华谊兄弟系列收购的影响研究——基于业绩承诺的视角

■ 刘明辉 庞永悦

一、引言

随着我国经济的持续稳定增长，国内陆续出台了一系列支持文化产业改革发展的政策，并提出了文化强国的战略目标。这使得国内影视行业的收购成为热点议题。与其他行业不同的是，影视行业从最开始的编剧创作、影片拍摄再到通过电视、网络、院线等进行上映，具有十分清晰、成熟、高效的产业链。清晰明确的产业链使得影视行业内的收购具有很强的可操作性，这也是近些年来我国影视行业收购活动持续活跃的重要原因。

华谊兄弟凭借国内影视界第一的地位，也进行了一系列资本收购。尤其是在2015年，华谊兄弟耗资37.36亿元，收购了东阳美拉、东阳浩瀚和英雄互娱，还开创了收购明星空壳公司的先例，因此对华谊兄弟传媒公司的收购行为进行研究具有典型的代表意义。华谊兄弟在收购这三家传媒公司时，与收购公司的股东签订了对赌协议并做出了业绩承诺，引起了界内外人士的广泛讨论和关注。傅穹（2011）指出业绩承诺虽然带有赌博的特点，但其本质上与零和博弈还是存在区别的，是私法上财产自我估值机制的一种形式，是私募股权投资中常用的估值调整机制。王竞达和范庆泉（2017）认为我国并购重组中存在高业绩承诺现象，高业绩承诺使其获得了“高估值”，同时在资产交易时产生了“高溢价”。万德（wind）数据库显示，2013年深沪两市共发生65起文化传媒类收购事件，涉及金额341亿元；2014年的收购事件成倍增长，共发生125起文化传媒行业收购事件，涉及资本约1008亿元；2015年收购事件的次数和金额均达到了顶峰，共发生178起文化传媒行业收购事件，涉及资本高达1204亿元；2016年与2017年虽比2015年的收购发生次数略有下降，但文化传媒类收购仍有良好势头。同时2014年至2016年国内上市公司发行股份购买资产合计803单，至2016年512桩收购交易需要履行业绩承诺。虽然2016年证监会对第三方市场化并购交易放松了业绩承诺监管，不再强制要求第三方交易对方进行业绩承诺，但从2013年以来的并购重组项目中看，绝大多数上市公司都遵循市场化原则，自行选择业绩承诺。然而，2013年以来出现了业绩承诺夸大的情况，出现了很多有违常理的业绩承诺，使企业产生了巨额补偿并扰乱了市场。这种不合理的承诺现象受到了证监会的关注，在2016年重新公布了《上市公司重大资产重组管理办法》，修改了业绩承诺的有关规定。

因此本文主要研究华谊兄弟对东阳美拉、东阳浩瀚和英雄互娱这三个传媒公司收购及其业绩承诺所带来的影响。

二、收购各方企业简介及收购过程

影视行业作为典型的轻资产行业，明星和IP资源在影视行业中占重要地位，高投资高收益的行业特点吸引了众多投资者包括明星的投资，并且发生了很多起明星空壳公司以及游戏类公司收购。华谊兄弟收购的企业正是具有如此特点。

（一）案例企业概况

1.华谊兄弟概况

华谊兄弟传媒集团是中国内陆一家著名的综合性民营娱乐集团，由王中军、王中磊兄弟二人在1994年创立。华谊兄弟公司因为每年投资冯小刚的贺岁片而名声鹊起，随后全面进入传媒产业，投资及运营电影、电视剧、艺人经纪、唱片、娱乐营销等领域，并且在这些领域都获得了瞩目的成绩。在2005年，华谊兄弟传媒集团成立。2009年9月27日，证监会创业板发行审核委员会公告，华谊兄弟传媒股份有限公司获得通过，成为了首家获准公开发行股票的娱乐公司。华谊兄弟在过去24年间（1994年至2018年）创造了很多票房奇迹，总票房约150亿，是国内成绩最好的民营影视公司。2015年华谊兄弟资本运作频繁，收购了多家影视传媒公司和游戏网络公司，其中具有代表性的有收购东阳美拉、东阳浩瀚和英雄互娱。2015年以来，华谊兄弟出品的综艺和电影在大众市场上得到了良好的响应。例如，东阳浩瀚原股东（李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫）参与制作的《奔跑吧》第二季、《王牌对王牌》第三季、《约吧大明星》第三季、《年味有FUN》第三季等综艺节目；东阳美拉原股东（冯小刚）导演的《我不是潘金莲》、《芳华》等电影。

