我国大宗商品黄金定价权路径探索

（汕头职业技术学院，广东 汕头 515041）

2014年9月18日，上海黄金交易所黄金国际版正式在上海自贸区上线，这标志着我国黄金市场已经开启了走向对外开放的大门。黄金国际版以人民币计价，并设立三种交易标的，成为“伦敦金”“纽约金”之外的“上海金”。此举意味着中国在黄金定价权方面的努力迈出了重要的一步。

一直以来，国际黄金的定价一直被欧美国家所掌控，黄金定价被西方国家把持有其历史原因，一方面是此前世界黄金储备大部分在美、英等国，雄厚的实物黄金持有量决定了其有能力调控国际黄金价格。另一方面，由于中国资本市场发展滞后，虽然中国经济实力逐步增强，且早已在黄金供给和需求上占据世界第一的位置，但在黄金定价方面仍然没有发言权。本文就黄金定价权影响因素与我国如何逐渐建立定价权问题进行了探讨。

一、我国黄金市场发展情况

作为全球增长最快的黄金市场，我国黄金市场经过15年的发展，已经成为中国金融市场的重要组成部分。

2002年10月30日上海黄金交易所成立，标志着中国黄金生产、消费和流通体制的市场化的重要开始。2008年1月9日上海期货交易所黄金期货合约挂牌交易，中国黄金市场在有了现货市场的基础上又增加了期货市场，黄金市场进一步趋向完善。2014年9月18日，上海黄金交易所国际板在上海自贸区正式启动交易，面向自贸区境外机构客户建立以人民币计价的黄金现货交易平台和结算体系，此举将为现有庞大的离岸人民币市场带来新的投资渠道。黄金价格由区域性价格逐步向国际性价格转变，黄金市场开始向外开放。2016年4月19日，上海黄金交易所推出了以人民币计价的“上海金”基准价，使得在国际上除了“伦敦金”和“纽约金”之外又多了一种黄金计价方式。“上海金”定价业务，就是指在上海黄金交易所平台上，以1公斤、成色不低于99.99%的标准金锭为交易对象，以人民币元/克为交易单位，通过多轮次“以价询量”集中交易方式，在达到市场量价相对平衡后形成的基准价格。随着人民币国际化进程的深入，“上海金”以人民币计价，增加可交易品种，引入境外投资者参与国内市场的黄金交易，扩大市场的深度和广度，将上海黄金交易所培育成国际性黄金交易市场，不断完善黄金人民币定价机制，为黄金定价权的取得打下了基础。

中国黄金的交易机制、交易设施以及交易品种正在逐步走向成熟和多元化，并和国际接轨。中国黄金定价的能力开始显现，但相比具有国际地位的伦敦现货黄金和纽约期货黄金，中国黄金市场仍是刚刚发展起来的新兴市场。

中国在放开黄金市场后，随着经济的迅猛发展，黄金产量和需求量也快速上升，至2017年产量连续11年保持世界第一的地位，消费量连续5年保持世界第一，因此在产需双方面都牢牢奠定了世界第一的地位。黄金现货交易量也位居世界第一，黄金期货成交量达到世界数一数二的水平。在黄金储备上也不断增加，排在了世界第六位。中国在一定程度上可以称得上是黄金大国了。

（一）我国黄金供给与需求的状况及在世界上的占比

由于经历了长期战争的影响，解放初期我国的黄金产量很低，黄金的总存量也很少。改革开放之后随着经济的快速发展我国黄金的产量不断增加，至2007年我国超过南非成为世界黄金产量最大的国家，2012年的黄金产量比2003年翻了一倍，直到2014年一直呈快速增长态势。根据中国黄金协会的统计数据，2015年中国黄金产量比2014年略有减少，达到450.05吨，2016年恢复增长达到453.49吨，2017年我国黄金产量自2000年以来首次出现大幅下滑，较2016年同比下滑6.03%为426.14吨，但仍保持世界第一的地位。2013年中国黄金产量在全球达到最高占比15%，2017年占比14%。占比较大（详见图1和图 2）。

