差异化货币政策目标的福利影响研究

王彦伟,宋 林

(西安交通大学经济与金融学院,陕西 西安 710061)

一、引 言

在党的十九大报告明确“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的前提下，中国人民银行重申了“稳健中性”的货币政策基调，以及“货币政策和宏观审慎政策双支柱”的调控框架，并首次提出“加强货币政策与其他相关政策协调配合”的政策方针。然而，从2015年美国进入加息周期以来，截至2018年9月，美联储总计7次加息。中国的宏观经济面临着美国加息的冲击，特别是在叠加中美贸易摩擦的影响之下，中国的宏观经济政策是追随美国加息还是继续保持独立性的问题上出现了两难的选择。中国人民银行决定，从2018年10月15日起，下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点。从当前中国的宏观经济政策取向来看，继续实行稳健的货币政策基调并没有因美国持续加息而改变。也正因为如此，维护货币政策的独立性、中立性就显得十分必要。随着中国利率市场化及金融资本账户的开放，尤其是长期的财政政策产生了大规模的政府债务问题，对货币政策作用及效果的研究越来越重要。由此，两个问题便十分突出：同一货币政策对各部门的福利影响如何？以什么为目标的货币政策及货币政策规则对各个部门造成的福利损失最小？

大量关于货币政策目标及货币政策规则福利效应的研究基本上都是针对单一目标下单一部门或经济整体的福利评价，鲜有将货币政策福利效果按照各部门进行结构化的分析。根据现有文献，货币政策居民福利效应的研究主要有：消费习惯[1]、流动性约束[2]、预防性储蓄动机[3]、劳动供给[4]。国际收支福利效应的研究主要有：汇率传导机制[5]、国际定价机制[6]。关于货币政策规则福利影响的研究比较缺乏，主要集中在单一货币政策规则的福利效应分析，如货币政策利率传导机制[7]。目前的文献主要存在三个方面的局限性：首先，分析的范围集中在单一部门或单一货币政策规则下的福利效应，结论上具有很强的片面性。其次，研究缺少政府福利变化分析，政府作为货币政策的制定者及市场参与者是货币政策福利变化的主要受益者之一，缺少对政府的福利效应研究，必然放大或缩小货币政策的正负效应。最后，缺乏对企业部门的货币政策福利效应研究，尤其是基本没有将国有企业与民营企业进行对比研究的成果。

二、理论分析框架

(一)基本假设及模型构建

1.基本假设

首先，假设整个经济系统由代表性家庭、民营企业、国有企业、政府、国际收支等五个经济部门组成。不同目标的货币政策对经济各部门的冲击效应不同，社会福利可能会出现相对福利提升或绝对福利提升两种结果。相对福利提升指某些部门福利提升，某些部门福利降低，使得社会整体福利保持不变或整体福利提升小于成本支出。绝对福利提升是指整体福利提升且大于成本支出的状态。本文通过分析代表性家庭的永久性福利最大化、企业利润最大化、政府政策效果最大化、汇率稳定性等方面的变化，衡量福利的分配或提升效果。其次，家庭的主要收入来源为劳动报酬及金融资产的投资回报，收入主要用于消费和金融产品的投资购买。消费者购买主要分为国内消费和国外消费。再次，厂商主要由两大部类构成，一类是中间产品的生产，一类是最终产品的生产与供给。最后，本文只考虑货币政策对经济稳定的冲击作用，其他冲击效应假设不变。

2.模型构建

考虑到货币政策冲击对微观主体决策行为的影响，本文在构建DSGE模型时引入价格粘性，充分体现消费、利润、经济产出、汇率等方面的变动引起的社会福利差异化变动的效应。

(1)代表性家庭

经济系统存在大量同质的家庭，代表性家庭的效用偏好为式(1)：

(1)

(2)

其中，Cth、Ctf分别表示t期消费者的国内消费、国外消费，ε、α表示国内外商品的替代弹性和消费比例，α越大表示国外产品的消费比例越小，该国的贸易开放程度越低，η表示不同商品之间的替代弹性。代表性家庭面临的货币余额、资本积累如式(3)所示，预算约束如式(4)所示：

