中小板上市公司高管股权激励与研发投入关系研究

施 维，陆 萍

（南京林业大学经济管理学院，南京 210037）

引言

股权激励制度，其理论上的突破和应用上的实践均起源于美国[1]。西方国家对于股权激励的探索与创新，有效地缓解了管理者的短期行为，股权激励制度也因此成为解决委托—代理问题，降低代理成本的有效途径，风靡于企业管理界[2]。20世纪90年代初，股权激励开始在国内兴起，随后在政策上的跟进、经验上的填补，实施股权激励的公司占比从主板占大比重、中小板占小比重，到中小板、创业板占大比重，侧面说明中小板、创业板等规模较小、成长性较高的企业对科技和智力资本的需求更加强烈。然而，企业的技术创新离不开研发投入，研发投入的强度又取决于高管的部署[3]。

中小板上市公司2017年的研发投入较上年增长27.50%，合计达到1 147.22亿元，平均每家公司有1.37亿元的研发支出。中小板上市公司多为具有成长性、蕴含高科技水平的中小企业，研发投入和技术创新是企业的命脉，为刺激企业进步他们大多也开始实施股权激励计划。那么，现阶段其实施股权激励的效果如何？高管股权激励是否改善了研发投入？本文尝试以中小板公告股权激励方案的上市公司作为样本，进一步确定高管股权激励与研发投入的关系。

一、理论分析与研究假设

企业高管是公司战略部署的指挥者，在兼顾董事会目标和个人利益的前提下，合理分配企业资金、保证企业正常高效运作是他们的职责。研发投入的决策正是其中一部分，企业的研发活动前期投资金额大、回报周期长，具有高风险性，高管难免会偏离公司长远发展的方向。根据最优契约理论，授予职业经理人激励股权可以减少股东与职业经理人之间的代理成本，使其具有利益对等意识，勇于面对风险，并将更多资源分配至研发支出等高风险项目。姜涛、王怀明（2011）选取多个行业的高新技术企业为样本，以实际控制人为划分依据，分类研究了高管股权激励对企业研发投入的影响。结果表明，无论国有控制公司还是非国有控制公司，高管股权激励均能显著提高研发投入[4]。王燕妮、李爽（2013）以实证结果检验了对高管实施长期股权激励有助于经营者加大企业的研发投入，激励股权的效用就体现在管理者更偏向将企业的自由现金流倾注入研发活动中[5]。陈效东、周嘉南（2014）研究发现，上市公司实施高管股权激励确实可以提高公司研发支出水平，并从股权激励的动机切入，得出了激励型股权激励与研发支出呈正相关关系的结论[6]。

当然，高管股权激励对研发投入的影响存在激励效应的同时也存在风险规避效应，驱动方向则取决于两者的博弈，例如，相比股票期权，限制性股票对股票价格的敏感程度更高，故其风险规避效应较强，可能更容易导致高管为规避风险而减少研发投入。陈婵姹、岳玉珠（2018）证实了这一点，研究表明，高管股权激励对研发投入的激励效应远不及风险规避效应，且限制性股票模式下的风险规避效应更显著[7]。也正与邱强等的（2018）观点相吻合，风险厌恶的管理层更倾向于限制性股票激励[8]。夏芸（2014）基于管理者权力理论，得出结论：股权激励与研发投入之间的关系可通过高管的自身权力来把控，对高管实施股权激励会降低企业研发投入的力度[9]。何红渠、高换霞（2017）以国有企业和民营企业为样本分析发现：国有企业中高管股权激励与研发投入呈倒U型关系，而在民营企业中，高管股权激励则抑制了研发投入水平[10]。因此，本文提出：

假设：中小板上市公司高管股权激励对研发投入有抑制作用。

二、研究样本与变量选取

1.研究样本。本文以2014—2016年期间公告股权激励方案的中小板上市公司作为研究对象，选取其2017年的数据为样本数据，并做如下处理：（1）剔除研究期间中止实施股权激励方案的公司；（2）剔除2013年以后上市的公司；（3）剔除数据缺失的公司。经过筛选，得到2014—2016年样本数为173家，样本数据来源于CSMAR数据库和CCER数据库，使用的数据分析软件为SPSS19.0。

2.变量选取。本文以企业的研发投入作为被解释变量，解释变量为高管股权激励强度，控制变量包括公司规模、股权集中度、资产负债率、总资产净利率。变量的具体定义（见表1）。

