资本市场对科技型企业技术创新的影响研究

陈 聪

（合肥工业大学，合肥 230031）

一、我国多层次资本市场发展现状

我国资本市场从20世纪80年代发展至今，规模不断壮大，结构不断完善。在不同板块挂牌融资的企业，其规模大小、所属发展周期、所需资金多少、主体特征均差异较大，融资企业以及投资的主体对金融产品和服务的需求各异，需求的多层次性使得资本市场朝着多层次结构的方向发展完善。当前，我国资本市场主要由场内市场和场外市场两部分构成，其中场内市场主要包括我们通常所说的主板以及创业板市场，而全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场以及证券公司主导的柜台市场构成了场外市场的主体部分。

1.沪深主板市场。主板市场即传统意义上的证券或股票市场，选择在该市场进行证券发行、上市和交易的企业众多。上海证券交易所的统计数据显示，截至2016年12月31日，有1 059家企业在上海证券交易所挂牌融资。深圳证券交易所的统计数据显示，截至2016年12月31日，有478家企业在深圳证券交易所主板市场挂牌融资。主板市场对企业的要求最高，不仅对营业期限、股本大小、盈利水平以及最低市值有着较高的要求，对企业财务指标也有着严苛的要求，在主板挂牌上市的大多数为拥有较大规模，且连续多年盈利能力稳定的大型成熟企业。主板市场的主要服务对象是传统行业中那些业绩平稳并且估值相对容易的大型企业，而不是创新型的科技企业。发行审核制度上由于更加注重企业规模和过往的反映利润的财务指标，而忽视了创新型企业的研发投入、专利数量、科技成果带来的收入利润等指标，因而更加适用于成熟的大型企业。

2.中小企业板市场。中小企业板于2004年6月开设，它的开设可以看作是科技局、金融办等多个部门为解决我国众多科技型中小企业融资难问题所做工作的阶段性成果。中小板市场是指流通盘大约1亿元以下的创业板块市场，有些企业的条件还达不到主板市场上市的要求，所以只能在中小板市场上市。截至2017年末，挂牌于中小板企业的数量达903家。中小企业板块自设立之日开始，使致力于解决高科技企业和创新型中小企业资金融通问题。但经过数年发展，我们发现，中小板上市标准不断改进，甚至与主板上市标准几乎相同，仅仅是将那些满足主板市场上市条件但规模相对较小或处于发展初创期的企业全部集中起来上市，在主板上市的中小盘股板块与中小板块的上市公司并无实质性差异。针对科技型中小企业具有特色的融资需求，中小企业板需在发行审核、信息披露、市场监管及产品创新方面进一步加大创新力度，切实为科技型中小企业提供融资便利。

3.创业板市场。创业板于2009年10月30日正式揭幕，是二级市场的重要组成部分。创业板市场的设立是为了适应自主创新企业及其他成长型创业企业发展需要，是适应市场形势变化和市场发展要求、充分发挥资本市场对高科技、高成长等创业企业的“助推器”和“孵化器”功能、促进经济平稳较快发展的重要举措。相比于英国、香港、新加坡等地的创业板，境内创业板在持续经营年限、利润等上市标准上更加严格。截至2016年底，创业板上市公司总数为570家，创业板市场主要为扶持中小企业，特别是高成长性的科技型中小企业，它对企业的上市条件、监管方式、信息披露制度、投资者条件、投资的风险等方面的要求相对较低，其目的是为企业融得发展资金的同时也为风险投资和创业投资提供了退出机制，创业板的设立是我国多层次资本市场发展过程中具有重要意义的一步。

4.新三板市场。三板市场就是中小企业股份转让系统的统称，其设置的初衷是为了缓解中小微企业“融资难、融资贵”问题。该交易系统是由国务院批准设立的，这两年，特别是自去年以来，新三板市场快速发展，截至2017年2月24日，挂牌企业达到了10 715家。目前，新三板挂牌企业累计股权融资已达2 900多亿元，有效地缓解了中小微企业融资困难和融资资本过高的问题。新三板将逐渐成为境内高新技术企业进入创业板、中小板的孵化器。新三板发展时间不长，许多基础制度仍需不断规范和创新，作为多层次资本市场体系的一个重要组成部分，新三板在支持创新型、创业型和成长型中小微企业发展方面拥有巨大的潜力和发展空间。市场各主体不仅应充分利用并发挥场外公开市场的制度优势，在此过程中还需要对现有制度进一步完善，通过完善体系和制度营造良好的发展资本市场环境，使得新三板市场能够得到良好的发展。

