我国货币政策中介目标的选择

文/张瀚尹

1 引言

货币政策的最终目标有物价稳定、充分就业、经济增长等，由于政策执行者不能直接影响最终目标的有关变量，故他们以对中介目标进行调节达到实现最终目标的目的。有效的货币政策中介目标使政策效果显著。因此，货币政策中介目标的选择至关重要。

现阶段对于我国货币政策中介目标的选择的争论大部分在于利率和货币供应量之间，本文从相关性、可测性、可控性三个标准出发，研究哪个指标作为我国现阶段的货币政策中介目标更恰当。

2 可测性

可测性，即中介目标是可以观测和计量的，指标可以数据化并且能被央行收集、分析与理解。

2.1 货币供应量指标的可测性

货币供应量指标可测性良好。各个国家一般根据资产流动性强弱划分货币的层级，在传统的金融环境下，各个层级都有明确的界限，每个层级的货币供给指标在各金融机构的资产负债表上都可以清晰地表现出来，从而从不同的口径对货币供应量监测。但是，近年来金融创新的氛围模糊了货币层级的界限，减少了资金在货币层级之间的稳定程度。

2.2 利率指标的可测性

利率指标作为市场调节资金供求的价格水平也有可测性。

我国的利率体系以资金借贷的性质可以分为中央银行利率、金融市场利率与存贷款利率三种，到目前为止三种利率的市场化状况是：中央银行基准利率中的公开市场操作利率完成了市场化，而法定准备金存款利率等还需国务院批准由央行制定；金融市场利率基本放开，银行间同业拆借利率、国债、金融债等的收益率完成了市场化；存贷款利率中只有外币贷款利率实现市场化，本币存款利率放开上下限，并在逐步增加浮动的空间。

由于信息技术的进步，货币当局可以及时获得利率指标，并提取准确的信息获得可以表现市场资金供求的有效利率指标。因此，利率指标是一个可测的中介目标。

3 可控性

可控性即央行可以通过使用货币政策工具，对中介目标进行有效的控制和调节，使中介目标可以实现预期的水平和变动趋势。

3.1 货币供应量指标的可控性

货币供应量是具有可控性的指标。货币供给量由基础货币和货币乘数一起决定，通过商业银行的存款派生功能乘数倍地创造信用。基础货币大致可由央行直接控制，央行通过向社会注入现金、向商业银行贷款以及财政拨款等途径主动向社会注入高能货币。虽然外汇占款增加使基础货币控制的难度增大，但基础货币还在可控状态。对于货币乘数，虽然央行不可以完全的控制，但是可以对它产生很大的影响，例如央行可以通过调节存款准备金率来调节货币乘数。

近年来，金融创新使货币内生化加剧，使央行货币政策对货币供应量的可控性降低。

3.2 利率指标的可控性

央行对利率有直接或间接的控制力。直接由中央银行规定的利率如中央银行基准利率，这类利率不受体系内经济指标的影响；存款利率和贷款利率虽然可以浮动，但分别规定了利率上限和下限，对市场利率的形成有一定限制。完成市场化的利率虽然不由货币当局规定，但形成机制受到央行货币政策操作工具的影响，在一定程度上是可以控制的，存款准备金率、再贴现利率被用于央行调节以达到中介目标，如果它们和市场利率有稳定而紧密的关系且可以影响市场利率，那么利率指标就是可控的。

现如今，金融创新使市场信息的传递非常快速，利率市场化使利率的内生性增强，利率的决定因素也逐渐复杂，因此利率的可控性有减弱趋势。

4 相关性

相关性是指中介目标和最终目标之间的相关联系。理论而言，中介目标和最终目标之间的相关程度受货币政策的传导机制影响。本文通过建立VAR模型并进行协整分析，从实证的角度来研究货币供应量、利率和总产出、物价水平之间是否存在相关关系。

4.1 变量选取与数据处理

本文采用中国1996年第一季度至2013年第四季度的数据为样本进行研究。总产出取GDP季度数据，货币供应量取M2季度数据，物价水平用月度CPI调整后的季度数据，利率取银行间同业拆借七天利率。

在数据的处理上，把 GDP和M2的名义数据通过CPI指数转化成实际数据，并对其进行X-12季节调整，后对实际产量GDP，实际广义货币供给M2，利率R和CPI取对数处理，将各变量分别用 y、m、r、p表示，得到大部分时间序列为非平稳的，为避免伪回归，对时间序列数据采取单位根检验，看到变量 y、m、r、p均为非平稳序列，而一阶差分后都为平稳序列，因此得到这些时间序列是同阶单整序列。

表2 VAR模型下格兰杰因果关系检验结果

4.2 货币供应量指标的相关性检验

若模型变量互相有协整关系，则能建立稳定的VAR模型。对变量采用滞后阶数检验，根据 LR、FPE、AIC和HQ准则判断得V AR模型的滞后阶数为2阶。

Johansen协整检验结果说明变量间有一个协整关系，建立VA R模型，经过单位根检验后得由特征根倒数的模都在单位圆内部，得到 VAR 模型是稳定的，由此可得M2、GDP和CPI之间有长期的均衡关系，M2作为中介目标与最终目标之间有一定的相关性。

在稳定的VAR模型下，直接进行格兰杰因果性检验：

从表2的检验结果看来，物价水平和货币供应量相互影响，但总需求与货币需求之间无明显的影响，这表明M2是导致物价上涨的重要原因。因此对M2的监测有助于控制通货膨胀，M2和 GDP之间的相关性在5%的水平上并不显著，在10%的置信水平上呈现出因果关系，说明M2与产出水平有一定相关性，但是在监督产出指标上不足。

4.3 利率指标的相关性检验

利用同样的方法建立上述的 VAR（2）模型，对其进行Johansen协整检验，得出利率、实际产出和物价水平之间有一个协整关系。

在稳定的 VAR模型下对三者做格兰杰因果检验得到的结果见表3：

由此可得 r是影响产出水平的因素，但是和物价水平的相关性很弱。物价和产出对于利率的影响均很有限，这也表明我国的利率水平虽然在长期内与产量和物价有均衡的关系，但在短期内与经济变量之间的相互影响不太明显，利率敏感度不高，这和我国现阶段尚未完全放开市场利率有关。

5 结论

本文研究结论为：与利率指标相比，货币供应量是一个与实际经济变量关系更为紧密的指标，我国应仍然采用货币供应量作为我国货币政策的中介目标，虽然金融创新使货币供应量目标的有效性下降，利率市场化增加了利率与最终目标之间的关联度，但我国利率现阶段尚未完成市场化进程，利率价格形成机制并不顺畅，如果实行利率中介目标，很可能导致经济体系之间的不协调，因而当下还不具有用利率完全代替货币供应量作为中介目标的条件。

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