(3)

pthCth+eptfCtf+It+Mt≤πtMt-1+(1-tr)[L(qwt-1+wt-qwt)+rtkkt]+πy

(4)

其中，ϑc表示货币余额关于消费的敏感系数，kt表示t期的资本积累，δ表示资本折旧率，κ≥0，表示资本投资的调整成本参数，i表示复合型的资本产品束，ph、pf分别表示国内外消费品的价格，e表示直接标价法的汇率，πt表示t期的通货膨胀率，πy表示企业的税后利润所得，tr表示消费者的个人所得税，rtk表示资本收益率，w表示企业工资水平。由于本文假设价格具有粘性，只有(1-q)的劳动要素可以进行工资调整。令ζ、φ、γ分别表示式(2)、式(3)、式(4)的拉格朗日因子，则代表性家庭追求效用最大化的一阶条件为式(5)—式(8)：

(5)

(6)

ULt(Ct,Gt,Mt,Lt)=γ(1-tr)(qwt-1+wt-qwt)，φ(1-δ)=γ(tr-1)rtk

(7)

(8)

其中，pt为国内外消费品价格的综合价格指数。假设b为国内消费的权重并符合D-S指数形式，则有(9)：

(9)

(2)企业

(10)

(11)

其中，ξ、l为拉格朗日系数。式(10)、式(11)反应了中间品企业通过选择l、k的投入数量实现利润最大化均衡时的资本收益率、工资率及最优的价格制定路径。因为最终产品市场为完全竞争市场，厂商是价格与需求量的接受者，但对于中间产品企业，价格调整具有粘性，当受到货币政策冲击时，企业面临的调整路径为式(12)：

(12)

其中，mc表示因外部冲击造成的技术、劳动要素、资本要素的变动引起的边际成本变化。

(3)政府

假设初始期的政府收入为G0，资本和消费分别为K0、C0，则有G0=trrK0+tcC0。假设城市处于要素充分流动的开放性状态，由于政府通过扩大债务规模进行基础设施的投资建设对城市的相关要素资源产生溢价效应，溢价P=f(A,W)。其中，A代表城市中的基础设施水平或城市的生活质量等禀赋条件，由资本K的溢价体现，W是城市的工资水平，体现在C的变化情况上，如式(13)所示。

(13)

其中，φ表示一定债务规模水平下的资本化率，ψ表示一定政府收入水平下的融资率，υ表示预期经济增长率。因此，下一期的政府盈余为式(14)：

(14)

其中，ι表示债务利息，折现率为0。当φ=1+ι时，政府处于最优财政盈余水平，即政府最优行为边界点；当φ>1+ι时，城市处于高速发展时期，政府还可以进一步扩大债务规模，以实现经济增长和政府收入增加；当φ<1+ι时，政府的过度投资超过了城市的承载力，必须减少债务规模。

(4)货币政策

中央银行货币政策调控目标主要包括价格稳定、经济增长、失业率、国际收支平衡等，因此，货币政策规则应该尽可能考虑以上目标指标。基于目前研究结果显示，本文假设两种货币政策规则形式，MaCallum规则如式(15)所示、Taylor规则如式(16)所示：

Δmt=βmΔmt-1-απΔπt-απΔyt+εm

(15)

Δrt=αrΔrt-1+απΔπt+αyΔyt+εm

(16)

以上各指标均表示与稳态状态的偏离程度，εm表示货币供给冲击量。

(5)市场均衡

每个企业只能生产一种商品i∈[0,1]，则社会总产出为式(17)：

(17)

当商品市场达到均衡时必有yt=Ct，可以得出整个经济的资本收益率及工资率，经济稳态时要求的劳动要素市场均衡条件为yn=an+nl。根据代表性家庭与企业的均衡条件可得新凯恩斯菲利普斯曲线，如式(18)：

(18)

其中，Δyt=π=pt-pt-1。由产出缺口和通货膨胀率可得小型开放经济体动态IS曲线，如式(19)：

(19)

三、福利损失模型及参数校准

(一)福利损失模型

(20)