2.东阳美拉概况

浙江东阳美拉传媒公司于2015年09月02日在东阳市工商行政管理局登记成立，注册资本仅500万，著名导演冯小刚占99%的股权，陆国强只占1%。截止到相关收购公告发布之前，总资产1.36万元，总负债1.91万元，相关所有者权益-0.55万元，几乎是一个空壳公司。东阳美拉公司经营范围包括一般经营项目：制作、复制、发行专题等。除此之外，东阳美拉公司已经制定并且实施新人导演计划培养一代导演。目前已经储备和开发的项目包括电影《手机2》、《念念不忘》、《非诚勿扰3》等。

3.东阳浩瀚概况

浙江东阳浩瀚影视娱乐公司于2015年10月21日在东阳市工商行政管理局登记成立，注册资本1000万人民币，其明星股东包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫。收购前，东阳浩瀚的股权结构为睿德星际（天津）文化信息咨询合伙企业持有15%的股权，明星股东持有85%的股权。截止到2015年10月22日，目标公司未经审计的财务数据为：资产总额为人民币1000万元，负债总额为人民币0元，所有者权益为人民币1000万元，公司注册资本1000万元。公司经营范围包括一般经营项目：制作、复制、发行专题专栏等。

4.英雄互娱概况

北京英雄互娱科技股份有限公司成立于2001年9月26日，注册资本10万元。目前公司的股权结构为：控股股东天津迪诺投资管理有限公司持有目标公司44.028%的股权，前10大股东持有目标公司98.180%的股权，其他股东合计持有目标公司1.820%。截止到2015年6月30日，英雄互娱的财务数据为总资产1.0381亿元，负债总额0.9188亿元，所有者权益总额为0.1193万元。主营业务为：手机游戏研发、手机游戏发行、移动电竞赛事组织。英雄互娱拥有全品类移动移动电竞游戏，且第一个开打移动电竞线上赛、线下赛、职业联赛。

（二）收购过程简介

2015年华谊兄弟先后收购了东阳浩瀚、东阳美拉和英雄互娱一系列影视传媒公司及游戏网络公司，涉及并购资金达到了37.06亿元。东阳美拉和东阳浩瀚的原股东都是在影视行业有一定地位的导演和演员，两家公司在收购之前的资产分别是1.36万元和1000万元，均与华谊兄弟收购这两家公司所支付的对价差距很大。英雄互娱作为网络游戏公司的成功代表，华谊兄弟支付了19亿元收购其20%的股权。表1对于华谊兄弟的三次股权收购的目标公司的基本情况进行了简要说明。

表1 华谊兄弟2015年系列收购基本概况（万元）

在这三次的收购中，华谊兄弟均采用高额的溢价收购，并且要求被收购公司均作了业绩承诺。华谊兄弟分别支付10.5亿元、7.56亿元和19亿元收购了东阳美拉70%、东阳浩瀚70%和英雄互娱20%的股份。东阳美拉和与东阳浩瀚做出了类似的业绩承诺与补偿方式：在业绩承诺方面，东阳美拉和东阳浩瀚所做出的业绩承诺年限均为5年，前者是业绩承诺首年完成1亿元净利润，往后年度需完成净利润均上浮15%；后者是业绩承诺首年完成0.9亿元，往后年度需完成净利润均上浮15%。在业绩补偿方面，都是在当年年报公布的30日内以现金方式补齐差额。英雄互娱的业绩承诺期限为3年，承诺2016年净利润不得低于5亿元，每年净利润上浮20%，其业绩补偿方式与前两家影视传媒公司的补偿方式相同。图1展示了2015年华谊兄弟收购三家影视传媒公司及游戏网络公司业绩承诺概况。