5.四板市场。四板市场是指区域性股权交易市场，受省级行政单位的监管，着力推动高新技术企业或创新型企业进入资本市场，通过挂牌展示、托管交易、投融资服务、培训支持、转板上市等综合金融服务，帮助科技型企业快速发展。现在全国已经运营的区域性股权市场有40家，共有挂牌企业16 000多家，还有58 000多家展示企业，各类融资累计6 800多亿元。区域性股权市场扎根并服务于本地的中小微企业，服务面广、普惠性强。对接资本市场，就可以运用资本市场的机制制度、监管机构和投资者的监督倒逼公司优化股权结构，强化经营管理，真正成为技术先进、结构合理、机制灵活、核心竞争力强的市场主体。这类市场的设立能够促进中小微企业股权融资，增加股权的流动性，鼓励企业技术创新，同时还可以激活民间资本转化为股权投资并加强对实体经济薄弱环节的支持。

二、科技型中小企业现存的融资瓶颈

1.内源性融资严重不足。我国大部分科技型中小企业创立方式相似，均为股东出资共同创建，企业规模较小，处于初创期，面临的资金缺口较大。加之高科技创新活动带来的高风险特征，导致中小企业获得外源性融资十分困难，企业主要依靠内源融资获得启动资金。国际金融公司研究资料显示，业主资本和内部留存收益分别占我国中小企业资金来源的30%和26%，公司债券和外部股权融资不足。我国中小企业普遍缺乏良好的内部积累机制，内部财务以及治理规范还有待加强，无法通过公司内部积累获得持续稳定的资金维持企业的发展。

2.获得银行等金融机构贷款困难。银行等金融机构在放贷时需要对企业进行多方面评估，认真审核企业的风险应对能力和自身发展的稳健性。然而，科技型企业各项指标难以达到审核标准，对于科技研发活动而言，其所带来的市场风险和技术风险具有诸多的不确定性，这些不确定性与银行放贷原则相悖，因此形成了银行授信融资的瓶颈。金融机构在进行放贷时，更加倾向于国有大型企业，在长期的经济合作中双方建立了良好的发展关系，降低了信贷风险。金融机构以短期最大化利润为目标，科技型中小企业因在资本、盈利、市值和资产规模方面都无法体现金融机构短期最大化利润的目标，因此获得金融机构贷款十分困难。

3.直接融资渠道狭窄。我国资本市场虽发展数年，日趋成熟，但各个板块对于企业挂牌的准入门槛相对较高，绝大多数科技型中小企业达不到主板上市的最低要求，少数成熟的科技型中小企业即使能够成功上市获得直接融资，但其融得的资金相对其资金缺口来说，还是太小，甚至仅占企业外源性融资总量的不到20%。中小企业板的开设虽然在一定程度上能够帮助科技型中小企业融资，但是发展尚不成熟，从运营机制到审核管理上还存在诸多问题，局限性仍较大，适用对象范围较窄，只能缓解部分高风险、高回报的科技型中小企业的融资问题，无法为更多成长空间大、发展前景好的科技型中小企业提供直接融资渠道。我国现有的资本市场缺少专门为科技型中小企业融资服务的板块，近年来，尽管很多地区建立了区域性股权托管交易中心，但是惠及的企业数量仍然较少。

