关于人民币加入SDR对我国外汇市场有效性的影响研究

SDR也就是特别退款权，是需要IMF按照会员国真实的认缴份额实施重新分配，用来处理成员国之间存在的债务以及收支逆差。中国加入到SDR代表着中国在国际上受到了认可，对人民币在国际上的发展有直接的影响。事实上，汇率定价与外汇市场有着直接的关联，也反映着外汇市场的改革。因此，人民币加入SDR之后，对外汇市场有效性的研究十分必要。

一、人民币加入SDR对我国外汇市场影响产生的效应

(一)开放效应

在人民币加入SDR之后，我国汇率制度将面临着一场改革。目前我国是浮动的汇率制度，在加入SDR之后也意味着人民币朝向国际市场发展，汇率制度也一定会受到影响，才能和市场相适应。加入SDR之后，美元、英镑以及日元、欧元共同组成了货币篮子，共同作用于世界经济。同时打开中国面向世界的大门，中国也将独自面对汇率的变化，若存在外汇买卖且从中获利的人，汇率必然出现调整，那么获利者能够获得利润的机会也就所剩无几，这样外汇市场有效性加强，投资者并不能获取超额利润，从中套利的机会少之又少。

(二)广告效应

无论是哪一个国家，货币作为一种国际货币，必须要具备一定的信心。信心需要建立在社会声誉的基础上。只有货币值稳定在一定水平，才能达到流动性更高、达到自由兑换以及普遍接受的基础要求。从这个角度上分析，人民币还没有达到国际较高水平，但是人民加入SDR之后，对于人民币有着明显的广告效应，人民币在国际业务上也大大增强了发展动力。人民币加入SDR必然会推动外汇市场的改革变化。

(三)稳定效应

人民币加入SDR也有着稳定效应，例如：在人民币加入SDR之后，SDR发生的波动有所降低，SDR实际价值也趋于稳定。SDR作为一种世界公认的记账单位，在世界上有着重要地位，SDR自身对于稳定性有着较为强烈的需求。在人民币加入SDR之后，让SDR国际储存货币的品质有所改善，更让人民币和SDR得到共同推进，两者的国际化进程都得到推动，人民币市场化水平也有了一定程度的提升。

(四)外部监督效应

在改革外汇市场的进程中，仍存在一定缺陷，政策出现失误以及倒退的可能性也必然存在。例如：在2008年的经济危机中，造成了资本账户出现争论和顾虑。引入外部监督，能够推动人民币汇率市场进入到公开透明化的改革，让失误的情况有所减少。明显地讲，国际上不会出现主动监督的情况，但是SDR出现人民币的加入之后，各个国家都会将人民币当做储备资产，在多种利益的衡量下，国际会更加关注人民币，也还会针对人民币发行、流通以及市场化水平进行监督。在有需要的情况下，还会提出改革的指导和经验的借鉴，从而形成外部监督效应。

二、人民币加入SDR对我国外汇市场有效性的影响

(一)Johansen协整检验

1.原理

假设时间序列xt和yt是可以达到同阶单整的条件，也能够达到现行组合稳定的条件，存在较为明显的共同趋势，那么也就是说这两个序列是一种协整关系[1]。其中变量的个数对于协整关系变量有着影响。协整关系是对变量之间能否达到动态平稳关系做出反映，能够表现出两个变量间变动的趋势。因此要进行外汇即期和远期的汇率的检验，协整关系能够用来对外汇市场有效性实现判断[2]。协整关系检验常见的方法有两种，第一就是EG的两步法，借助于最小二乘法进行的方程估算，让残差序列能够的出来，再针对残差序列实施检验单位根。如果确认单位根的真实存在，序列可以被判断为不存在协整关系；若没有证实单位根的存在，可以判断序列存在协整关系。这种方法的应用存在一定局限因素，结论无法达到百分之百的可靠。第二是使用Johansen检验，在应用回归系数的基础上，建设噪声会以高斯分布形式呈现，建立于VAR模型之上，经过特征值比较才能形成协整关系的判断。

2.单位根检验

在实施Johansen检验前，首先在序列中进行检验单位根，在验证为同阶单整之后，才能进行下一步的协整检验。对外汇市场变量进行单位根的检验，从而能够得出，在即期和远期汇率序列处于1%以下的时候可以接受原假设：至少验证一个单位根的存在，且不会全是平稳时间序列，全部序列都能满足一阶差分，新序列是拒绝原假设的，新序列也就是平稳序列。这也说明着即期和远期汇率都是作为一阶单整序列，这样能够通过协整检验实施的。

图一 人民币外汇市场变量单位根检验结果

3.检验结果

将不同的外汇即期和远期汇率都展开协整检验，获得检验结果之后，能够了解到在人民币加入SDR之前，英镑外汇市场正处于市场无效状态下，反而在人民币加入后开始有变化的出现，市场中也回到了有效的状态。日元外汇市场在加入前后都一直是处于无效状态的。而美元外汇在加入前后都是有效状态。