图1 华谊兄弟2015年系列收购简介

在东阳美拉、东阳浩瀚和英雄互娱的收购案例中，均设置了目标公司的未完成业绩承诺的业绩补偿办法，即原股东在发布公告的30日内，以现金方式补齐业绩差额。如若这三家公司完全没有产生利润，则共需要分别补偿华谊兄弟6.74亿元、6.06亿元和18.2亿元，相比较于华谊兄弟收购时支付的10.5亿元、7.56亿元和19亿元，原股东稳赚不赔。由此可知，业绩承诺存在着一定问题。

三、华谊兄弟系列收购及业绩承诺产生的影响分析

（一）系列收购对华谊兄弟的影响

1. 系列收购对华谊兄弟的积极影响

（1）完善产业布局，增强核心竞争力

对于影视公司而言，IP是很重要的竞争资源。华谊兄弟作为国内领先的影视行业公司，IP是其提高核心竞争力的首要资源。华谊兄弟通过系列收购，力图打造一个影视、游戏、文学等协同发展的泛娱乐模式布局，在延伸产业链的同时又强大了基础的影视产业链，增强了华谊兄弟的竞争力。

（2）实现获得多渠道收益

华谊兄弟通过收购东阳美拉、东阳浩瀚和英雄互娱这几家影视传媒公司和网络游戏公司，实现了泛娱乐的模式布局，比如华谊兄弟在与影视公司合作影视作品之后，还可以借用火热的影视人物开发到网络游戏之中，继续开发其剩余价值，实现收益渠道的多元化。

2.系列收购对华谊兄弟的消极影响

（1）现金支付方式使公司财务状况下降

在这三次的股权收购中，均是以现金方式来支付，并且收购英雄互娱时所支付的19亿元选择一次性支付的方式，这使得华谊兄弟在收购完成后的负债大幅增高，出现资本结构恶化，财务管理费用上升的情况。并且华谊兄弟现金流并不充裕，在2013年以来华谊兄弟一直靠发行债券和银行贷款进行收购，因此2015年系列收购之后，华谊兄弟债务压力很重。

（2）收购空壳公司增加公司运营风险

东阳美拉、东阳浩瀚和英雄互娱在收购之前的运营状况很差，甚至东阳浩瀚在成立一天后就被华谊兄弟收购，这导致华谊兄弟在高溢价收购后不仅增加了债务压力而且增加了经营风险。

（二）业绩承诺对华谊兄弟的影响

1. 业绩承诺存在产生的积极影响

（1） 锁定明星股东，达成协同效应

影视行业发展迅速但竞争也日趋激烈，明星成为影视公司的核心竞争力资源。熟悉影视行业的分析人士称，艺人是影视公司的重要资源，艺人的离开可能会导致业绩大幅度下滑，甚至行业地位落后。高额业绩承诺的设置，使明星股东自愿与收购影视公司合作，这样就达到了绑定明星的效应。华谊兄弟对明星空壳公司的收购，主要目的就在于绑定明星空壳公司的明星股东。由于空壳公司被收购时作出的承诺业绩较高，在同等条件下，明星股东会更倾向于参与并购方主导的影视作品，以此提升双方合作关系的密切程度。有实力的明星和出品方的合作，能够达成“1+1＞2”的协同效应。

