“洋私募”的市场考题

杨杨

外资入场，“谁能胜出”几乎必定是最热闹的话题。

并不是所有人都认为，有品牌、更专业的外资私募更有竞争力。质疑不只来自外部，即使像安盛集团（AXA）这样的资管巨头也认为，外资企业很难与本地企业竞争。

中国的资管行业正迎来一个百花齐放的新时期。

竞争还是其次。另一个更常被提及的话题是，外资们“是来抄底的么”？这背后是对外资私募进入中国市场的目的、投资策略的疑惑。

潜在投资人的挑战则更加直接：这些所谓的顶级机构，能在中国市场复制它们在海外的成功吗？这个疑问基于眼下市场的持续波动而产生。

如果开局不利，外资私募在中国又怎么能真正打开局面？对于这些问题，外资私募们也在反复考量。

时机如何？

看上去，现阶段的资本市场似乎算不上“特别理想”。

此前已经有消息传出，贝莱德和富达在中国的首只私募股票投资基金，虽然跑赢了大盘，但仍处于亏损状态。没有一炮而红，市场显然有些许失望。

“我们更关注长期投资回报。”富达国际中国区董事总经理李少杰说，作为坚定的长期投资者，在投资策略上并不会过分受到短期市场表现和波动的影响。相对于公募基金，富达的私募属性，更有利于“对具有战略重要性的领域和市场进行长期而持续的投入”。

这几乎是外资机构的共同表态，即短期内的市场波动不会影响其长线规划和布局。

“所有的市场都会起起伏伏，并不是中国市场才有。”安中投资董事总经理Stefano Chao说，市场和宏观经济都有周期性，对于在全球范围内都有投资业务的机构而言，这是最熟悉不过的事情。不同的市场，每年也都会有自己的问题和困难。

“中国股市的波动、回调，这也不是第一次。”瑞银资产管理（上海）有限公司总经理陈章龙说，“对于现状，我们没有那么悲观。”在他看来，相对于以往的历次调整，眼下的市场状况并没有那么糟糕。

最重要的是，调整也意味着机会。市场回调之后，外资机构普遍认为A股更有吸引力了。从整体上看，市场整体估值并不贵。对于其中的优质公司，反而有机会逢低吸纳。

这其中当然也有考验：如何在现有的市场行情下平滑风险？如何管理好投资节奏？如何尽可能争取好回报？对外资私募来说，这并非都是坏事，至少是其“展示专业性、坚持和经验”的好时机。

抄底进行时？

如果说时机并不坏，那么第二个疑问来了，外资私募是来“抄底”的么？

有数据显示，市场调整之下，外资反而在积极买入。今年以来，沪股通、深股通北向资金的净流入量不断创新高。8月9日净流入52.15亿元，是当时的新高。但到11月2日，北向资金的单日净流入额达到了174亿元，是之前新高的三倍多。在一些个股上，海外投资人的持股比例已经较高。

对于“抄底”一说，外资们表现得不无“委屈”：在市场低潮时还有人愿意买入，这不是对中国市场最大的认可么？对于其他投资者而言，他们的存在不也能起到安抚作用么？

外资的加速流入，很大程度上得益于中国股票资产融入全球市场的探索。今年6月，A股正式纳入MSCI指数体系，央行又宣布取消QFII、RQFII资金的流出限制。

在具体投资行为上，“我们更关注基本面。”李少杰说，只有上市公司在基本面符合他们的投资要求时，才会成为他们的投资标的。相对于10年前，中国现在值得长期投资的公司数量已经大量增加。

“什么时候买入？这确实要看价位。”陈章龙说，只是市场回调的时候更容易以合理价位买入，但对象依然是优质上市公司。与所谓“奔着底”的说法不同，外资机构们自认为更注重“纪律性”，这种时候反而要防止过分冲动。对于资质欠佳的公司，“再低的价格也不能买。”

比起是否“抄底”，更有价值的问题或许是为何外资能在低价时买到好公司。“一个投资行为，背后往往是长期的关注和研究。”陈章龙说，中国一些投资者因为担心短期内市场的表现而把优质资产卖掉，这是非常可惜的。

为什么是股市？

对于外资机构“抄底”的质疑，一定程度上是因为洋私募们入华的第一个产品，大多选择了股票基金。

但在外资私募看来，这是海外市场的通行做法。“私募基金更适合资产类别中的高风险品种。”Stefano Chao说。而相对于同样高风险的股权类投资，A股投资的流动性更好。更现实的原因，则是股票是中国投资人最熟悉、最关注的投资品种，基金募集和投资都相对容易。

股市也是外资机构最有积累的一个领域。从2002年QFII制度推出开始，外资投资中国A股已经有16年的历史。以瑞银为例，截至2018年5月，瑞银资管旗下中国股票策略的资产规模合计超过120亿美元。

