机构持股、媒体报道框架与股价信息含量

鲁海帆

(广东外语外贸大学 会计学院，广东 广州 510006)

一、引 言

资本市场的基本功能之一是利用股票价格充分反映公司相关信息并引导资源进行最优配置。资本市场是否能对信息进行真实的反映、是否能对资源进行高效的配置将会影响金融体系乃至整个经济体系的效率。如果在证券市场上信息能得到充分反映，价格将能正确引导稀缺资本的投资方向从而获得最大的回报。在成熟的资本市场中，股价能较为充分地反映公司的特有信息，因此股价的这种资源引导作用能得到较好的发挥，而在新兴资本市场，股票价格往往不能很好地反映公司特有信息，从而难以引导资源进行有效配置。在现有的文献中，股价波动同步性是度量股价中公司特质信息含量的一种被广泛使用的方法，股价同步性越低就意味着股价所能反映的公司特有信息越多，资本市场的信号传导效率和资源配置效率就越高。因此，如何提高股价信息含量，是提高资本市场效率的关键。

媒体作为一种重要的信息中介，具有对公司内部信息进行挖掘并扩散至外部的作用。媒体可以通过信息搜寻与挖掘，获得各种宏观层面与微观层面的信息，并对这些信息进行披露与传播。当这些信息被资本市场获悉，这些信息最终将通过投资者的交易行为被反映在股价中，并进而影响股价的信息含量。现有研究已证实媒体报道有助于披露公司内部信息(李培功与徐淑美，2013)，而投资者从媒体报道中获取信息后会根据该信息做出反应并进行相应的交易行为，因此股价的波动会反映出相应信息。

在资本市场的主要投资主体中，机构投资者由于具有更多的专业技能和更强的信息分析与挖掘能力(Hotchkiss与Strickland，2003)，他们与上市公司之间信息不对称程度会比个人投资者与上市公司之间的不对称程度更低，因此机构投资者往往被称为信息交易者而个人投资者往往被称为噪音交易者。国内学者的相关研究也显示：为了深入了解上市公司信息，机构投资者一般会主动挖掘上市公司信息，这会使其拥有更多的公司内部信息(陈小林与孔东民，2012)。现有研究显示机构持股比例与股价信息含量之间存在正相关关系，新进机构持股比例越高，股价信息含量越高(游家兴与汪立琴，2012)。

然而，已有文献却很少关注机构投资者是否会加速媒体报道信息在股价中的传递。因此，媒体报道是否会影响股价信息含量？如果影响，媒体报道对股价信息含量的作用是否受到机构持股比例的影响？这些问题仍待解决。为此，本文基于机构持股的视角，考察了媒体报道对股价信息含量的影响。

二、理论分析与假设的提出

目前国内外的相关研究可以划分为媒体报道与股价信息含量及机构持股与股价信息含量两大部分。

(一)媒体报道与股价信息含量

经典的CAPM理论中，股价波动被分为特质波动(Idiosyncratic Volatility)与系统波动(Systematic Volatility)两部分，其中股价特质波动反映的是公司特质信息，而系统波动反映的是市场信息。早期资产定价理论认为，只要面对的是完备市场，无论是在两期离散时间的投资决策CAPM模型中，还是在跨期连续时间的投资消费决策CCAPM模型中(Merton，1969，1971，1973)，股价特质波动都被认为与股票收益率无关。而在不完备市场中情况会有所不同。Merton(1987)指出，由于不完备市场中股价特质波动所带来的风险难以完全被分散，此时特质波动会与股价收益正相关。但此后的众多实证文献发现，股价特质波动与股价收益存在正相关性并不仅仅是因为市场不完备，更重要的还在于它反映了一时难以为市场充分了解和认识的公司特质信息，而这些信息会与股票收益率相关(如Durnev等，2003；Chun等，2008；Jiang等，2009)。

在如何度量股价特质信息的问题上，Roll(1988)最早提出了一种方法：对CAPM回归，计算其残差，并进而计算其R2，R2可以代表股价波动中无法由宏观信息解释的部分，即特质波动。因此R2可以反映公司特质信息。在Roll之后，学者对于R2的高低与股票价格所能反映的公司特质信息之间的关系进行了分析研究。他们的研究发现，在较为成熟的股市中，R2往往比不成熟的股市更小，股价中公司的特质信息含量更高(Morck等，2000；Jin和Myers，2006)。因而，R2越低的公司，它们的股价对于公司特质信息的反应也就越有效。可见，R2可以用于衡量股价中公司特质信息含量。之后，大量的研究认同了R2作为度量特质信息含量指标的合理性。比如，Durnev等(2003)与Durnev等(2004)的研究显示在R2较小的公司中，当前的经营成果能在更大程度上对未来进行预测；从行业的角度看，R2越小，资金投资的回报率越高。随后，Jin和Myers(2006)以及Hutton等人(2009)均认为：信息透明度越高，R2值越小，其股价越稳定；而对于那些信息透明度较低的股票，R2值较大，且一旦负面信息被披露，股价大幅下跌的风险较大。以上研究都说明R2较小的公司信息透明度更高，股价中包含的公司特质信息更高，公司与资本市场的信息不对称程度更低。