（2）业绩承诺可以为目标企业带来“激励效应”，实现双赢的财富效应

为避免支付承诺对价，业绩承诺使原股东有效参与到目标公司的运营中，尽可能地为目标公司创造目标净利润。设置对赌协议的条款进行业绩承诺，其最重要的目的是对原股东进行有效激励，为目标企业带来“激励效应”。虽然进行业绩对赌来收购是一种特殊的收购行为，但其目的也如普通收购一样，就是使得双方实现各自诉求，达到比之前更理想的业绩目标。通过此类收购，华谊兄弟相当于一次性买断了相关明星在业绩承诺期内近乎全部的商业价值，也使得游戏网络公司尽可能产生有价值的IP投入到运营中。通过承诺期内高额且持续上浮的业绩对赌条款，相关原股东将努力把自己的商业价值输入到目标公司中。比如华谊兄弟收购东阳美拉，为了完成业绩承诺，避免支付承诺对价，冯小刚在同等条件下肯定会倾向于参与华谊兄弟出品的电影作品，最终实现双赢的财富效应。

2.业绩承诺存在产生的消极影响

（1）激进的业绩承诺导致文化创意商业化严重

为了实现业绩承诺、避免支付承诺对价，原股东定会全力以赴实现激进的业绩承诺目标。对于以文化创业为核心的影视行业和游戏网络业，主要演职人员和创作团队对创作作品的艺术价值追求是整个行业持续健康发展的动力。然而，在巨大对赌金额的压力之下，原股东将更多从商业利益出发，关注于将更多利益输入到目标公司，而不是对艺术作品和创意的仔细打磨和斟酌，并且会为了迎合大多数观众的需求而去放弃一些创作者应该坚持的艺术追求。这种现象对于影视行业和游戏网络业无疑是一种损失。

（2）高额的业绩承诺难以兑现从而导致上市公司的商誉及减值损失较大

从会计角度看，商誉是非同一控制下企业合并成本大于被合并企业净资产公允价值的差额。商誉与企业的收购活动密切相关。高溢价收购使收购企业确认了高额的商誉。以东阳美拉为例，华谊兄弟支付10.5亿元收购东阳美拉以后，10.5亿元就会形成华谊兄弟账户上的商誉。由于被收购企业创造力会随着时间的推移枯竭，公司在未来的商誉会存在减值风险。一旦商誉形成巨额减值，将会给企业经营业绩带来巨大的冲击。

（3）业绩承诺期限的结束使上市公司盈利能力及估值水平大幅波动风险加剧

东阳美拉和东阳浩瀚的业绩承诺期限均为5年，英雄互娱的业绩承诺期限则更短为3年。在业绩承诺期限结束后，目标公司的原股东没有义务也没有动力将大量的商业利益输入到目标公司中。对于收购东阳美拉和东阳浩瀚来说，由于被收购公司本身就是空壳公司，没有单独进行过运营，其运营能力很差，在业绩承诺到期后，若明星空壳公司的业务能力没有得到质的提升，其经营业绩必然会有大浮动下降。若业绩承诺到期时，收购项目无法实现业绩承诺，则变成了上市公司的 “不良资产”，造成中小投资者损失的同时严重打击了市场投资信心，使得上市公司的盈利能力及估值水平大浮动波动。

四、收购绩效分析

本文首先对华谊兄弟系列并购的市场反应进行了分析。研究过程中的相关数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。其次本文参照刘莹和吕鑫（2017）的研究，选取了以下指标可以来进行财务绩效分析：流动比率和速动比率代表偿债能力；资产报酬率、净资产收益率和销售期间费用代表盈利能力；每股净资产增长率代表发展能力；存货周转率和总资产周转率代表运营能力。

（一）市场反应分析

参照李湛和唐晋荣（2017）、Huang & Li（2018）的研究，本文选择收购事件发生窗口期内的累积异常收益率（CAR）来反映收购的市场反应。若CAR为正数，表示会产生正向的市场反应；若CAR为负数，表示会产生负向的市场反应。表2显示了并购前后的异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR）的统计结果，从表中可以看出，除了事件发生前的第3天，其余事件日的异常收益率（AR）均不显著，且事件窗口期（-5，5）内的CAR均值为-4.07%，统计并不显著，说明总体来看，收购在短期内对华谊兄弟没有产生显著影响。

