CMBS在我国商业地产中的运用

倪渊

摘 要 本文首先介绍了CMBS和SPV的概念及CMBS的典型交易结构;其次，通过CMBS与传统融资模式在融资规模、成本、期限及资金用途等方面的比较，突显其在商业地产运用中的优越性;最后，针对CMBS在我国商业地产运用中主要业务环节的风险控制进行讨论。

关键词 CMBS 商业地产 交易结构 SPV 原始权益人 风险控制

商业地产不同于住宅地产，商业地产的价值最大化不是开盘时销售价格的最大化，而是从运营管理的角度，通过长期、持续的培育、发展，不断提升物业价值来得以实现。因此，商业地产的流动性较之住宅地产更弱，对长期资金的需求量也更大。当下，市场竞争愈发激烈、行业利润日益摊薄，传统的间接融资模式，即银行贷款显然无法满足商业地产开发运营的需求。此时，商业地产急切需要一种长期低成本的直接融资模式，以解决传统的间接融资模式期限较短、成本较高、渠道单一的窘迫局面。

一、概述

（一）CMBS和SPV的概念

商业抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities，简称，CMBS）是指以单个或多个包括公寓、写字楼、商场、酒店等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计并以相关商业物业未来现金流（如租金、物业费、管理费等）为主要偿还本息来源的资产支持证券。

特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），它的职能是购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。

（二）CMBS的典型交易结构

1. CMBS典型交易结构图

2. CMBS的贷款发放主体

一种是通过信托公司成立信托计划向借款人发放信托贷款，形成信托计划和专项计划的双SPV结构;另一种是通过委贷银行向借款人发放委托贷款，形成只有专项计划的单SPV结构。

3. CMBS的基础资产

CMBS的基础资产一般为信托受益权或委托债权，CMBS基础资产的底层基础资产是贷款。

4.资产服务商的选择

由于CMBS商业物业管理上的长期性、复杂性，资产服务商一般由独立的第三方担任，为专项计划提供资产构建、资产管理、信息披露等服务。

5.现金流的归集和兑付

CMBS的现金流主要是商业物业未来的租金、物业费、管理费等。

（1）现金流的归集。借款人开立的收款账户→借款人在监管银行开立的信托监管账户→信托受托人开立的信托账户→计划管理人开立的专项计划托管账户。

（2）现金流的兑付。优先级持有人利息→优先级持有人本金→劣后级持有人利息→劣后级持有人本金

6.特殊事项

（1）开放退出与回购。由于CMBS的融资期限较长，故CMBS交易文件中一般会约定关于开放退出与回购的事项。

一是利率调整与开放退出。计划管理人在利率调整公告日有根据市场利率水平调整票面利率的权利。与之對应，优先级持有人在开放参与日有部分或全部退出专项计划的权利。二是回购。在开放参与日，回购承诺人有根据优先级持有人开放退出的登记量与开放期再销售的优先级持有人份额决定差额或全部回购的权利。

（2）出售。在专项计划存续期间的任一日期，满足以下条件之一的，借款人有出售商业物业的权利：一是出售后抵押率在要求比例以下且跟踪评级在要求级别以上;二是满足合格资产置换标准且置换后的公司应签署相关协议并办理相关权利登记手续;三是有控制权的持有人大会出席者一致同意。若商业物业的出售所得价款低于初始评估价值的差额由原始权益人承担补足义务。

二、CMBS与传统融资模式在商业地产运用中的比较

三、CMBS在我国商业地产运用中主要业务环节的风险控制

由于CMBS交易结构复杂、存续期限较长、涉及多个环节、诸多机构参与的特性，对于CMBS的风险控制必须贯穿于整个项目流程的始终。

（一）原始权益人选择的风险控制

原始权益人选择方面，应优先选择经营状况良好、发展前景广阔、信用评级较高，具备较强的物业运营管理能力的公司。目前市场上成功发行的CMBS案例中，主体信用评级均不低于AA。

（二）商业物业筛选的风险控制

CMBS商业物业的筛选，应优先选择地理位置优越、知名度较高、运营状况良好的商业物业，最好位于一线或新一线城市的核心地段，如此才能吸引投资者的青睐。

（三）未来现金流不稳定的风险控制

CMBS偿还本息的主要资金来源为商业物业未来现金流（如租金、物业费、管理费等），在专项计划存续期间，若承租人拖欠租金、租金市场价格波动、CMBS兑付期限与租户租期存在错配等情况时，可能会造成未来现金流的不稳定。

尽职调查时，应对商业物业未来现金流进行压力测试，通过设置现金流超额覆盖、流动性支持等安排，既使未来现金流预测出现偏差，优先级持有人面临的风险也会比较低。

（四）存量债务的风险控制

通常情况下，借款人的商业物业均涉及存量债务，资产存在权利限制，计划管理人必须安排解除权利限制的措施，以确保借款人在收到信托贷款后及时办理存量债务的解押手续，规避专项计划成为非第一顺位抵押权人的风险。

该风险通过借款人在监管银行开立的信托监管账户进行控制，该账户为借款人开立，需要借款人出具划款凭证，但划款指令由计划管理人出具。借款人清偿存量债务后，由计划管理人监督借款人办理存量债务的解押手续。

（五）过桥资金的风险控制

过桥资金方向信托计划提供过桥资金，发放信托贷款。此时，专项计划尚未成立，无募集资金清偿过桥资金，或过桥资金占用时间较长。

优化流程设计，减少占用时间。比如：首先，专项计划募集账户内的募集资金达到目标规模尚未转入专项计划托管账户时，引入过桥资金至信托计划信托账户;其次，信托计划信托账户向借款人信托监管账户发放信托贷款;再次，将专项计划募集账户内的募集资金转入专项计划托管账户验资成立;最后，专项计划托管账户购买过桥资金方的信托受益权。整个过程在一至两天内完成，尽量减少过桥资金占用时间。

（六）现金流归集兑付的风险控制

由于CMBS入池资产类别多样化，包括公寓、写字楼、商场、酒店等商业物业，故需要将资产池内的商业物业与其他资产严格区分，相关人员、业务、管理等方面也应该完全隔离，并通过专项计划的专用账户单独归集兑付现金流，以确保不会发生混同风险。

若出现借款人破产、评级下调或者商业物业违约率达到一定比例时，则会触发CMBS交易文件约定的信用风险缓释措施而改变现金流的归集兑付顺序。比如：缩短现金流在借款人账户的划转周期、逐一通知承租人将租金、物业费、管理费等直接转入信托受托人开立的信托账户、加速清偿优先级持有人本金及利息等。

四、结语

随着我国商业地产从增量时代走进存量时代，从开发销售模式转向招商运营模式，商业地产融资难已成为行业发展亟待解决的难题。以CMBS为代表的资产证券化是商业地产盘活积压存量、优化资本结构、降低资金成本，实现由重资产向轻资产转型的突破口，也是商业地产金融创新未来发展的方向。

（作者单位为武汉竹叶山集团股份有限公司）

参考文献

[1] 郭杰群.中国CMBS、类REIT的运作模式、交易结构设计与风险控制[J].清华金融评论，2017（12）：82-84.

[2] 周伟君. CMBS产品解析及投资建议[J].债券，2019（8）：51-56.