轻资产企业价值相关性研究:兼论做大还是做强?

吴晓霞

(南京大学商学院,江苏 南京 210000)

传统经济学理论认为, 企业扩大规模会降低成本, 即产生规模经济效益,获得一定程度的竞争优势，最终为企业创造价值。但知识经济时代科技改变了商业的各个方面，关于商业世界的很多假设已经不再适用,国际上柯达、诺基亚、黑莓和雅虎纷纷陨落，国内的汉能市值跳水、联想表现低迷、康师傅品牌走向没落等似乎都说明了大企业维持规模已经成为当下的新问题。与此同时，特斯拉和小米反传统的成功之道也引起关注。它们并未占有巨量物质资源，而是广泛应用了资源共享、异地设计和制造等理念，通过网络化改变业务流程，在互联网时代迅速崛起，业绩引人注目。然而，国内许多企业却依然热衷于依靠高杠杆做多元化并购，以成为超大型的企业作为经营成功的标志，“做大做强”的口号还很普遍。大企业应当如何才能做到稳步增长？“做大”在当下还能够帮助企业实现价值提升、长远发展的目标吗？这些问题引发了对能力和规模谁更重要的思考。本文从这一角度出发，尝试对经营中提升企业价值的主要因素进行全新阐释，丰富相关研究文献，为研究企业价值驱动因素提供了新视角，同时也为企业制定经营战略提供新的思路和决策依据。

一、概念界定与文献回顾

本文所定义的“强”指企业的能力具有差别，而“大”则是指企业规模上的扩张。“做大”指企业首先采取并购、多元化等手段扩充自身规模，试图通过规模经济实现企业价值的提升。“做强”则意味着企业将自身发展的核心能力从过去的有形资产转向无形资产，首先培育专属的竞争优势，随着能力不断增强再发展壮大规模。“做强”与“做大”在企业发展战略上存在本质的区别，二者在当前知识经济时代对企业价值提升的作用值得关注。关于企业能力的指标一直难以度量，制约了相关研究。轻资产是近年来出现的一个新名词，一些已有的文献通过定义轻资产的内涵，构建轻资产价值模型，尝试解释企业真正的竞争力[1]-[3]。一直以来，规模似乎是企业业绩的重要驱动因素，也是衡量企业价值的主要因素。并购是企业扩大规模最迅速的方式，Franks等[4]、梁铄和张立[5]与李善民和郑南磊[6]分别从并购模式、并购规模讨论了通过并购壮大企业规模对企业价值提升的作用。但现实中很多企业并购后盈利能力和成长能力并没有得到提升，更无从谈及企业价值提升。从规模相当的企业来看，在面对相同的产业环境、相同的外部竞争时，企业业绩和市场价值很多却大相径庭，说明这些企业表面上虽然相似但背后一定存在一些看不见的重大差别，这些差别决定了企业的经营绩效和企业价值。差别源自于何处？Prahalad 和 Hamel[7]认为，企业在本质上是一个能力体系，企业必须先有核心能力才能创造出核心产品，获取超额收益。也就是说，经营绩效上的差别最终来源于企业能力的差别。因此，企业经营者必须认清核心能力才是企业最主要的资产与资源，必须要在战略设计上有效运用和发展核心能力。Wernerfelt[8]与Barney[9]认为，企业所掌握的战略性资源(Strategic Resources)的不同导致了企业之间的差异，这种资源由于不易模仿使得差异能够持续。Barney[9]还总结了能够为企业带来核心竞争力的异质性资源的四大特征：有价值、稀缺性、不可替代和难以复制。这些特征说明这种资源并非传统生产方式所需的物质资源，而是无形的、非市场化的资源。长期以来，企业能力由于其非固定形态、不稳定等特征，一直难以量化。现有文献往往通过各种变量来替代企业能力变量，如用企业家能力替代企业能力，将企业能力细化为研发能力、组织能力等来近似或部分地分析企业能力与经营绩效之间的关系，大部分是以投入多少来衡量能力大小，存在一定偏误。企业能力应当是在未来经营期间内能够给企业带来持续超额收益的异质性资源,应以在未来期间持续获利的程度来进行衡量。