表2 收购前后AR/CAR统计表

（二）财务指标和BHAR对比分析

1. 收购前后两个季度的对比分析

（1）财务分析

图2显示了收购前2个季度与收购后2个季度的财务指标对比情况，由图2可知，除销售期间费用率之外，其余指标均呈下降趋势，说明并购使得华谊兄弟的偿债能力、盈利能力、发展能力和营运能力均出现了下降。

表3是收购前2个季度和后2个季度财务指标显著性的分析结果，从表3可以看出，除盈利能力外，收购前后企业的偿债能力、发展能力和营运能力都没有产生显著差异。资产报酬率收购前为6.79，收购后降为2.24，净资产收益率收购前均值为9.765，收购后降为3.045，销售期间费用率收购前均值为39.89，收购后上升为50.79，可能是由于收购后支付了大量的债券和银行借款利息所致。

（2）BHAR分析

图2 收购前2季度和收购后2季度财务指标对比图

表3 收购前2个季度和后2个季度财务指标显著性分析结果

借鉴王艳和李善民（2017）、刘娥平和关静怡（2018）的研究，本文运用购买并持有超常收益率（BHAR）法对华谊兄弟收购的市场反应也进行检验。

购买并持有超常收益率的计算公式为：

其中：Rit表示公司i在t月的股票收益率，Rpt为各企业对应的股票市场月度收益率。由表4可以看出，收购前2个季度的BHAR均值为16.3%，收购后2个季度的BHAR为-15.3%，呈下降趋势，且BHAR均值差异是显著的，说明收购对企业绩效的影响是负面的。

表4 收购前2个季度和后2个季度BHAR分析结果

2. 收购前3个季度和收购后3个季度分析

（1）财务分析

图3是并购前3个季度和后3个季度的财务指标对比分析图，与收购前2个季度和收购后2个季度的变化趋势一致，华谊兄弟的偿债能力、盈利能力和发展能力均出现下降趋势，营运能力变化不明显。

如表5所示，收购前3个季度和后3个季度的偿债能力和营运能力没有产生显著差异，而盈利能力中的销售期间费率和代表发展能力的每股净资产增长率均值差异是显著的，说明并购对华谊兄弟的盈利能力和发展能力的影响均是负面的。

（2）BHAR分析

图3 收购前3季度和收购后3季度财务指标对比图

表5 收购前3个季度和后3个季度财务指标显著性分析结果

由表6可以看出，收购前3个季度的BHAR均值为-0.4%，收购后的为-17.4%，呈下降趋势，但BHAR的均值差异并不显著。由此可见，收购对华谊兄弟前后三个季度的BHAR的影响是不显著的。

3. 收购前4个季度和收购后4个季度分析

表6 收购前3个季度和后3个季度BHAR分析结果

（1）财务分析

根据图4可以得出，收购前4个季度和收购后4个季度跟之前研究的变化趋同，华谊兄弟的偿债能力、盈利能力和发展能力均出现下降趋势，营运能力变化不明显。

如表7所示，收购前4个季度和收购后4个季度的营运能力没有产生显著差异。偿债能力中的流动比率在收购前4个季度的均值为2.10，收购后为1.444，在10%的水平下统计显著，说明收购后华谊兄弟的偿债能力显著下降。盈利能力中的销售期间费用率在收购后也增加了。另外，发展能力也产生了显著差异。

图4 收购前4季度和收购后4季度财务指标对比图

表7 收购前4个季度和后4个季度财务指标显著性分析结果

续表

（2）BHAR分析

由表8可知，收购前4个季度的BHAR均值为-1.6%，收购后为-18.3%，呈下降趋势，但BHAR均值差异并不显著，说明收购对BHAR的影响是不显著的。

表8 收购前4个季度和后4个季度BHAR分析结果

4. 小结

（1）财务指标分析结果

可以看到2015年的系列收购没有产生预期的财务效应，公司财务状况并不尽如人意。首先，在这三次的股权收购中，均是以现金方式来支付，这使得华谊兄弟在收购完成后的负债大幅增高，出现资本结构恶化，财务管理费用上升的情况，从而导致华谊兄弟偿债能力降低；其次，财务费用的增加又使得净利润及每股收益出现降低，成本费用比例的大幅提升使得公司总体的盈利能力出现了较为明显的下降；并且，收购后华谊兄弟的运营能力得到了小幅度提升，营运能力的小幅度提升与业绩承诺有着密切联系，为了完成业绩承诺，原股东尽可能地将产生的利润注入到目标公司中，从而增加了华谊兄弟的营运能力；但夸大的业绩承诺又使得目标公司很难完成预定的业绩目标，最终还是导致华谊兄弟的盈利能力和发展能力下降。由此分析可知经历这一系列收购后，华谊兄弟财务状况造成了负面影响。