作为一种重要的信息传播中介，媒体在对上市公司相关信息进行披露和报道后，公司内部原本不为市场所知的特质信息会被披露出来，投资者会根据媒体报道做出自己的判断并调整投资行为，而投资者的行为会直接影响股价波动并促使相关信息融入股价，因此媒体报道应该与股价特质波动及信息含量有着密切的关系。目前相关研究包括媒体对于公司的治理机制、对股价的影响和对股价中特质信息含量的影响这三方面。首先，媒体可以通过披露信息并引起相关监管机构的注意与干预，进而影响经理人在经理人市场上的声誉，可以对上市公司起到监督与治理的作用(李培功与徐淑美，2013；陶莹与董大勇，2013)。为了赢得社会声誉和获得商业利益，媒体有动机去曝光公司的治理问题，这会使公司及其高管面临声誉损失和经营失败的风险，从而被迫降低代理成本、提高代理效率(梁红玉等，2012)。其次，通过对媒体报道资本市场影响的经验分析，一些学者发现媒体报道会影响资产的价格。对资产价格的影响包括：影响股价的波动(Boudt与Petitjean，2014)；显著提高IPO抑价(黄俊与陈信元，2013)；影响股价漂移(张雅慧，2012)。媒体报道影响资产价格的原因在于：一方面，媒体报道能通过提高上市公司的透明度、降低信息不对称程度以影响资本市场上的信息分布，从而改变原有的信息价格均衡状态(Bushee等人，2010)。另一方面，媒体报道可以吸引公众(投资者)的注意力，进而影响投资者的选择(饶育蕾等，2010)。第三，国内的研究还显示媒体报道能提高股价中的信息含量(罗进辉与蔡地，2013)、加快信息反映到股价中的速度(于忠泊，2012)。

此外，现有研究显示：股价的波动会受到媒体在报道过程中所采用的基调影响，且不同基调对于股价波动的影响程度不同，这是因为投资者对负面报道的反应更激烈而对中性报道和正面报道的反应较温和，这导致负面报道更容易使股价下跌，而中性报道和正面报道则不容易使股价上涨。可见，且负面报道的信息会更多地被反映在股价波动中。据此提出本文的假设一：

H1:媒体报道越多，股价中公司特质信息含量越高。与非负面报道相比，媒体负面报道对股价特质信息含量的提高作用更明显。

(二)机构投资者与股价信息含量

Grossman与Stiglitz(1980)通过理论模型证明，投资者如果根据其掌握的公司特质信息进行套利，这些公司特质信息会在套利过程中融入股价，股价就会含有更多的公司特质信息。证券市场的参与者包括个人投资者和机构投资者两大类。机构投资者由于拥有更广的信息搜集渠道以及更专业的团队，因此他们与上市公司之间的信息不对称性相对较低。而个人投资者由于信息搜集渠道较窄、对已有信息的分析能力较弱、对未知信息的挖掘的能力也较差，因此与上市公司之间的信息不对称程度较高。

现有研究不但显示机构投资者持股比例的提升能在一定程度上抑制管理者的短视行为，因此能促进上市公司信息披露质量的提升(Bushee，2001)，还显示：由于机构投资者具有更多的专业知识，因此能对相关信息进行更深层次更专业的分析，也能更理性地分析公司所面对的风险与发展机会，因此机构投资者的参与有助于提升股市中的投机行为、提升股市交易的理性(王亚平等人，2009；Bartov 等人，2000)，从而提升股价中公司特质信息含量。其次，投资者会根据已知的信息对上市公司未披露的信息进行进一步的挖掘与搜寻。为了避免信息不对称所带来的风险与损失，投资者具有搜寻上市公司未公开披露信息的动机。对于个人投资者而言，由于信息搜寻的成本往往大于其收益，他们往往缺乏积极搜寻信息的动力。而对于机构投资者而言，由于投资规模较大，他们进行信息搜寻的收益往往大于成本，因此会有较强的动机主动进行信息搜寻(蓝虹与穆争社，2004)。现有文献也显示机构投资者会利用自己的资源对已知的信息主动进行进一步的分析与挖掘以获得更多的信息(Wermers，2000)。机构投资者所搜寻和挖掘到的信息将成为不为外人所知的私有信息，如果机构投资者要利用这些私有信息获利，必须进行交易。在交易过程中，这些私有信息将随着交易行为融入股价。Boehmer与Kelley(2005)的研究间接证实了这一点，他们的研究显示机构投资者持股比例越高，R2就越小，而公司股价的特质波动是由公司特质信息而非宏观信息引起的，这说明在机构持股较多时，其信息搜寻行为与交易行为有助于加速公司特质信息向股价中的融入。据此本文提出第二个假设：