在黄金需求方面，我国的黄金需求从2002年开始以较大幅度增长。至2012年我国黄金需求超过了印度成为世界第一，2013年我国黄金需求达到1，189.8吨，年增长32%，自2003年其增加了4倍。2017年受到房地产、证券市场波动等影响，对实物黄金投资需求增加，中国黄金消费量出现较大幅度的上升，较2016年同比上升9.41%，再次突破1，000吨达1，089.07吨。2013年中国黄金需求占世界总需求的30%，2017年有所回落，但也达到了23%。由此可见需求之大（详见图3和图4）。对比图1和图3，中国黄金需求增长相比产量增长更快。

图1 近十年全球及主要国家黄金产量纵向图①数据来源：Wind资讯。

图2 2017年全球主要黄金生产国黄金产量占比②数据来源：Wind资讯。

（二）我国黄金储备情况

近几年我国黄金储备有所增长，但总量不高，远低于美国。只在2009年和2015年有较大幅度的增长，分别增长454吨增幅76%和增长708吨增幅67%，2016年仅增长80吨增幅4.5%，超过俄罗斯以1，842.6吨的储备量排第六。黄金储备占外汇储备的比例仍不高仅为2.4%，明显偏低。美国长期以来以8，133.5吨的黄金储备量排世界第一。

图3 近十年全球及主要国家黄金需求发展纵向图①数据来源：Wind资讯。

图4 2017年全球主要黄金需求国家消费需求量占比②数据来源：Wind资讯。

（三）中国黄金市场交易量量迅猛增长

经过15年的发展，上海黄金交易市场已是全球最大的场内实金交易市场，上海期货交易所已是全球第二大黄金期货市场，成为当今全球瞩目的新兴黄金市场。上海黄金交易所的黄金现货交易量持续增长，年增幅最高在2015年达84.32%，尽管2017年增速放缓达，年增幅也达到了11.5%（详见图5）。

图5 2012-2017年上海黄金交易所全部黄金品种累积成交量③数据来源：中国黄金协会。

上海期货交易所的黄金期货交易量总体不断上升，2013年增幅接近240%，2014年起连续三年超过美国COMEX，达到了世界第一的水平。2017年上海黄金期货成交量出现负增长，接近2013年的水平，仍然保持了一个较大的成交量（详见图6）。

图6 美国COMEX与上海期货交易所黄金期货成交量对比及上海黄金期货成交量年增长率④数据来源：Wind资讯。

二、国际主要黄金市场及黄金定价权机制

黄金不同于一般商品，从被人类发现开始就具备了货币属性，马克思说过：金银天然不是货币，货币天然是金银。黄金是具有一般商品和货币双重属性的特殊产品，是重要的全球性战略资产和各国金融储备体系的基石，在维护国家金融稳定、经济安全中具有不可替代的作用。黄金在从货币的位置上退出，成为能够在市场进行交易的大宗商品之前走过了一段漫长的历程。在实行了近百年的金本位制废除后，黄金不再直接充当货币后，布雷顿森林体系的出台，美元与黄金挂钩，黄金仍间接充当了货币的角色，国际货币体系是金汇兑制。1978年国际货币基金组织宣布黄金不再作为货币定值的标准，废除官价，实行市场价格，黄金才成为一种非货币化的商品，黄金市场得以迅速发展。

尽管现在随着互联网金融的发展，纸币的使用会越来越少，数字化货币的形式会越来越多地受到推崇，但黄金在各国金融储备中的地位还是不可动摇的。同时由于众多不同形式衍生品的推出，黄金还具有金融属性，它是一种可以投资的金融资产——黄金衍生品，黄金市场已成为黄金衍生品交易占主场地位的市场。2005-2014年的10年间，全球黄金总交易量334.03万吨，其中黄金衍生物交易量高达330.16万吨，占总交易量的98.84%，实金交易量仅占1.16%，交易量为3.87万吨。充分体现了黄金的金融性。因此黄金同时具有货币、商品和金融3种属性。此外，黄金的特殊性还在于其复杂的市场结构，黄金的交易者可以是个人、公司、金融机构和国家，金融机构中又包括了商业银行、投资银行以及基金等。

