货币政策、存货调整与企业投资效率———来自我国制造业上市公司的经验证据

刘树海

(天津财经大学会计学院,天津 300222)

一、引 言

经济进入新常态后，我国需要继续发挥投资在稳增长中的重要作用，而其关键就在于提高投资效率[1]。企业是经济活动的微观主体，投资效率的提高促进了要素资源的合理配置，由此保障了经济发展的质量和经济转型的成功。提高企业投资效率的要义在于，促使具有更大成长潜力的企业实现更高水平的投资[2]。然而，有着巨大成长潜力的民营企业近年来的投资增速出现了严重下滑，不利的外部融资环境是造成这一局面的重要原因之一。货币政策是决定企业外部融资能力的关键因素，对微观企业行为以及宏观经济走势有着举足轻重的作用[3]。如在货币政策紧缩时期，信贷收缩将会限制企业的一些投资活动，由此降低投资效率。面对这种形势，企业需要利用其他融资渠道来提高投资水平和投资效率[4]。内部融资是企业的基础性资金来源，对其进行挖掘将为企业提供更多的资金保障，由此缓解紧缩的货币政策对其融资活动和投资效率的负面冲击。制造业是推动供给侧结构性改革的主要阵地，保障其投资效率意义重大。在制造业企业中，存货属于核心资产，其数量与现金相当，是不容小觑的内部融资来源[5]。预期制造业企业通过存货调整可以改变其内部融资水平，从而应对货币政策变化带来的外部融资冲击，由此维护投资活动的资金保障。厘清这一机理，有助于制造业挖掘存货的融资潜力，以缓解外部融资约束，最终获得优质稳定的发展。

融资约束属于企业投资效率的基本制约因素。信息不对称引起逆向选择，导致企业的外部融资成本高于内部[6]。学术界称企业面临的这种状况为融资约束。融资约束造成企业难以从外部获得成本合理的资金，而资金缺乏将会迫使企业放弃有价值的投资机会，最终将会造成企业投资效率下降。面对融资约束，企业将会更多地利用内部融资来开展投资活动，并会表现出更高的投资—现金流敏感性[7-8]。这也意味着，内部现金流的波动将会引起投资水平的波动，从而导致企业难以根据投资机会来实施投资活动，由此降低了投资效率。鉴于融资约束对投资效率产生的负面作用，企业可以通过缓解融资约束来提高投资效率。如通过降低信息不对称程度，企业能以更低的成本获得银行信贷资金，从而减轻了其投资活动对于内部现金流的依赖，由此有效降低了投资水平的波动[9]；通过储备大量现金，企业能够提高资金供应的稳定性，由此保障了投资活动的正常开展[10-11]；通过更多地使用商业信用，企业可以弥补银行借款的下降，由此避免企业资金短缺所造成的投资不足[4]；通过获得关联方的融资支持，企业可以更为顺利地开展投资活动[12]。

除以上途径外，制造业企业还可通过存货调整来缓解融资约束和提高投资效率。存货是制造业企业中数量可观的资产，具有较大的调整空间。并且，相对于投资涉及到的长期资产，存货更易实现反转，具有较低的调整成本[13]。于是，企业为开展投资活动而调整存货就具有了经济上的可行性。存货调整可以改变可供投资活动使用的资金水平，从而可能影响企业的投资水平和投资效率。随着外部融资环境的变化，企业内部融资的作用亦会变化，于是存货调整对于投资效率产生的影响就会有所差异。目前欠缺外部融资环境背景下企业存货调整影响投资效率的专门文献，这将不利于企业准确地评估存货调整的具体效果，也会妨碍企业灵活地运用存货调整的融资功能。本文以我国制造业上市公司为对象，以货币政策为背景，研究不同外部融资环境下企业存货调整对投资效率的影响。此外，本文将对国有与民营两类企业做出有关比较，以考察存货调整在不同产权性质企业中的适用性。笔者的研究有助于制造业企业认清存货调整的融资效果，从而有效地应对外部融资冲击和保障投资效率。

二、文献回顾与研究假设

(一) 货币政策对企业外部融资能力的影响

货币政策能够改变企业的外部融资能力，由此发挥对企业经济行为的调节作用。Chen等[14]与Paligorova和Santos[15]认为，紧缩的货币政策降低了商业银行的风险承担水平，促使其采取更为谨慎的信贷政策，由此弱化了广大企业获取信贷资金的能力。Igan等[16]认为，紧缩的货币政策还会促使金融中介收缩其资产负债表，从而减少了可用于借贷的资金规模，由此加大了企业的借款难度。从企业自身角度来看，陆正飞等[17]认为，紧缩的货币政策将会恶化其资产负债表，从而进一步降低其借贷能力。此外，李志军和王善平[18]认为，紧缩的货币政策还会加大经济前景和企业盈利的不确定性，引起股票价格水平和企业权益价值的下降，加剧个股的暴跌风险[19]等。这些因素都不利于企业开展股权融资。据此，笔者提出如下假设：

