下，实现宽信用可能为期不远。“一方面，在政府和央行的一系列组合拳下，实体融资环境的改善将变得越来越明显;另一方面，提前下达部分新增地方政府债务限额可能预示着专项债发行节奏明显提前，在一季度可能就会有较多发行。这些可能推动社融余额增速在一季度末到二季度出现反弹。”