H2:机构持股比例越高，媒体报道对股价信息含量的提高作用越明显。

三、研究设计

(一)指标的选取

媒体报道：本文以Media表示媒体报道，并以样本公司在各样本年度内被新闻媒体报道的次数衡量该指标，具体又分别以媒体负面报道与非负面报道的次数为基础进行衡量，其中负面报道次数为Media1，非负面报道次数为Media2。在计算Media1和Media2的过程中，从中国知网中“中国重要报纸数据库”收集新闻报道的次数对该指标进行计算。另外，本文参照其他研究的做法，对收集的新闻报道的次数进行取自然对数处理：Media=Ln(上市公司被媒体报道的次数+1)。

股价信息含量：本文以Inf表示股价信息含量。目前，国内外学者多数用股价波动同步性来衡量股价信息含量的高低。本文参考Roll(1988)与Morck等(2000)的做法，通过对以下简化资产定价模型进行回归，求得其拟合系数，并采用对数变换后的拟合系数衡量股票价格中所包含的公司特质信息含量：

ri,t=αi+αMktrMkt,t+εi,t

(1)

模型中各变量含义如下：r(i,t)是表示公司i的股票在第t月的回报率，rmk(t,t)是第t月的月度市场指数总回报率， ε(i,t)为模型的残差项，它代表了股票回报率中无法由市场信息解释的部分，反映了公司特质信息对股票价格影响的大小。ε(i,t)越大，个股的年度拟合系数R2就越小，说明市场信息无法解释的回报率越高，即公司特质信息对股价的影响越大，反之亦然。此外，根据前述 R2的计算方法可知，R2的取值处于[0,1]的范围，为了使其更符合计量经济学的要求，本文采用(2)式对其进行对数变换，并采用(2)式得到的指标Inf作为衡量股价中特质信息含量的指标。

Inf=ln((1-Ri,t2)/(Ri,t2))

(2)

机构持股比例：本文以Institution表示机构持股比例，由于在中国股票市场上非流通股不参与二级市场的流通，机构投资者无法利用信息优势对这部分股票进行交易获利，故本文使用机构持股数量与流通股数量之比来衡量机构持股比例。

控制变量：本文借鉴Jin与Myers(2006)、游家兴(2012)的方法，在模型中纳入以下控制变量：(1)公司上市年数，以Age表示；(2)账面市值比，以BM表示，具体以股东权益与流通市值之比衡量；(3)资产负债率，以Lev表示，具体以总负债与总资产的比值衡量；(4)公司规模，以Size表示，具体以总资产的自然对数表示；(5)股权集中度，以Herf表示，等于前10大股东持股比例平方和；(6)国有股权比例，以State表示。

(二) 模型设定

对假设1本文采用模型(3)进行验证：

Infi,t=γ0+γ1Mediai,t+γ2Agei,t+γ3BMi,t+γ4Levi,t+γ5Sizei,t+γ6Herfi,t+γ7Statei,t+δi,t

(3)

对假设2本文采用模型(3)进行验证：

Infi,t=γ0+γ1Mediai,t+γ2Institutioni,t+γ3Mediai,t×Institutioni,t+γ4Agei,t+γ5BMi,t+γ6Levi,t+γ7Sizei,t+γ8Herfi,t+γ9Statei,t+δi,t

(4)

(三)数据来源与样本选择

本文的研究样本为2012年至2016年深市的A股上市公司。基于研究设计的需要，本文剔除了以下公司：(1)由于股价波动同步性是通过捕捉个股回报与市场回报之间的联动关系得出的，因此为了避免IPO对个股收益进而对股价波动同步性的影响，本文剔除了当年度新上市的公司；(2)剔除金融类公司；(3)剔除同时在AB股市场或者AH股市场上市的公司；(4)剔除了研究变量数据缺失的公司。本文最后得到以923家公司为样本、前后5年的面板数据。本文所使用的媒体报道数据通过手工查找《中国重要报纸数据库》获得，其余数据来自国泰安数据库。