假设1：紧缩的货币政策将会减弱企业的外部融资能力。

在我国，民营企业和国有企业均为上市公司的主要组成部分。然而，货币政策对两类企业的影响预期存在差异。代冰彬和岳衡[20]认为，在货币政策紧缩时期，由于信贷歧视以及预算软约束等，银行更有可能将其有限的信贷资源配置给国有企业，从而进一步限制了民营企业的信贷融资能力。于是，相比国有企业，紧缩的货币政策将会引起民营企业的信贷融资能力出现更大程度的下降[3]。此外，作为国有企业终极股东的政府具有强大的实力。Chen等[21]与Zhou等[22]认为，政府对其控制的企业更多地发挥着“扶持”之手，而非“攫取”之手的角色。为了让国有企业能够承担更多的社会责任，政府有动机向其提供包括融资在内的各种支持[23]。对于国有企业而言，在货币政策紧缩，自身难以从银行等金融机构获得信贷资金时，可在政府帮助下从其他渠道取得投资等活动所需要的资金。如可在政府帮助下实现股票增发，获得大股东的大笔资金注入等。民营企业缺乏政府这种实力强大的终极股东，难以像国有企业那样使用权益融资来弥补信贷融资的不足。此外，由于受到股东背景、所在行业和企业规模等因素的制约，民营企业更易受到外部风险的冲击。经验证据表明，在货币政策紧缩时期，民营企业的股价将会出现更为显著的下降，这便进一步减弱了其权益融资的能力[24]。据此，笔者提出如下假设：

假设2：相比国有企业，紧缩的货币政策将会更大程度地减弱民营企业的外部融资能力。

(二) 企业存货调整对投资效率的影响

Ward和Urs[25]研究发现，企业存货调整是一种内部融资手段。唐婧清等[5]与Hoberg等[26]认为，企业可以根据其面临的融资状况来对存货进行调整，以调剂资金余缺。如在财务危机时期，企业可将存货作为短期融资的手段，以度过危机[27]。而在企业难以从外部获得所需资金时，可通过存货压缩来释放流动性，以缓解资金压力[28]。相比非融资约束企业，融资约束企业更多地发挥了存货调整的资金调剂功能，表现出了更高的存货—现金流敏感性[29]。存货调整的资金调剂作用对企业提高投资效率有着重要意义。存货压缩能够作为固定投资所需融资来源的临时性替代[30]，通过恰当的存货调整，企业可以保障资金供应和投资水平的稳定性，由此提高投资效率。

货币政策将会改变经济体内的资金供给，由此影响企业的外部融资能力，进而影响企业的投资效率。对于民营企业而言，紧缩的货币政策将会造成其外部融资能力的显著减弱，从而导致其投资效率的显著下降。民营企业可通过存货压缩来缓解紧缩货币政策带来的外部融资冲击，由此提高其投资效率。然而，对于国有企业而言，紧缩的货币政策并未造成其外部融资能力的显著减弱，其投资活动受到的冲击较小。据此，笔者提出如下假设：

假设3：在货币政策紧缩时期，民营企业通过存货压缩可以显著提高投资效率。

假设4：在货币政策紧缩时期，国有企业通过存货压缩不会显著提高投资效率。

三、研究设计

(一) 货币政策的界定

国际文献在研究货币政策对经济行为的影响时采用了设置紧缩时期虚拟变量的方法。参照这种方法，本文设置年度货币政策变量，货币政策紧缩年度该变量取值为1，货币政策宽松年度该变量取值为0。选取四种界定货币政策的方法。方法一：计算M2增长率减去GDP增长率和CPI增长率之后的值，该值较大的一半对应的年度界定为货币政策宽松年度，其他年度界定为货币政策紧缩年度。方法二：对M2增长率时间序列进行HP滤波，产生趋势项，如果实际M2增长率高于趋势项，则相应年度界定为货币政策宽松年度，否则界定为货币政策紧缩年度。方法三：用名义利率减去依据泰勒规则计算出的目标利率从而得到泰勒缺口，如果该值大于0，则相应年度的货币政策为紧缩，否则为宽松。方法三需要使用泰勒规则估计式：

rt=(1-ρ)(αc+αππt+αyyt)+ρrt-1+εt

(1)