国际黄金市场由现货市场和衍生品市场构成，目前占主要地位的有伦敦黄金市场、美国黄金市场、苏黎世黄金市场和香港黄金市场等。黄金作为最重要的货币锚，其定价机制更是早已超出一般大宗商品市场的范畴，具有国家战略意义。长期以来国际黄金的定价权和话语权掌握在以伦敦和纽约黄金市场，伦敦黄金市场掌握国际黄金现货的定价权，纽约黄金市场掌握黄金期货的定价权。

（一）伦敦黄金市场

伦敦黄金交易市场成立于1919年，是世界最古老的黄金市场，已有300多年的历史，目前是全世界最大的现货交易中心，长期作为全球现货黄金定价中心。自1968年伦敦金也开始用美元进行结算。伦敦黄金定盘价是国际市场普遍接受的价格指标，被广泛应用于生产商、消费者和金融机构间交易结算，同时也是众多黄金衍生交易合约的定价基准，被矿商、各国央行、珠宝商和金融机构用于金条交易。

伦敦黄金市场没有固定交易所，其交易主要通过无形市场——各大金商的销售联络网来完成。交易会员由其权威的五大金商及一些公认为有资格向五大金商购买黄金的公司或商号组成。交易时，金商根据各自的买盘和卖盘，报出买价和卖价。伦敦黄金市场的五大金商分别是：罗富齐、金宝利、万达基、万加达和美思太平洋。伦敦黄金市场每天上午（七点半）和下午（三点整）开出两次定盘价。

2015年3月底，伦敦金银市场协会已经开通新电子系统，LBMA黄金价格由电子化的竞价报价，取代了有着95年历史的黄金定价模式，吸引至少11个成员的支持，其中首次包括中资银行，至2016年，中国银行、中国建设银行、中国工商银行和交通银行成为“伦敦金”定盘商。新定价机制仍然每天两次定价（伦敦当地时间10时30分和15时），但与原来的模式由四家银行每天两次通过电话定价不同，这是一个电子和可交易的拍卖过程，独立管理，买卖集合竞价并实时发布，参与者数量尽可能地多，从而成为全球黄金交易的基础价。

伦敦黄金市场作为全球最大的场外黄金交易市场，交易灵活通过授信进行交易，其交易品种丰富，包括黄金实物、黄金租赁、即期、远期、掉期、期权等众多的黄金衍生产品，而实物交割只占5%左右的比例。其市场交易的便捷和多样化使其交易活跃，对其定价权起到关键作用。

（二）美国黄金市场

在伦敦黄金市场休市后4个多小时纽约黄金市场开市，纽约黄金市场已有40多年的历史。金本位制促进了美国经济的快速发展，经济危机和二战之后美国经济实力迅速增加，黄金大量流入美国，美国黄金储备增至世界总量的3/4，美国经济取得了世界头号经济强国的地位。1944年布雷顿森林体系的确立，建立了以美元为中心的国际货币体系，美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，美元等同于黄金，成为最主要的国际储备货币。1973年布雷顿森林体系的终结，黄金开始非货币化，黄金价格出现大幅波动，1975年纽约商品交易所推出黄金期货交易，为黄金市场提供了一个规避风险、套期保值以及价格发现的工具[1]。

纽约商品交易所（New York Commodity Exchange）COMEX分部和芝加哥商品交易所（International Monetary Market In Chicago，简称 IMM）是世界最大黄金期货交易中心，是全球黄金期货交易最活跃，也是全球最主要的黄金衍生品交易市场，其交易品种包括黄金期货、黄金债券和黄金期权等，采用几乎连续24小时的电子化竞价交易制度，拥有来自全球的交易者，掌握绝对的黄金期货定价权，影响世界各地黄金价格的波动。