随着科学技术的发展，产品生产分工日益精细化，外包成为许多企业制造产品的一个选择，这为企业生产产品提供了另一种方式，企业盈利模式也与过去大为不同。如耐克、苹果和可口可乐等企业都将其制造业务外包给其他企业，自己专注于品牌维护、技术研发和产品营销等环节。这些企业往往没有属于自己的生产车间和设备，但是却可以提供自己的产品，具体做法是将自己的产能分解为订单外包给各个制造商，自己保留很少或是不保留制造环节。制造环节外包后，企业有形资产大大减少，传统意义上规模的标志——厂房、设备等固定资产被专利、品牌等无形资产代替，成为轻资产的企业。资产轻了，但报酬却增加了，证明企业拥有看不见的资源，可以为企业带来超过有形资产创造的报酬。这部分异质性资源，往往难以被会计准则所确认并在会计报告中反映，却是企业核心能力的体现，一些研究文献将其命名为“轻资产”。Raphael和 Paul[10]指出，轻资产的范围并不局限于一般品牌和专利，还包括市场基础资产中强调的知识资产、客户关系、营销网络以及其他文献所探讨的无形资产，如累积的知识、组织文化、人力资源及其他被企业所拥有且控制的无形资产。Maly和Palter[11]将列于传统财务报表上的资产称为“重资产”；而未列示于财务报表上，能为企业创造收益的资产，连同已列示于财务报表上的商誉及其他无形资产并称为“轻资产”，并建议企业应将有限的资金投入于企业专精的资产，以使投资收益最大化。麦肯锡咨询公司提出，轻资产是指一种以价值为驱动的资本战略。随着研究的深入，黄宝慧[12]给出了轻资产的一个定义：“轻资产是奠定企业竞争基础的各种资产，包括企业的经验、规范的流程管理、治理制度、与各方面的关系资源、企业品牌、客户关系和人力资源等。其营运水平的高低决定了企业创造财富的能力”。孙黎等[3]给出了轻资产的七个变量：客户关系、知识产权、管理能力、运营模式、价值链定位、应变力和先行优势。这七个变量可用于描述和评估企业创造的价值，更好地揭示轻资产运营的价值驱动力。朱玮龄[13]总结了轻资产具有不易移转、难以复制与持久资源的特征，是企业真正的核心竞争力。黃劭彦等[14]通过实证研究发现，轻资产创造财富的比重超过重资产。Liou[15]发现，拥有的轻资产越多，该企业的有形资产的账面价值就越低。潘艾生[16]以德州仪器为样本的研究认为，轻资产战略有利于企业获取超额收益，且该战略可持续。

当然，对轻资产的研究也并非一边倒的肯定，王智波和李长洪[17]就对轻资产运营能够提高企业利润率的观点提出了质疑，认为企业不应片面追求财务报表的轻资产化，而是应当根据自身竞争优势决定专注于价值链的哪一个环节。在现实中，乳品行业中的蒙牛、光明等企业由于将上游奶源或是生产加工环节外包，造成产品质量下降，也引发了一些对轻资产战略的争论。关于轻资产的争议或许还将持续，但不可否认的是，“轻资产”这一概念的出现，对企业资源或能力的量化进行了探索并有了一定的突破。由于要素市场的不完备,企业拥有的异质性资源往往具有非市场化的特征。正因如此，对其估值和量化是个难题，制约了相关研究。因此，本文并不对轻资产这一新型商业模式的是与非做深入讨论，而是借鉴轻资产研究文献提出的轻资产价值计量模型来估算企业能力变量，分析企业做强与做大对企业价值提升的不同作用。

二、研究假设

当前全球经济已经从工业经济时代迈入知识经济时代，企业资源的主要内涵也已经由过去的固定或有形资产，如设备规模、资金规模等转变为非实体的无形资产，如知识、企业文化、产品创新能力、企业组织学习能力、销售渠道、企业内部良好的沟通关系、供应链关系、客户关系与客户忠诚度等。由于知识型资产具有报酬递增的特征，不会随着产品生产降低其自身价值，无形资产创造财富的比重已经远远超过了有形资产所创造财富的比重。有形资产因其自身的有限性和同质性，不能给企业带来超额回报、提升企业价值。由于要素市场的不完备，这种不同于有形资产的轻资产只能由企业自身创造。知识经济时代，固定资产在企业中的重要性越来越小，轻资产创造出的财富越来越重要。因此，笔者提出如下假设：

假设1：轻资产与企业价值正相关。

知识经济时代，企业并不一定需要拥有生产的全部要素再生产自主品牌的产品，产品的高附加值更多地是由企业的专利技术、品牌等带来，创造竞争力优势的价值与关键资源已经从有形资产转变成无形的轻资产。传统的生产模式主要依赖厂房和生产设备，产品往往同质化，在市场需求变化时，企业只能更换原有设备，占用了大量资金。尤其当今产品更新换代速度快，同质化产品的生产设备更新也快，有形资产规模大不利于企业及时调整产品生产方向，正所谓“船大掉头难”。并且企业拥有的生产设备越多，维护费用和折旧费用越高，经营成本也随之提高，导致利润下降，不利于企业价值提升。因此，笔者提出如下假设：