其中，r为1年期基准存款利率；π为CPI增长率；y为产出缺口，使用GDP增长率与其经过HP滤波后的趋势值之差表示；0≤ρ<1。本文分别对基准存款利率、CPI增长率以及产出缺口进行了Dickey-Fuller单位根检验，结果表明这3个变量均为平稳。式(1)回归结果的残差项即为泰勒缺口。方法四：直接根据1年期基准贷款利率确定，如果其值高于中位数，则相应年度的货币政策为紧缩，否则为宽松。根据以上方法可以得到四组年度货币政策，如表1所示。

表1 货币政策的确定

根据表1的结果，选择各年度最多的货币政策类型作为最终的年度货币政策。最终结果显示，在样本期间内，2007—2008年度、2011—2014年度为货币政策紧缩年度，2009—2010年度、2015—2016年度为货币政策宽松年度。本文的实证研究将以最终确定的年度货币政策为依据。

(二) 模型设计

1. 企业外部融资能力模型

本文将企业的融资现金流(Fcf)作为外部融资能力的代理变量。融资现金流越大，往往意味着企业具有更强的外部融资能力。为了考察货币政策(Mp)对企业外部融资能力的影响，本文构建了企业外部融资能力模型，如式(2)所示：

Fcfi,t=β0+β1Mpt+β2Pei,t-1+β3Mpt×Pei,t-1+β4Levi,t-1+β5Sizi,t-1+β6Agei,t-1+β7Qi,t-1+β8Cshi,t-1+β9Divi,t-1+β10Ocfi,t-1+

β11Invi,t-1+ΣInd+εi,t

(2)

2.企业投资效率模型

式(3)为企业投资效率模型：

Invi,t=μi+β0+β1Invi,t-1+β2Mpi,t+β3Divti,t+β4Qi,t-1+β5Mpt×Qi,t-1+β6Divti,t×Qi,t-1+β7Mpt×Divti,t×Qi,t-1+β8Levi,t-1+β9Sizi,t-1+β10Roai,t-1+β11Cshi,t-1+β12Agei,t-1+β13Gassi,t+ΣInd+εi,t

(3)

基于式(3)，将企业投资水平(Inv)对企业成长潜力(Q)求偏导，可得企业的投资效率：

∂Invi,t/∂Qi,t-1=β4+β5Mpt+β6Divti,t+β7Mpt×Divti,t

(4)

如果式(3)和式(4)中的系数β7为负，则说明在货币政策紧缩时期(Mp=1)，存货压缩(Divt<0)能够提高企业的投资效率。主要变量的定义如表2所示。

表2 主要变量的定义

(三) 数据来源与描述性统计

本文界定货币政策时所使用的数据来源于国家统计局和中国人民银行网站，开展实证研究所使用的企业财务数据来源于CSMAR数据库。所用数据的样本期间为2007—2016年，行业为制造业，产权性质为国有或者民营。笔者对样本做以下处理：剔除上市当年和ST样本；剔除数据残缺或者异常的样本；对所有连续变量进行上下0.5%的缩尾处理。最终得到1 504家制造业上市公司的非平衡面板数据。对变量进行描述性统计可知，各主要变量的分布符合逻辑，说明数据处理过程可靠，可进一步开展实证检验。

四、实证结果与分析

(一) 货币政策对企业外部融资能力的影响

基于式(2)进行普通最小二乘(OLS)回归，回归时进行了个体聚类的异方差调整，其结果如表3中的(1)列和(2)列所示。此外，为了避免被解释变量极端值对回归结果的扭曲，采用对样本极端值不敏感的分位数回归法对式(2)进行了估计，其结果如表3中的(3)列和(4)列所示。由(1)列和(3)列可知，在不考虑产权性质(Pe)的情况下，紧缩的货币政策(Mp=1)对企业的外部融资能力(Fcf)产生显著的负向影响，假设1得到支持。其原因在于，紧缩的货币政策减少了经济体内的资金供给，增加了企业的融资难度和融资成本，由此减弱了其外部融资能力。由(2)列和(4)列的回归结果可知，加入了产权性质(Pe)之后，货币政策(Mp)的系数不再显著。这就说明对于国有企业(Pe=0)而言，紧缩的货币政策并未显著减弱外部融资能力。同时，货币政策与产权性质交互项(Mp×Pe)的系数显著为负。这意味着，相比国有企业，紧缩的货币政策将会更大程度地减弱民营企业的外部融资能力，于是假设2得到了支持。