其中，λ表示各部门福利损失的加权平均和，α1表示产出缺口方差的权重，α2为弗里施劳动供应弹性的倒数，α3为通货膨胀率方差的权重。

(二)参数校准

表1 参数校准的基准值

四、模拟结果分析

(一)货币政策目标差异对各部门福利损失效果分析

在模型的结构性参数确定之后，利用Klein[17]的广义舒尔分解法求得模型在稳态附近的线性近似政策函数，可得在外部货币政策冲击下，产出缺口和通货膨胀率的标准差，以及相应的福利损失。为了分析不同货币政策目标下各部门的福利损失变化情况，本文将利率系数αr取0.00—3.00之间。

在货币政策实践中，中国人民银行可能更倾向于根据经济形势产生的预期行为来设定利率。前瞻性Taylor规则可以理解成利率对理性通货膨胀预期的反应，然而理性预期无法解释通货膨胀惯性和货币冲击的滞后性与渐进性，因而需要充分考虑后顾性因素对利率设定的影响。将理性预期和适应预期引入到菲利普斯曲线中，进而得到前瞻性Taylor规则和后顾性Taylor规则。

表2反映了不同货币政策目标下，代表性家庭福利损失(HWL)、民营企业福利损失(PEWL)、国有企业福利损失(SEWL)、政府福利损失(GWL)、国际收支福利损失(IWL)、经济整体福利损失(WL)在前瞻性Taylor规则和后顾性Taylor规则中的表现。表2的第三列和第四列反映了利率系数和经济产出系数不变时，各主体的福利损失变化。当通货膨胀率系数由1.50变为3.00时，通货膨胀率标准差δπ与产出缺口标准差δy均减小，说明以通货膨胀率为目标的货币政策使得通货膨胀率和产出缺口的波动性降低。同时，各经济主体的福利损失降低，但由于各经济主体的动态路径不同，指标变化也有所差异。代表性家庭、民营企业、国有企业、政府的后顾性Taylor规则福利损失均大于前瞻性Taylor规则的福利损失，表明带有预期的经济行为规则提高了经济主体的政策敏感度，并能够及时做出调整。而后顾性Taylor规则的通货膨胀率标准差小于前瞻性Taylor规则，表明预期自制效应显现。在前瞻性Taylor规则下，产出缺口标准差降低近三倍，国际收支福利损失降近四倍。综合的结果是，在后顾性Taylor规则下，经济整体福利损失下降近三倍；在前瞻性Taylor规则下，经济整体福利损失下降六倍。表2的第五列和第六列反映了利率系数和通货膨胀率系数不变时，各主体的福利损失变化。经济产出系数由0.20变为0.50，整体经济福利损失上升，各部门的经济福利损失变化各异，该结论与其他研究结论相左。在以经济产出为目标的货币政策下，通货膨胀率不管在后顾性Taylor规则还是前瞻性Taylor规则下，其标准差均增加近两倍，同时，经济产出缺口的标准差增大，表明通货膨胀率的波动性增加，经济的震荡性加强，此时经济发展的不稳定因素增加。代表性家庭和国有企业的福利损失在前瞻性Taylor规则和后顾性Taylor规则下都有所降低。然而，民营企业在后顾性Taylor规则下的福利损失增加，前瞻性Taylor规则下福利损失下降效应微弱。理论上讲，宽松的货币政策会降低民营企业的信贷约束，但以往的文献研究发现，中国金融机构对民营企业存在信贷配给方面的歧视，所以，宽松型货币政策对民营企业的影响相比于国有企业较弱，且后顾性Taylor规则下民营企业存在谨慎生产行为粘性的特点，宽松型货币政策的成本效应大于经济产出增加效应。本文通过考察政府的债务规模以研究政府的经济渗透能力，在以经济产出为目标的前提下，宽松型货币政策主要作用于生产性部门，在宽松自由的生产环境下，政府减少对经济的渗透控制能力，盈余增加弥补往期的债务，而当期的支出比例下降，降低了政府的经济增长资本化能力，政府的福利损失相对增加。长期以来，出口作为中国经济增长的主要支柱，受到汇率和内外经济波动的影响较大，货币政策的变动使得汇率的波动频率增加，贸易品生产资源及要素向不可贸易品转移，以及贬值税的作用抵消“马歇尔—勒纳”效应，国际收支福利损失增加。综合作用下，尤其目前中国生产行为转换粘性较大，该目标下价格效应大于增长效应，最终使得经济整体福利损失增加。