假设2：重资产与企业价值负相关。

随着产品生产分工的日益精细化，很多知识密集型企业将制造环节外包给其他企业，自己专注于研发和营销。这就减少了企业的资金需求，也降低了企业成本，同时也具备了面对市场迅速变化的适应能力。能够以较少的固定资产投入获取较高的经营绩效，说明企业必然拥有较好的品牌形象、较强的研发能力和供应链管理能力等，越轻的企业，获利能力越高[1]，获利能力高的企业价值更高。同时,重资产企业也有轻资产，轻资产是一种相对于重资产的概念，不仅仅是无形资产的投入，更是有形与无形资产的平衡配置[13]。因此，用轻资产与重资产之比作为企业能力的替代变量，比单纯使用轻资产价值来度量企业能力更恰当。因此，笔者提出如下假设：

假设3：轻重资产比与企业价值正相关。

三、研究设计

(一)样本选择

本文选取2009—2013年我国中小板上市企业作为研究样本，同时对样本做如下处理：剔除ST企业；剔除金融保险业企业；剔除数据缺失的企业；剔除股权资本成本和加权资本成本为负数的样本。由于采取PEG模型计算股权资本成本需要使用前1期和前2期的分析师盈余预期数据，导致样本数量的减少，最终得到1 306个样本数据。为了控制极端值对结果的影响，对所有的连续变量均按其两端1%进行缩尾处理。研究数据来自于国泰安数据库。

(二)模型与变量

Botosan和Plumlee[18]与毛新述等[19]认为，PEG模型在估计权益资本成本中具有更高的准确性和可靠性。因此，本文采用PEG模型估算权益资本成本如下：

(1)

其中，RPEG表示PEG模型计算得出的权益资本成本；Pt-2表示第t-2期期末的每股价格；EPSt和EPSt-1表示分析师预测的第t期和第t-1期每股盈余，本文采用不同机构不同分析师对企业盈余预测的平均值计算。[注]根据模型计算得出每个企业的股权资本成本之后再删除股权资本成本为负值的样本。

根据权益资本和债务资本占总资本的比重计算加权平均资本成本(WACC)。

(2)

其中，S表示权益资本;B表示债务资本；K表示债务资本成本，采用财务费用/年初年末总负债的平均值计算。

唐璎璋等[1]、黄宝慧[12]与Liou[15]认为，在完全竞争市场的假设前提下，各企业拥有的资源中有部分是同类型的，所以各个企业的超额回报率应与市场均衡状态下的正常回报率(r)相等。目前大部分研究是用无形资产和商誉来表示企业拥有的轻资产，但是在财务报告中这两个项目往往被低估。因此， 为了避免这种低估导致的偏误，本文借鉴上述学者的研究，设置轻资产价值计量模型如下：

(3)

其中，ICb表示投入资本实际价值；ROIC表示税后净营业利润与投入资本之比，用来衡量投入资本的使用效率；WACC表示企业加权平均资本成本；r表示市场均衡状态下的正常回报率，本文以中国人民银行规定的1年期定期存款利率代替；(ROIC-WACC-r)即为各个企业拥有不同的轻资产所产生的价值差异；GW表示商誉；IA表示账面无形资产。

在此基础上，借鉴唐璎璋等[1]的方法，本文构建非线性模型如下：

(4)

其中，Tobinq为被解释变量，表示托宾Q值，衡量企业价值；LA表示轻资产，根据式(3)计算；HA表示重资产，等于总资产-(无形资产+商誉)；为消除量纲对实证结果的影响，本文对LA和HA取自然对数处理。LHR(Light-Heavy Ratio)表示轻重资产比，LHR=LA/HA，LA、HA和LHR为本文的3个解释变量。控制变量包括：企业风险(Dta)，用资产负债率代表；成长机会(Bgra)，用营业收入增长率代表；企业经营状况(Dol)，用经营杠杆代表；企业年龄(Age)，用报告期-成立期+1计算；企业职工人数(Staff)，用企业年末职工人数计算。此外，本文引入虚拟变量年份(Year)。属于第i年为1，否则为0。