三、科技型企业与多层次资本市场对接的影响因素

1.区域性产权交易市场建设。从1993年开始，我国大约建立了300家产权交易所，区域性产权交易市场是指在一定的区域空间内，由多家产权交易机构联合构建，为产权顺畅流转和资本的集聚提供交换与融资的市场化平台。中小科技型企业产权交易市场是以技术转让和中小科技型企业股权转让为主的非公开权益资本市场，是技术市场与资本市场相融合的市场，是国家科技创新体系和资本市场发展到一定程度的必然结果。对于科技型中小企业来说，由于金融机构审核相对严格，资本市场的上市标准难以满足，使得多数中小企业难以获得足够的发展资金，而交易市场的建立则帮助中小企业扩充了新的融资渠道，使得其能够利用其他方式来获取企业的发展资金，摆脱过去对于传统融资模式的依赖。在这一过程中，具有创新价值并且十分有意义的一点就是将技术成果转化为技术产权，使得企业能够利用产权来进行资本交易。虽说交易市场的建立帮助中小企业获得了大量的发展机会，然而，在当前的发展运行过程中，市场体制也暴露了许多问题，为了保证市场交易的公平化，需要加强市场管理和规范，进一步完善产权交易市场。

2.科技型企业财务与治理规范。科技型中小企业成长的阶段性和周期性决定了其融资需要一个多层次、范围更广的资本市场融资体系的支持，随着我国多层次资本市场的不断健全完善。加之政府在政策上的扶持，科技型中小企业融资难问题在一定程度上有所缓解，但由于科技型企业的快速发展所带来的长期资金需求仍然难以满足。通过对不同地区科技型企业调查研究发现，绝大多数科技型中小企业管理者将重心放在科技创新研发上面，忽视财务管理的重要性，从而导致财务信息披露不及时，缺乏有效的内部和外部监督，使其在寻求贷款融资时，难以提供可靠合理的财务证明，降低了企业融资的可得性。由于科技型中小企业受到发展规模以及资金等方面的限制，企业在财务治理中缺乏有效的管理制度、管理模式，使得中小企业的财务治理制度还不健全。近年来，科技型中小企业管理者提出请政府提供免税政策优惠、银行降低贷款审批门槛，资本市场降低上市门槛，如果政府和金融机构均降低要求，提供资金支持，帮助企业解决资金缺口，那么即使这些企业暂时得到了资金支持，也难以有效控制资金流向和提高资金使用效率。建立合理的财务治理结构，对于促进我国科技进步，提高中小企业发展具有极其重要的作用。

3.多层次资本市场产品创新与政策。目前，国内资本市场很多问题都归因于制度性、结构性的缺陷，现有产品仍然不能有效适应市场多元化的投融资需求。市场产品结构方面，陆续推出了一些债券、期货新品种，但适应广大投资者长期性理财需求的低风险产品仍然不足，完善资本市场产品结构的要求日益紧迫。资本市场的产品结构比较单一，基本上还是以股票为主，固定收益类证券产品比重较低，而且现有的很多产品都无法体现对企业创新的促进作用。在金融市场改革逐步深入的同时，产品市场的创新也是必须的，产品的范围也可以适当扩大，资本市场产品的多样性可以活跃现货市场，提供定价功能，提供风险管理工具，也能够促进投融资平衡发展，强化资本市场服务能力和竞争力。

四、多层次资本市场对技术创新影响的实证研究

科技型中小企业“高投入、高风险、轻资产”的特点使得其无法轻易从金融机构获取贷款，除企业自身条件的限制之外，我国信用担保体系不健全也严重阻碍了中小企业的融资进程。通过资本市场融得发展资金，可以全方位地提高公司的综合实力。从某种意义上来说，资本市场的发展对企业的技术创新来说起到了促进作用。本文实证数据来源于《中国统计年鉴》、国泰安数据库以及《中国科技统计年鉴》。

1.变量选取（见表 1）。

表1 指标选取

2.模型构建。模型对各变量进行了对数处理，主要原因是各经济数据单位不同，其绝对值差异较大，取对数处理后，能够在保持变量性质和相关关系的基础上缩小数据的绝对值差异。

3.结果分析。我们使用全国30个省（包含直辖市和自治区，剔除西藏）的面板数据，时间维度为2009—2015年，通常采用静态面板模型。静态面板回归结果（如表2所示）。