（三）苏黎世黄金市场

苏黎世黄金市场得益于瑞士是中立国，具有独特的保密制度，为黄金交易提供了特殊的政治环境和金融条件。苏黎世黄金市场主要由瑞士银行、瑞士联合银行和瑞士信贷银行代理结算，这些银行自己也参与市场交易，可以炼制黄金，苏黎世黄金市场是世界著名的现货黄金市场，也是世界上最大的私人黄金存储中心。

（四）香港黄金市场

香港的特殊地位和优越的地理位置吸引了众多的国际金融机构到此设立分支机构，香港的开放政策同样吸引了众多的交易者，自由贸易促进了香港市场的发展，使其逐渐成为世界金融中心，无形中形成了自己的黄金市场，成立了香港金银贸易市场。由于在交易时间上可以弥补欧美黄金市场的时差，提升了香港黄金市场的重要性，香港也成为了世界上主要的黄金市场。

在金融自由化的推动下，国际黄金市场得以快速发展，逐渐形成两极并立的市场结构，英国伦敦即期交易市场与美国远期交易市场分别代表了黄金现货和黄金期货。这两个市场各自交易量均突破了10万吨，而两个市场的总交易量在2005-2014年的10年间，平均占全球总交易量的80.3%。虽然存在着苏黎世黄金市场和香港黄金市场等市场，但总体而言世界上黄金定价权主要控制在历史更为悠久、交易量占较大优势和交易规则成熟的伦敦黄金交易市场和纽约黄金交易市场手里。中国黄金市场的价格受其主导，缺乏市场的定价权，不能够反应中国黄金市场上的真实供求关系，对中国黄金市场的发展很不利。相关的文献资料里也证明了这个观点。郭彦峰、肖倬实证研究认为中美黄金市场存在长期均衡关系，美国黄金市场价格对中国黄金市场有单向引导作用[2]。曾建华、王烨、魏晓琴等研究得出伦敦黄金市场与上海黄金交易所黄金存在均衡，伦敦黄金市场引导上海黄金交易所的价格[3]。

三、影响黄金定价权的因素分析

（一）影响黄金定价权的因素分析

通过分析可以总结归纳出影响黄金定价权的主要因素在于：

1.经济因素和货币因素是影响黄金定价权的最重要因素。一国经济的实力决定了其货币的地位，计价货币拥有黄金定价的话语权。伦敦黄金市场始于1919年，英国是当时的世界头号经济强国，英国当时实行金本位制，英镑等同于黄金，一开始就拿到了黄金定价权。1968年起，伦敦黄金市场采用美元计价，但仍是世界黄金现货价格的定价基准。美国从二次世界大战之后，国力超越英国成为新的世界霸主，布雷顿森林体系确立后，美元同黄金挂钩，1盎司黄金兑换35美元，美元更是成为了最主要的国际储备货币。20世纪50年代随着经济的崛起，美国成为世界金融中心，为美国黄金期货发展提供了经济和金融基础。到了20世纪70年代，布雷顿森林体系开始崩溃，黄金与美元脱钩退出货币行列，黄金价格出现剧烈波动，但美元仍是国际上主要的货币储备之一。英国和美国强大的经济实力和美元的国际化是英国和美国黄金市场拥有黄金定价权的重要支柱力量。刘山恩认为伦敦黄金市场和美国黄金市场交易的黄金及其衍生品是以美元计价的，黄金定价权的本质就是货币定价权，也就是说是美元定价权[4]。黄金定价权需要强大的经济实力和定价货币具有世界货币的职能。周洁卿认为中国经济总量、黄金的产量和需求以及黄金的交易量几方面的总体势力的增强，为中国争取黄金定价权打下了基础[5]。