尽管如此，多数外资机构表示，股市只是其重要切入口，未来方向一定是多元化。比如Stefano Chao特别提到，安中是离岸的中国固定收益市场的先行者。

李少杰也表示，自去年1月获得PFM资格至今，富达国际在中国已经发行了三只产品，覆盖固定收益和权益类基金。

瑞银同样已经在这么做了，在推出一只股票基金后，瑞银连续推出了两只债券基金。

其他机构也各有自己的兴趣，比如元盛创始人、首席执行官大卫·哈丁就表示，在股票市场外，也期望在中国的期货市场发展业务。

具体的进度，既与每家的擅长有关，也与在华业务能力的建设、市场环境的变化乃至监管的要求都息息相关。“我们在中国的业务发展，包括未來的产品开发和布局，都遵循Building Block的方式。”李少杰说，开发产品要基于核心能力的依次建立。

但在目前，投资于股市的外资私募依然吸引了最多的关注。曾经有投资人在路演现场发问：作为全球性的顶级机构，投资中国A股时能有更好的表现吗？毕竟中国股市与全球成熟市场之间还是有一定差异。这直接关乎投资人的收益，也关乎外资私募们在中国能否旗开得胜。

对于这一问题，一些外资机构回应，他们不是第一天投资中国，而是多年来透過不同的投资计划，在中国在岸和离岸投资方面都有不错的投资业绩。

过去的事实表明，即便是后来者桥水，也是早在2011年就设立了北京办事处，在中国有较长期的业务发展历史，而且对中国市场的研究超过30年。

当然，这些积累能否在中国市场转化为“竞争优势”，依然有待验证。

“狼”来了？

面对密集到来的外资私募，一位本土私募基金的操盘手显得很淡定，“我们做好自己的事就好。”

一部分本土机构对外资机构竞争的担忧，主要集中在对高净值客户的抢夺和私募研究团队的流失方面。上海一家大型私募机构人士说，从长远看，外资的品牌和专业性确实会给本土机构带来压力。

但市场主流观点认为，这并不意味着本土机构一定会输，因为其对境内资本市场更为熟悉。基金研究专家王群航以QDII早期发展经历为例，那些起用了外方投资顾问的公募基金，表现还不如本土团队。

近年中国私募基金在机构化、生态圈建设乃至国际化上，都有长足发展。比如景林资产旗下的金色中国基金曾经登上彭博财经2009年亚洲最大对冲基金的榜单，e淡水泉等也已经在发行投资海外股票的私募基金产品。

更根本的原因在于，市场远没到“红海”的状态。“中国私募投资市场的容量足够大，不同类型的投资者在其中都能有足够的发展空间。”Stefano Chao说，中国的投资人对多元化产品有很高的需求和接受度。市场的反应也印证了这一点，拿到PFM牌照的外资机构们，都在很短时间内就完成了基金的募集。

也因此，市场具备充分差异化发展的空间。相对于直面竞争，外资私募追求的第一步是避免同质化，这是更为迎合市场需求的策略。德邦证券在年度私募基金报告中提到，产品同质化、投研能力不足是本土私募投资基金的短板。很多私募产品都是复制别人的策略，导致同样的投资策略市场上往往有几十个产品。

容量

中国私募投资市场的容量足够大，不同类型的投资者在其中都能有足够的发展空间。

这恰恰给外资私募们提供了机会。“在成熟市场上，不同机构有不同的擅长。”陈章龙说，每家在资产类别、产品策略甚至投资风格上都会有所区隔。

甚至每家对“价值投资”的理解也不尽相同，这种多样性被认为是中国投资者所需要的。随着中国资本市场与全球的联系越来越紧密，“有全球视野的独立判断会益发有价值。”Stefano Chao说。

“我们相信，中国的资管行业正迎来一个百花齐放的新时期。”李少杰说。

真正的挑战在哪里？

相对于竞争，外资私募有更现实的问题。

比如如何尽可能地触达客户。“这是我们最大的挑战之一。”Stefano Chao说，中国太大了，很难实现全国性的覆盖。这对他们接触潜在投资者和合作伙伴造成了困扰。

拓宽渠道，不仅是安中资本的当务之急，即使瑞银这类已在中国深耕多年的外资机构，也需要持续投入。在自有的瑞银财富之外，他们还希望今年内能开拓十个新渠道。这不仅是为了发行新产品，也是了解需求、开发新投资能力的基础。

如果没有足够的用户基数，就谈不上筛选出“合格”的投资人。中国私募市场的投资人，往往既追求高收益率又追求高流动性，这种现状在短期内很难改变。“因此对合格投资人的筛选非常重要。”陈章龙说，高收益和高风险是对等的，产品募集要找到能接受这种观念的投资人，而且数量还不能突破200名的上限，这是一个相当有考验的工作。

更大的挑战还在于要让投资人接受外资机构的投资纪律和投资理念。比如“在不同市场环境下都要有自己的坚持”，“在不好的市场环境下单纯看回撤是很片面的”，“收益并不能全部反映一家机构的投资哲学”，以上这些观点多大程度上能被中国投资人接受？

在此基础上，外资机构才有可能输出“资产配置”的理念。但现状是大部分路演中经常被问到的问题依然是：为什么要配置A股？哪只股票更值得买入？这种时候，所谓的优秀策略、资产配置能力全然没有用武之地。

“市场教育和投资后的引导，外资机构要和渠道一起努力。”陈章龙说，这无疑将是一件长远的事情。