四、实证结果与分析

对于假设一，本文采用模型(3)进行回归分析，回归结果见表1。当以Media1衡量媒体报道时，媒体报道(Media1)的回归系数为-0.0593，在1%的水平上显著。当以Media2衡量媒体报道时，媒体报道(Media2)的回归系数为-0.0501，也在1%的水平上显著。根据前述对R2的介绍可知，R2与股价信息含量呈反比，当R2越小意味着股价中的公司特质信息含量越高。模型(3)的回归结果表明：媒体报道越多，股价同步波动性越低，股价中公司特质信息含量越高，这种关系在负面报道中更强。原因可能在于媒体在进行负面报道时，往往会对相关事件进行更大力度的深入挖掘，因此报道中会含有更多的公司内部信息。假设一得证。

表1 模型(3)的回归结果

注：括号内为变量采用双尾检验的t值，***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著.

对于假设二，本文采用模型(4)进行回归分析，回归结果见表2。当以Media1衡量媒体报道时，媒体报道(Media1)的回归系数为-0.0560，且在1%的水平上显著。当以Media2衡量媒体报道时，媒体报道(Media2)的回归系数为-0.0539，且在1%的水平上显著。这与对假设一的检验结果基本一致。在以Media1和Media2衡量媒体报道时，机构持股比例(Institution)的回归系数分别为-0.6158和-0.6514，且在1%的水平上显著。这说明机构持股比例越高，股价同步性越低，即股价中公司特质信息含量越高。而对于机构持股与媒体报道的交乘项(Institution×Media)，当以Media1衡量媒体报道时，交乘项的回归系数为-0.0565，且在1%的水平上显著。当以Media2衡量媒体报道时，交乘项的回归系数为-0.0683，且在1%的水平上显著。这说明机构持股比例越高，媒体报道对股价中公司特质信息含量的提升作用就越明显，这种作用在媒体负面报道中更强。假设二得证。

以上的研究结果显示媒体报道数量的增加会降低股价波动的同步性，即提高股价中公司特质信息的含量。尽管无论负面报道还是非负面报道都具有这种作用，但是负面报道在提高股价信息含量中的作用更强。因为媒体在进行负面报道时往往会进行更多的深入挖掘与分析，投资者在接受负面报道后也会进行更多的思考与分析。这就使得更多的公司特质信息被传递到股价中去，进而提高股价中的公司特质信息含量。上述实证结果还显示，机构持股比例越高，媒体报道提高股价中公司特质信息含量的作用越强。对于机构持股比例较高的公司，当媒体对公司进行了报道之后，机构投资者有动机利用自己的专业知识与渠道对媒体报道的信息进行深入挖掘并进而发现更多的公司相关信息，当机构投资者根据这些信息进行交易时，相关信息便会融入股价，因此机构持股会提高媒体报道对股价中公司特质信息的提升作用。

表2 模型(2)的回归结果

注：括号内为变量采用双尾检验的t值，***、**、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上著性.

五、结 论

本文分析了媒体报道框架对股价中特质信息含量的作用以及机构持股对上述作用的影响。实证结果显示：首先，媒体报道数量与股价中公司特质信息含量成正比，即媒体报道数量越多，股价中公司特质信息含量越高。而在媒体报道中，负面报道比非负面报道对股价特质信息含量影响更大。其次，机构持股比例越大，媒体报道对股价中公司特质信息含量的提升作用就越明显，这种作用在媒体负面报道中更强。

本研究表明，媒体对上市公司信息的搜寻和披露会将公司内部信息传递给投资者，投资者会根据媒体报道做出反应并调整投资行为，而投资者的行为会直接影响股价波动并促使相关信息融入股价。而对于负面报道，媒体对相关事件的挖掘力度和深度都会更大，因此报道中会含有更多的公司内部信息。此外，本研究还表明当媒体对公司进行了报道之后，机构投资者有动机对媒体报道的信息进行深入挖掘并进而发现更深入的相关信息并根据这些信息进行交易，这都会加速公司特质信息向股价的融入。因此机构持股比例较高的情况下，媒体报道对提高股价信息含量的作用更大。

本研究的实证结果对证券市场的发展完善具有重要的启示：监管部门在完善证券市场监管制度的同时应重视在市场环境下充分发挥媒体的信息传递作用，引导其积极参与公司信息披露；此外，政府监管部门不仅应规范机构投资者的投资行为，也应该引导其积极参与到公司信息的搜索中，增加公司信息的透明度，提高资本市场信息传递效率。