2.完善成熟开放的黄金交易市场是黄金定价权的基础。1919年成立的伦敦黄金市场很快发展成为国际黄金中心，现在伦敦黄金市场作为全球最大的场外黄金交易市场，交易灵活通过授信进行交易，其交易品种丰富，其特点是以做市商为主体的场外交易，做市商在提供黄金市场的流动性、提高市场交易效率、转移和分担风险，促进市场发展等方面发挥着重要作用。而做市商模式则是各做市商根据各自的实力和经营状况报出买价和卖价，交易更加灵活，黄金的纯度、重量、交割的地点都可由客户选择。做市商直接面向机构与个人投资者报价，并以延期交割的形式，在现货商品黄金市场基础上构建了一个以金融投资性的黄金市场。这一灵活的交易模式使得伦敦黄金市场成为机构与个人投资者投资黄金的绝佳选择，也让伦敦黄金市场成为一个市场主体遍布全球范围，成为交易规模最大的黄金投资市场。

1975年美国纽约商品交易所顺势推出了黄金期货交易，为黄金寻求一套规避风险的办法。纽约商品交易所于1933年成立，1994年纽约商品交易所与纽约商业交易所合并，于2008年被芝加哥商业交易所（CME）收购。与英国黄金市场为代表的交易所模式不同，交易所的黄金交易主要通过集中撮合成交。纽约商品交易所拥有世界最大的黄金期货市场，具备完善的交易场所和交易制度，其交易品种包括黄金期货、黄金债券和黄金期权等，拥有来自全球的交易者。

3.黄金储备是黄金定价权的坚实后盾。历史上一些西方国家如英美国家采用过金本位制，黄金一度充当过货币。在金本位制崩溃后进入了信用货币时代，黄金不再充当货币，但黄金仍具有货币的某些职能，如储藏手段、支付手段和世界货币职能。布雷顿森林体系时期，美国持有最多的黄金，其他国家的黄金持有量不高。布雷顿森林体系垮台后，多数国家增加了黄金储备量。目前发达国家普遍持有较多的黄金储备，如美国一直保持世界第一的黄金储备量。黄金的特殊性造成黄金储备具有重大的含义，它代表了对外债的偿付能力以及国际支付的能力。一个国家的黄金储备是一个国家的战略，对国家经济金融市场具有重要的影响。黄金储备反映了一国的经济实力，而且与黄金市场有较大的联系。英国和美国先后都曾经或者正在拥有世界上较大比例的黄金储备英国在黄金市场建立初期也曾拥有大量的黄金储备，后来不断减少。美国现在的黄金储备占世界总储备量的70%以上。与此相对应的是纽约黄金市场一直是全球黄金的定价中心，而伦敦黄金市场的定价能力正在下降。孔军等通过实证研究认为COMEX黄金期货的价格引导全球黄金价格，也影响伦敦黄金价格的形成，同时后者对中国黄金市场的影响力在减弱。从一个侧面反映出黄金储备对黄金定价权的隐性作用。

（二）中国寻求黄金定价权的途径探索

以往的文献研究表明我国在黄金定价上充当了一个跟随者的角色。祝合良等研究得出纽约黄金期货价格对上海黄金期货价格有单向引导作用，说明黄金期货的定价权在纽约黄金市场。姬明通过实证分析得出，国内无论黄金现货还是期货价格受国际黄金价格的影响和引导，因此中国仍没有黄金价格的定价权，只是国际黄金价格的影子价格[6]。张江涛所做实证检验表明：纽约和伦敦黄金价格对上海黄金价格存在明显正向均值溢出效应，反之则不成立[7]。说明国际黄金定价权仍然掌握在纽约和伦敦黄金市场手里，特别是纽约COMEX是世界上最重要的黄金定价市场。