在进行面板回归前，首先进行Hausman检验，其卡方值为11.07，相应的伴随概率P值为0.0862，即不能拒绝原假设，应该使用面板随机效应进行回归估计。用Stata14进行的静态面板随机效应估计结果（见表2）。从回归结果来看，模型的整体拟合优度为0.9320，说明模型对数据的拟合程度较好，模型形式设定较为合理。我们发现，主板市场总市值、中小板总市值和创业板总市值则在1%显著性水平下为正值，说明这三者可以显著促进技术创新。实证结果充分证明了资本市场是带动作用最强的市场化机制平台，可以在整个科技型中小企业金融支持服务体系中起到不可替代的枢纽作用，能够又好又快地为更多成长性较好、科技含量较高的中小企业提供直接融资服务。

表2 静态面板随机效应估计结果

续表

五、完善多层次资本市场的建议

1.改进现有的上市标准，使其具有层次性和灵活性。目前，我们国家资本市场严苛的上市标准已经难以满足经济市场多元化的发展趋势，因而，对于不同层次的资本市场需要对上市标准做出改变。其中，主板、中小板、创业板等不同层次的资本市场可以设立不同的上市审核标准，根据其所针对企业规模的不同，适当降低上市的标准和门槛。对于一些科技型企业或者是国家重点扶持企业来说，适当降低标准，可以帮助其更好地进行直接融资实现长远发展。现行的上市审核制度过于死板，在对上市标准进行改革的过程中，可以使得制度更为灵活，为拟上市企业提供多维度标准，让企业根据自身强项，选择参照对上市有利的指标，只要符合其中一种标准即可上市。

2.完善科技型中小企业发行审核标准。资本市场在进行上市资格审核的过程中，应当注重对于科技型中小企业的维护和扶持，需要在审核制度上进行创新和改革。对于科技型企业而言，需要注重企业的科技性和成长性，注重企业的发展潜力，不能够仅仅凭借企业规模和利润指标来做出相应判断，对于科技型企业来说，其产品如果能够成功上市，企业将会得到突飞猛进的发展和提升。在审核过程中，也应当注重对于企业知识产权的衡量，知识产权作为企业发展的核心要素，是企业能否得到持续发展的重要保障因素。对于科技型企业来说，无形资产也是审核部门需要进行考虑的影响因素之一。因而，资本市场应当建立一套针对科技型中小企业、小微企业的审核标准，建立能较全面反映企业发展潜力与前景的指标体系。

3.推动新三板市场改革。新三板的改革刻不容缓，是建设我国多层次资本市场的一项重要任务，我们需要多借鉴发达国家，特别是美国、英国和日本的经验，结合我国实际情况，既要保证有关金融部门有效监管，更要因势利导、积极作为，进一步提升融资、交易等核心功能，使新三板不仅在量上有所积累，同时在质上也能实现一个较大的提升。改革是一个循序渐进的过程，相关部门应制定完善的规划，将重点放在完善市场分层上面。通过分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等多方面的改革贯穿起来，各层面改革同时推进，相互配合，根据每个企业的特点为众多挂牌企业提供差异化的制度供给服务，进一步促进市场释放其积极效应。重点扶持那些创新能力强、诚实守信、运作规范、前景广阔的中小微企业。作为资本市场体系中的重要组成成分，新三板市场的发展符合了中小企业的发展需求。未来，新三板市场在支持创新型、创业型、成长型中小微企业发展方面还有巨大的潜力。

4.完善区域性股权市场的制度安排。首先，制定并出台统一的区域性股权市场业务和监管规则；其次，证监会应当增进与各级政府的联系，加强对省级人民政府监管工作的指导、协调和服务；再次，对区域性股权市场的规范运作情况进行监督检查，对可能出现的风险进行预警提示和处置督导。促进股权市场的发展还应当注重以下几点：其一，分析新三板市场与区域性股权市场特点，使二者可以顺利地完成对接；其二，鼓励证券机构投身于股权市场上，为股权市场的发展做出贡献；其三，努力将股权市场打造为一个适合于企业发展的环境，为企业的长远发展保驾护航；其四，为各个企业股权融资提供合理的建议。加大改革力度，以各地的区域性股权托管中心为主体，将股权托管市场打造成为培育中小型科技创新企业的孵化器，成为中小型科技企业股权性融资的重要渠道，从而进一步拓展多层次资本市场服务中小微企业、服务实体经济的广度和深度。