（2）市场反应结果

首先并购事件（-5,5）的窗口期内并不会发生显著的市场反应。其次，进一步分析收购前2个季度和后2个季度的BHAR会产生显著差异，表明了收购事件产生显著负向市场反应。最后，收购前后3个季度和收购前后4个季度的BHAR没有产生显著差异，未发生显著市场反应。这说明此次系列并购只会在一定窗口期范围内在市场上产生一定负面影响。

五、结论和建议

（一）结论

2015年，华谊兄弟收购了东阳美拉、东阳浩瀚和英雄互娱，支付的高对价和目标公司做出的业绩承诺引起了业内外人士的广泛关注。本文以华谊兄弟系列收购中的业绩承诺为视角，分析了华谊兄弟系列收购及业绩承诺产生的影响。

2015年的系列收购使得华谊兄弟围绕影视产业进行全产业链布局、抢占核心IP以及实现收益渠道多元化等，但同时还造成了华谊兄弟出现负债压力严重和运营风险增大的消极影响。其标的公司的业绩承诺虽然可以锁定明星股东并带来“激励效应”，但由业绩承诺所带来的文化创意商业化严重、公司商誉减值风险增大以及盈利能力大幅度波动的影响不可忽视。

通过对华谊兄弟收购前后进行一系列财务指标以及市场反应的分析，可以看出该系列收购对华谊兄弟的财务绩效主要产生的是负面影响，虽然业绩承诺的存在使华谊兄弟的营运能力有小幅度提升，但由于华谊兄弟支付高昂对价并选择现金支付方式，从而造成了其偿债能力、盈利能力和发展能力的下降；其中华谊兄弟在收购前后2个月BHAR均值差异显著，该期间收购产生的市场效应是负向的。因此，2015年华谊兄弟系列收购并没有达到预期理想的财务效果。

（二）建议

本文就收购中业绩承诺出现的问题以及华谊兄弟系列收购出现的问题给出了几点建议。

1. 影视公司要理性收购IP资源

影视行业虽然近些年发展迅速，但我国影视行业增速已经放缓，被收购方完成业绩承诺的难度进一步加大。影视公司在选择并购支付方式时，应充分考虑自身的资本结构、负债状况，以防范收购全部支付现金所带来的财务风险。

2. 完善对目标公司的资产评估披露

资产评估师对目标公司进行评估时，应该使出具的资产评估报告部分向大众开放。评估机构应该对目标公司的业绩偿债能力进行衡量证明，并在资产评估报告中给予显示。

3. 避免过于激进的业绩承诺

在2015年华谊兄弟的系列收购中，收购前三家公司的运营基础都很薄弱，但均做出了激进的业绩承诺。虽然一定数额的业绩承诺会激励原股东对目标公司进行努力营运，但过分的激励会导致企业变得非理性甚至走入歧途。在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能给双方留出足够的灵活性来实现进退。设置业绩补偿方式时，应该加大业绩补偿风险，用更高的代价来补偿业绩差额。

4. 强化披露业绩承诺的风险机制

由于市场已将业绩承诺作为并购项目资本优良与否的重要指标，因此，应完善业绩承诺披露的风险机制，提供并购项目的业绩承诺与其以往经营状况的关系及其差异充分解释的相关报告，将并购重组系统过程中的风险有效释放给相关的各市场利益主体，使各主体能够清楚地认识到其所面临的风险，真正实现自主决策、自负盈亏。