表1 主要变量类型及定义

3.模型构建。根据前文中提出的研究假设，建立如下多元线性回归模型：

三、实证分析

1.描述性统计分析。表2中描述性统计结果表明，样本公司研发投入均值为0.050799，极大值达到0.4236，而极小值为0.0003，说明不同企业间研发投入水平存在较大差异。高管股权激励强度最大值为5%，标准差为0.0065005，表明极大值和极小值间仍是有一定差距，企业处于不同的发展阶段自然会制定出不同的高管股权激励方案。股权集中度和资产负债率，算是其中差异较大的变量，股权集中度极大值为65.38%，极小值为7.41%。可见，选取的样本中涵盖了股权相对集中和较为分散的企业，在股权高度集中的体制下，一方面可使代理成本得到控制，另一方面，控股股东在企业中的参与程度过高，影响独立董事、监事会和中介机构的独立性，而股权相对分散有利于股权制衡。另外，资产负债率高达89.78%，该数值表明企业将面临很大的财务风险，而极小值为9.28%，部分企业可能存在融资困难的情况。表2中各个因素均在一定程度上影响着高管对企业研发投入的重视。

表2 样本描述性统计

2.相关性分析。由下页表3变量相关系数检验可知，样本公司中高管股权激励强度与研发投入在5%的水平上显著负相关，说明高管股权激励某种程度上抑制了企业的研发投入水平，可能是中小企业研发能力普遍不强，研发创新动力不足所致。企业股权集中度和资产负债率也显著影响着研发投入水平。另外，各变量间的相关性较小，方差膨胀因子VIF均小于10，不存在严重的多重共线性。

3.回归分析。下页表4显示，调整R2为0.156，即所考虑的因素体现出被解释变量变化趋势的15.6%，从模型整体显著性来看，F统计量是7.347，p值是0.000，说明模型设置较为合理。从参数的值看，高管股权激励强度与企业研发投入在10%的水平上显著负相关，表明中小板上市公司高管股权激励轻微抑制了研发投入水平，拒绝了原假设。根据描述性统计的结果，样本公司实施股权激励当年授予高管的激励股权比重均值为0.51%，而进一步统计核心技术人员持股均值达到1.51%，由于中小板上市公司中人才较易流失，特别是核心技术人员，为了留住人才，促进企业的生存和发展，企业股权激励计划的方向便有所倾斜，更加注重对核心技术人员的激励[11]，希望他们发挥自身的创新能力，完成技术升级、产品升级。另外，股权激励方案通常对授予对象设置了考核条件，要求企业业绩达到目标值才能解锁激励股权，而公司高管可能出于完成考核目标的考虑，对于研发资金的投入会相对谨慎。

表3 模型Pearson相关系数

公司规模与企业研发投入水平之间存在着正相关关系，且在5%的水平上显著，规模大的公司一般管理更加规范，资金分配恰当，管理者和技术员工各司其职，共同谋求企业发展。股权集中度与研发投入呈显著负相关，股权不断集中时大股东更会保全自身的利益，谨慎涉足风险。资产负债率与研发投入之间存在着显著负相关关系，企业的资产负债率越高，资金运营压力大，导致无法充分合理的配置资源，忽略企业的研发投入。总资产净利率对企业研发投入有负面效应，通过1%的显著性水平，研究期间的样本均为中小企业，研发能力较弱，且一直稳中求进，因此对于研发投入也较为慎重，可能更多的是偏向于扩大生产，拓宽发展领域。

表4 模型回归结果

结语

本文以2014—2016年间公告并实施股权激励的中小板上市公司为样本，研究高管股权激励与企业研发投入之间的关系，最终得出结论：在研究期间，实施股权激励的中小板上市公司首次授予高管激励股权的比重对企业的研发投入存在着某种抑制作用。中小企业本身研发能力较有限，再加上市场竞争日趋激烈，企业过多重视了对于绩效指标的考核而忽略了研发投入，为了企业未来发展的需要，建议将研发投入也作为股权激励的考核目标之一。本文研究有一定的局限性，运用截面数据探究两者的关系，样本量不够大，截取时间短，而且仅对实施股权激励的企业授予高管的份额进行分析，并未考虑到高管全部的持股比例。由于每个企业的发展阶段不同，内部处境不同，实施股权激励制度也是出于不同的目的，解决不同的问题，因此会产生效果上的差异。所以，在制订股权激励计划时，企业应结合自身状况，综合考虑激励模式、有效期、考核目标等因素。除此之外，股权激励的作用效果也受到外部宏观环境的影响，因此应竭力完善相关政策体系，并加强监管。