表2 特定参数设置下的各部门福利损失

表2最后三列反映了通货膨胀率系数和经济产出系数不变时，各部门的福利损失变化。当利率系数由0.10变为3.00时，后顾性Taylor规则下的经济整体福利损失显著下降，而前瞻性Taylor规则下的经济整体福利损失显著增加。通货膨胀率标准差表现出先降后升的特点，前瞻性Taylor规则下的经济产出缺口标准差不断增加，表明单一通过降低利率来增加经济产出的货币政策增加了经济的波动性，不利于长期经济发展。代表性家庭的福利损失明显增加，由于中国居民家庭存在显著的储蓄刚性特点，货币政策主要是通过流动性约束、预防性储蓄动机和消费习惯等渠道影响居民消费，家庭的规避风险系数越大，家庭的预防性储蓄越大，其福利损失也就越大。民营企业福利损失下降的主要原因在于，宽松型货币政策尽管存在信贷歧视，但家庭刚性储蓄的存在及非银行金融机构的多元化使得民营企业获得超预期流动性，促进了民营企业的发展。国有企业福利损失依然降低，但当利率系数由0.10变为1.00时，其福利损失缩减水平与其他目标下的货币政策相差不大，表明多目标宽松型货币政策首先受惠的是国有企业，加上国有企业存在政策性目标区域，尽管首当其冲受到正向影响，但仍不会有太大波动。当利率系数上升为3.00时，此时利率的货币政策敏感度较大，利率十分低时，同样刺激国有企业陷入信贷争夺及非理性投资的状态，福利损失变小。国际收支部门福利损失上升，表明较低的利率尽管增加了国内经济产出，但也导致资本外流，货币的贬值使得本国贸易品的价格相对较低，资源流失严重。政府福利水平上升，且当利率系数为3.00时，前瞻性Taylor规则和后顾性Taylor规则下的福利损失相同。综合作用的结果是，后顾性Taylor规则下经济整体福利损失下降，表明福利损失下降的部门高于福利损失增加的部门，货币政策总体表现正效应；前瞻性Taylor规则下福利损失增加，表明福利损失增加要远远大于福利增加的正效应，使得货币政策具有较高的破坏性。

综上分析，通货膨胀率系数为3.00及利率系数为1.00时，以通货膨胀率和以利率为目标的货币政策接近最优货币政策，此时福利损失最小。

(二)脉冲响应分析

1.不同货币政策目标冲击的脉冲响应

以通货膨胀率为目标的货币政策冲击对各部门福利损失的脉冲响应显示：家庭、民营企业、国有企业、政府、国际收支的福利损失均显著下降，且代表性家庭、民营企业、国有企业、政府四个部门表现出一致的惯性特征。其中，代表性家庭在以通货膨胀率为目标的货币政策冲击下经历了10个季度的“倒驼峰超调”过程后恢复稳态水平。

以经济产出为目标的货币政策冲击对各部门福利损失的脉冲响应显示：只有国有企业和民营企业福利损失下降明显，其他各部门的福利损失严重增加，经济体的福利损失迅速增加。国有企业的福利损经历了近15个季度的“驼峰超调”过程，而民营企业在第10季度之后进入了福利损失增加阶段，说明以经济产出为目标的货币政策对国有企业具有显著长期效应，而民营企业由于存在信贷约束，很快进入产量激增后的消化期。其他各部门福利损失显著下降，且具有一致行为惯性。

以利率为目标的货币政策冲击对各部门福利损失的脉冲响应显示：代表性家庭瞬间表现出福利损失骤增，直到第6季度福利损失开始递减，在第12季度代表性家庭的福利损失达到最低点，第16季度恢复至稳态状态。代表性家庭之所以经历如此调整过程，主要原因在于：起初由于储蓄刚性及工资粘性的存在，福利损失增加，充分调整后，福利损失降低，呈现出超周期的“倒驼峰超调”过程。民营企业、国有企业、政府的福利损失迅速降低，政府在第8季度进入稳态状态，而民营企业、国有企业在第12季度才进入稳态状态。国际收支福利损失严重，第10季度进入稳态状态。综合作用的结果是，经济整体福利损失迅速增加，且在第10季度出现跳点。