四、实证分析

(一)描述性统计

表1为各变量的描述性统计结果。从表1可以看出，托宾Q的均值大于中位数，偏度呈现出右偏的特点，说明中小板企业的市场价值普遍较高，这与本文选择中小板企业为轻资产研究样本的看法一致，这些企业大都在各自的细分行业处于龙头地位，自主创新能力较强，具有高收益、高成长的特点。同时中小板企业财务报告中反映的资产规模较主板企业小，与轻资产企业的定义较为吻合。轻资产价值的标准差远远大于重资产价值，说明各个企业拥有的轻资产差别较大。轻重资产比的最大值为12.410，最小值仅为0.043，说明企业运用资源的能力区别也比较大。控制变量中采用职工人数作为企业规模的替代变量，其标准差和极差较大，说明企业规模差距较为悬殊，职工人数的均值小于中位数，呈左偏态势，说明样本企业普遍规模较小，与企业价值右偏的偏度形成对比，从侧面反映出企业规模与企业价值并不一致。

表1 描述性统计结果

(二)相关系数分析

本文通过Pearson相关性检验发现，各变量之间的两两相关系数均不超过0.700，绝大多数变量的相关系数都在0.500以下，说明模型不存在严重的共线性。具体检验结果如表2所示。

表2 Pearson相关性检验结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，下同。

(三)回归结果分析

表3为非线性模型的检验结果，列(1)、列(2)和列(3)分别为固定效应、随机效应和混合回归检验结果。固定效应检验的F值为3.720，P值为0.000，说明个体效应优于混合回归。Hausman 检验值为96.850，在 1%水平上显著，说明固定效应的估计结果比随机效应更为可靠。

表3 回归结果(N=752)

注：括号内为稳健标准误，下同。

从表3可以看出,重资产与企业价值显著负相关，与假设2相符。这说明在知识经济时代，重资产已经不是企业价值驱动的主要因素，在市场竞争激烈的情况下，要做大就有可能成本失控，成本失控将导致经营绩效下降，最终影响企业价值，因而资产过重的话可能会影响企业价值的提升。轻重资产比的回归系数为正，且在5%水平上显著，与假设3也一致，该结果反映企业能力是提升价值的主要驱动因素，轻资产和重资产在创造价值的过程中会相互作用，共同促进企业价值的增长，通过改善轻重资产结构，可以提升企业价值。但回归结果与假设1不同的是，轻资产并没有显示出与企业价值有统计意义上的相关关系，这与王智波和李长洪[17]的观点一致。原因可能是轻资产发挥作用要建立在一定的有形资产基础之上，企业缺少轻资产将会难以发展，但没有有形资产则将无法存活。

(四)分组检验

众所周知，传统的商业环境与知识经济时代的商业环境有很大区别，不同商业环境下企业提升价值的驱动因素也不同。以企业年龄的中位数(Age_m)为界将全样本划分为不同的子样本进行分析。表4报告了分组检验的结果。

从表4可以看出，轻重资产比在成立较晚的企业样本中显著为正，而在成立较早的企业样本中不显著。这表明，越是成立时间短的企业，轻资产越能够提升企业价值，而在成立时间较早的企业中效果则不明显。这与时代发展、企业的立足之本随之发生变化的趋势是一致的。较新的企业发展更多地基于无形资产，能力对其价值提升的作用更加明显。这一发现的现实意义在于，在大众创业、万众创新的浪潮中，创业者的理念要与时俱进，善于总结和发现新时期企业发展的主要驱动因素，有的放矢地培育专属能力，才能在市场竞争中立于不败之地。

(五)稳健性检验

为了检验上述研究结论的稳健性，本文分别采用TobinQC值代替Tobinq值作为被解释变量，将股票价格P1作为企业价值的替代变量，资产总量的自然对数作为规模的替代变量，并且加入行业虚拟变量，运用自助抽样法(Bootstrap)进行回归，检验结果与前文结果基本一致，说明本文的研究结果稳健。

五、结 论

在全球化的分工与合作大潮中，很多企业追求资产规模扩张，也就是在财务报告中反映的规模“大”。这种财务报告中的“大”实质上是传统意义上的有形资产规模大，而不是企业能力的强大。本文选取2009—2013年我国中小板上市企业作为研究样本，利用轻资产价值计量模型度量企业能力指标，并构建非线性模型进行回归分析，结果表明，重资产与企业价值负相关，轻重资产比与企业价值正相关，轻资产与企业价值没有统计意义上的相关性。考虑企业年龄的分组检验结果显示，轻重资产比在成立较晚的企业样本中显著为正，而在成立较早的企业样本中不显著。这表明，越是成立时间短的企业，轻资产越能够提升企业价值，而在成立时间较长的企业中效果则不明显，印证了能力比规模更重要的观点。本文的研究为企业面对新的商业环境制定发展战略提供了一定的参考。