表3 货币政策对企业外部融资能力的影响

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著，括号内为t值，下同。

(二) 企业存货调整对投资效率的影响

为了考察在货币政策紧缩时期存货调整对投资效率产生的影响，本文基于式(3)进行了回归，同时按照产权性质对样本进行分组，其结果如表4所示。

表4 企业存货调整对投资效率的影响

由表4中的(1)列和(2)列可知，对于民营企业而言，货币政策、存货调整量与成长潜力交互项(Mp×Divt×L.Q)的系数显著为负。这就说明，在货币政策紧缩时期(Mp=1)，民营企业通过存货压缩(Divt<0)将会显著提高企业的投资效率，于是假设3得到了支持。其原因在于，相对于投资涉及到的长期资产，存货更容易反转，企业可以根据资金的余缺状况来调整存货。民营企业需要将有限的资金在存货和长期资产之间进行配置，通过存货压缩来维护投资活动的稳定性，由此提高投资效率。此外，由(3)列和(4)列可知，货币政策、存货调整量与成长潜力交互项(Mp×Divt×L.Q)的系数不显著。这就说明，在货币政策紧缩时期(Mp=1)，国有企业通过存货压缩(Divt<0)不会显著提高投资效率，于是假设4得到了支持。其原因在于，国有企业可以依靠政府的力量来获得投资所需资金，无需通过存货压缩来缓解资金压力，于是存货压缩对投资效率的提高作用也就不明显了。

(三) 稳健性检验

为了避免实证结果的偶然性，本文调整了研究设计，进行了相应的稳健性检验。上市公司的配股和增发是其增强资金实力的重要手段，也是大股东提供融资支持的重要途径。据此，笔者使用企业配股与增发水平(Seo)作为外部融资能力的代理变量。一些样本并未涉及配股和增发，也即相应变量的取值为0，这就导致了样本分布的非正态性。为了得出更为准确的实证结果，本文在稳健性检验中使用了Tobit回归法。将式(4)中的解释变量Fcf替换为Seo，在此基础上进行Tobit回归，结果如表5中的(1)列和(2)列所示。此外，本文设置了企业配股与增发虚拟变量(Seod)，如果企业进行了配股与增发则其取值为1，否则取值为0。将式(4)中的解释变量Fcf替换为Seod并进行Logit回归，结果如(3)列和(4)列所示。由(1)列和(3)列可知，货币政策(Mp)的系数显著为负，说明紧缩的货币政策抑制了企业的配股和增发，从而支持了假设1。而由(2)列和(4)列的回归结果可知，货币政策与产权性质交互项(Mp×L.Pe)的系数显著为负，也即在紧缩的货币政策时期(Mp=1)，相比国有企业，民营企业的配股和增发将会受到更大程度的抑制，从而支持假设2。

表5 货币政策对企业外部融资能力的影响

注：(1)列和(2)列括号内为t值；(3)列和(4)列括号内为z值。

五、结论与启示

货币政策是国家进行经济调控的一种重要手段。紧缩的货币政策减少了经济体内的资金供给，从而减弱了企业的外部融资能力。然而，对于不同产权性质的企业，这种影响存在差异。国有企业能在政府的帮助下获得外部资金，如通过配股和增发获得来自大股东和其他投资者的权益资本。于是，即使在货币政策紧缩时期，国有企业的外部融资能力也不会明显减弱。民营企业的终极股东来自民间而非政府，其实力相对较弱。在货币政策紧缩时期，民营企业从银行等金融机构获得资金的能力减弱，同时也难以得到终极股东提供的有力融资支持，这将导致其外部融资能力显著减弱。而在外部融资能力显著减弱的情况下，企业内部融资的作用就会凸显。在货币政策紧缩时期，民营企业可以通过存货压缩来提高资金供给水平，由此帮助企业抓住更多的投资机会，进而提高投资效率。国有企业在这一时期外部融资能力并未显著减弱，内部融资的作用并不重要，于是通过存货压缩并不能显著提高投资效率。

通过本文的研究，可以得到以下一些启示：第一，企业需要保有较为可观的存货储备，以便通过存货压缩释放出较多的流动性。然而过多的存货储备也会伴随较多的管理成本，还会产生存货积压的风险，由此带给企业巨大的损失。因而企业不应过多依赖存货的融资功能。企业可将存货、商业信用和现金等项目提供的融资功能相结合，以更加有力地应对外部融资冲击，从而为其投资活动提供更充足的资金保障。第二，紧缩的货币政策将减少存货持有量，由此改变资产结构，引起企业集约化程度的增加。可见，紧缩货币政策在一定程度上有助于企业去库存并促进产业升级。然而，存货的减少也会造成企业经济活跃程度和增长速度的降低。因而货币政策的制定要对其相关经济后果进行理性权衡。第三，紧缩的货币政策对民营企业产生了显著的外部融资冲击，而对国有企业的这种冲击并不显著。也即货币政策调控对民营企业的效果较为显著，而对国有企业的效果并不显著。若要更好地调控国有企业的经济行为，还需提高国有企业的市场化水平，或者寻找货币政策之外的渠道。