2.不同货币政策规则下的脉冲响应

本文对Taylor规则和MaCallum规则进行脉冲响应分析。政府和国有企业福利损失长期表现出先增长后稳定的趋势，国有企业在第2、3季度略有下降，但很快回升，直到最后平稳。但代表性家庭、民营企业及经济整体福利损失都出现了大幅度的下降，一直到第8季度才趋于平稳。两种货币政策规则下，国有企业的福利损失影响类似，政府采用扩张性的货币性政策时，国有企业的福利损失迅速减少，且都在第7季度恢复稳态水平。一方面表明国有企业是政府政策最重要的受益者，或者说，国有企业是政府政策的主要传导媒介；另一方面表明国有企业受到政府约束，其发展规模和方向都存在短期的收敛性，因而不易掉入信贷及投资的非理性竞争陷阱，其资本需求具有很强的粘性。

Taylor规则下的脉冲响应显示：在受到货币政策冲击时，民营企业福利损失快速减少，第4季度时福利损失不再变化，第5季度出现跳点，并开始出现福利损失增加的趋势，在第9季度进入稳态水平。出现如此波动状态可能在于，当中国人民银行更看重政策的产出效应时，信贷会偏向民营企业，短期内刺激民营企业增加生产，随着信贷规模的消耗，民营企业福利损失递减率下降，由于国有企业具有部分行政属性，企业家的冒险精神相比民营企业会更少，稳定性思想相对更重，民营企业对国有企业“求稳”的生产行为，也产生了理性预期，部分民营企业会对有限的信贷规模进行非理性竞争，使得福利损失短暂下降，直到民营企业的信贷约束完全显现，其福利损失开始迅速增加。由于存在储蓄刚性，扩张货币政策在增加经济产出的同时，对消费具有抑制效应，与上文分析结果相同。

MaCallum规则下的脉冲响应显示：在受到货币政策冲击时，民营企业经历了8个季度的“倒驼峰超调”过程。由于民营企业具有谨慎生产和信贷约束的特点，对货币量供给扩张反应缺乏敏感性，经济产出在第2季度之后才显著增加，第3季度达到福利最优点，第7季度再一次进入福利损失阶段，表明在两种货币政策规则下，一旦信贷减少，民营企业会受到直接影响。并且大部分部门的福利损失表现出先增加后降低的趋势，直到第5季度才进入福利损失降低的阶段。表明以货币量为主要工具的货币政策对经济的冲击要大于以利率为主要工具的货币政策。利率为主要工具的政策很容易造成短期的资本扩张争夺陷阱，造成经济产出短期内迅速增加，而消费却增加缓慢，短期内供大于求，经济体重复生产，低端产品骤增，最终导致经济生产消费的架构性不对称。通过对Taylor规则与MaCallum规则的对比发现，利率为主的政策工具更适合中国目前的经济发展需求。

五、结论及政策含义

本文研究发现，当经济产出和名义利率具有较高通货膨胀率敏感反应时，实施以通货膨胀率为目标的货币政策效果最优，各部门福利损失最小，最优敏感系数为3.00；当经济产出和通货膨胀率具有较低(不小于1)利率敏感反应时，实施以利率为目标的货币政策效果最优，各部门福利损失最小，最优敏感系数为1.00。上述分析及结论对正确认识目标各异的货币政策福利效果，增强货币政策的针对性、灵活性和有效性，具有一定的意义。通过实施合理的货币政策保持经济平稳快速发展，能够减少货币政策的负面效应和经济波动性。经济不景气时，采取扩张性货币政策有利于刺激经济增长，但不同目标的扩张性政策对经济各部门的影响程度不同，中国人民银行应尽量做到减少其负面效应，做到有的放矢。一方面合理控制通货膨胀率预期区间；另一方面控制流动性供给及约束，防止出现家庭福利损失与抑制消费的情况。