表一 不同汇率市场有效性的协整检验结果

(二)不同汇率的市场有效性产生差异的原因分析

1.美国的人民币业务市场化水平高

自从1994年的外汇改革直到2005年，美元是人民币进行汇率定价的参考，美元市场化水平比较高，根据研究表明从2005年之后，人民币兑换美元的市场一直处于弱式的有效状态。近些年来，人民币汇率更好的适应了市场化，从2015年8月开始，中国人民银行实施了汇率报价机制的调整以及完善，进一步增强了人民币兑美元的合理报价，汇率机制也能在某种程度上反映出外汇市场的供需情况。在2015年，习近平主席对美国进行了访问，讨论了中美货币交易以及清算的问题，从政府层面上，在美的人民币业务得到了发展的机会。从企业的人民币收付角度上分析，同年企业收入量达到了1323亿元。

2.英国的人民币业务发展迅速

近些年来，英国在掌握了人民币市场地位有所提升之后，也连带着人民币在国际上反映出来的影响力也在逐渐提升。在这样的环境下，人民币迅速加快欧洲范围的业务，试图发展伦敦作为人民币面对国际市场上的清算中心。从人民币加入SDR之后，英国政府也迅速做出了反应，重点将精力放在人民币业务的发展上。英国银行也发布了数据，从2015年四季度的51.26亿英镑的人民存款，发展到2016年二季度的66.93亿英镑人民币存款，到了2017年二季度达到了96.65亿英镑人民币存款。由此可见，在人民币加入到加入SDR之后，英国对人民币明显加强了重视，尤其是在交易规模和交易水平上都产生了大量增长。出现这种情况的原因之一，就是英国想要在欧洲占据人民币业务先机，在英国自身领头羊意识的作用下产生的。也正因此，加入SDR之后，人民币市场化也出现了明显的水平变化。

3.日本的人民币业务扩展滞后

无论是人民币加入SDR前还是加入SDR之后，日本针对人民币的业务增长反映出明显不足的趋势，日本可能是由于人民币发生升值，日币反而地位下降，在竞争关系的环境中表现出冷淡的态度。这种态度在亚投行成立中表露无遗。日元对人民币业务呈现之后也将影响到人民币市场化的程度，在人民币兑换日元没有达到定价水平的情况下，市场中也可能会存在套利的机会[3]。首先在我国国企发行中，所选定的承销商多是欧美机构，而日本数量少之又少。同时我国也无法满足日资企业所反映出来的熊猫债券需求。原因在于日本熊猫债券存在两个较高的门槛，一个是我国只认可GAAP和IFRS准则，第二个是国内会计事务所必须要呈具对应的审计报告。虽然中国和日本同时进行人民币市场的发展是对扩大中日交易十分有利的，强调人民币结算高效性，但是我国还不具备针对日本的投资额度，更缺少清算银行，造成人民币市场的建设存在很大的阻碍。

三、启示

(一)完成市场中人民币的定价

在人民币加入到SDR之后，人民币在国际上的接纳程度越来越高，需要不断完善人民币在国际上的进程，让人民币在国际市场中发挥出价值和作用。人民币汇率改革以及外汇市场化改革将成为人民币国际化十分关键的前提要求，需要在可靠法规的基础上，让改革的进程得以推动。人民币的定价只有完成于市场中，才能让人民币发展为可以被国际上承认且接受的一种储备资产。

(二)正确看待人民币的国际地位

其次要注意的是不能进行“揠苗助长”，对国际资产账户开放，着力于推动人民币发展国际化，这些都是系统性工程，坚决不能一蹴而就[4]。在加入SDR之后得到一定认可，声望也有所增加，但是国际化却不能仅依赖于SDR，人民币的国际化之路并不轻松。

从全球储备体角度来分析，SDR占比十分少，仅不到4%，但是加入SDR所展现出来的意义要明显好于国际化进程。所以，对于人民币国际化并不能过高看待，更不能高估汇率市场变化。必须要客观且正确看待人民币的国际位置，才能采取准确措施，扩大人民币的国际化发展。

(三)推动国企国际化发展，加强国家间的经贸合作

最后，在人民币国家化发展和市场化发展的过程中，人民币要注意增加和其他国家金融上的来往，我国也要注意在国际上的布局，积极获取国内企业的支持，将国企推向世界，在进行国际上战略布局的时候，找到重点十分重要，发挥以点带面的作用。与此同时，针对日元这类竞争价值的货币，需要对人民币和日币的合作展开深入研究，要注意充分挖掘合作渠道，让不同的货币可以实现双赢。只有加强了人民币和其他国家货币的经贸合作，才能让各方顾虑得到消除，对人民币国际化的进程展开大力推动。

四、结论

综上所述，本文首先分析了在SDR有人民币加入后外汇市场的效应，具体存在着开放效应、广告效应、稳定效应以及外部监督效应。在此基础上对外汇市场有效性影响展开分析，经过Johansen协整检验，得出检验结果，并对不同汇率的市场有效性产生差异的原因分析，主要有美国的人民币业务市场化水平高、英国的人民币业务发展迅速、日本的人民币业务发展滞后三个原因。在此基础上，对我国政策有一定启示，我国还需要加强和各国的经贸合作，推动人民币国际化的发展。

(东南大学经济管理学院，江苏 南京 210000)