而且伦敦黄金市场和纽约黄金市场也在不断扩张其势力范围：国际市场也开始重视开发有关黄金的人民币计价的品种，2017年7月10日，香港交易所、伦敦金属交易所推出首对实物交收的双币黄金期货，分别以离岸人民币和美元结算。说明国际市场也看到了人民币计价黄金的前景。而人民币的国际化会会进一步推进人民币价格黄金的交易。为了吸引亚洲的黄金投资者，纽约商品交易所（COMEX）在香港推出可实物交割的1公斤黄金期货合约，其主要意图也是为了争取中国的黄金投资者。由此可见在黄金定价权的争夺上阻力和压力无时不在，中国黄金必须更加努力地去取得黄金定价权上获得话语权。

四、我国寻求黄金定价权的途径

（一）推进人民币国际化进程来进一步增加人民币计价黄金的国际化

中国已经成为世界第二大经济体，综合国力不断提升。人民币国际化与影响全球商品资源定价，将是未来20年中国在国际货币金融领域发展的显著特征。已经有80多个国家和国际组织同中国签署了“一带一路”合作协议，以及贸易自由区的设计都将进一步推进人民币国际化，也将会进一步扩大“上海金”的交易量和影响力，并会对“国际板”带来实质性积极影响。国际货币基金组织宣布人民币于2016年10月1日加入特别提款权（SDR），成为继美元、欧元、英镑、日元之后第五个SDR组成货币，这是人民币国际化进程中的一个里程碑。随着中国经济规模扩大，金融市场发展和资本账户开放，人民币成为有分量的国际储备货币之一应该是合理预期。

（二）加大金融市场、黄金市场的开放程度

进一步开放金融市场，放宽金融市场准入条件，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域，允许更多的国际投资者进入我国黄金市场进行交易，同时也鼓励国内的金融机构更多的参与到国际黄金市场去。中国也开始在定价权方面越来越多地发挥了作用。2016，年中国银行、中国建设银行、中国工商银行和交通银行先后获准成为伦敦黄金市场“伦敦金”定盘商。这种走出去到参加到国际黄金市场上去的做法能够把中国黄金市场的供求情况反映到国际上去，实质上也是对黄金定价权施加影响，让国际黄金市场也听到来自中国市场的声音。

（三）提高国家储备中的黄金量占比

英国和美国之所以在不同的历史时期成为了世界头号强国，其黄金储备量起了很大的作用。对支撑其黄金市场在国际上的地位也是非常关键。增加我国的黄金储备以及促进我国黄金市场的健康快速发展是推动人民币国际化的重要举措，反过来可以带动我国黄金市场的发展，乃至提高我国在国际黄金市场上的定价权和话语权。

中国的外汇储备排名世界第一，90%以上是美元，黄金储备在总储备量中的占比太少。要通过多种渠道来选择合适的方法增加黄金储备量。第一要鼓励藏金于民。第二要鼓励黄金企业多生产黄金来满足需要。第三要对黄金产业链进一步进行扶持，从地质勘探、采矿、选冶、加工、销售等环节进一步加大支持力度，以便能够发现更多的黄金矿产。特别是可以将目前不宜开发，同时又有一定前景的地段设为国家黄金矿产的储备地，通过多种渠道增加黄金储备量。通过“一带一路”将中国的黄金市场扩展到沿线国家，通过对外投资扩大黄金的产需，提高市场占有率。

（四）完善黄金市场的制度

与国际黄金市场携手合作，互联互通，共同促进发展。在黄金市场规则的设计上进一步与国际规则对接。纽约商品交易所在悉尼、伦敦、新加坡和香港等地都设有电子交易市场，其网络电子交易系统即时在全球发布，几乎一天24小时都在交易，对世界的黄金市场的影响可以说是无处不在。其交易品种也是多种多样，迎合了投资者的不同需求。中国黄金市场要在交易时间、交易规则、交易品种上更加国际化，不断吸引更多国外投资者进入中国市场，增强影响力，使得中国黄金市场成为外国投资者在其他国际黄金市场的一个参考市场。完善上海黄金期货交易所交易制度将会更好地发挥黄金期货套期保值和价格发现功能，从而为中国问鼎黄金定价权打下坚实基础。