盈余质量、CEO背景特征与股价崩盘风险

郑建明,孙诗璐,靳小锋

(1.对外经济贸易大学国际商学院,北京 100029;2.中融国际信托有限公司, 辽宁 大连 116021)

盈余质量、CEO教育背景、从业经历及海外经历等背景特征如何影响未来股价崩盘风险？CEO背景特征是否可以显著调节盈余质量与股价崩盘风险的关系？这些都是值得进一步研究的问题。为此，本文基于2011—2015年中国A股上市公司的数据，以CEO背景特征的调节效应为视角，实证检验了盈余质量对股价崩盘风险的影响。

一、文献综述与理论假设

(一)盈余质量与股价崩盘风险

Kim等[1]认为，管理层通常采用各种盈余管理手段抑制公司负面信号释放，降低盈余透明度，甚至引发股价崩盘。此外，Kim等[2]进一步发现，由于避税手段具有隐蔽性和多样性，上市公司真实经济行为难以被外界利益相关者所掌握，加剧了管理层与投资者之间信息不对称的恶化程度，管理层更有动机进行负面信息隐藏，从而提高了未来股价崩盘的可能性。Francis等[3]基于1994—2009年美国上市公司的数据发现，管理层通过真实盈余管理手段进行盈余操纵，公司真实活动盈余管理行为与未来股票崩盘风险的可能性显著正相关。同时，Kim和Zhang[4]研究发现，未来股价崩盘风险受到会计政策选择的制约。即会计稳健性越高，未来股价崩盘风险越低。

基于信息不完备性，公司负面信息不能完全被股价所反映。这些负面信息经过不断囤积，当达到某一临界值时，在未来某个时点集中释放，从而导致股价崩盘。基于委托代理理论，公司高管为了私人利益，利用各种盈余操纵手段进行负面消息隐藏是导致股价崩盘风险的根源。一方面，从薪酬契约的角度，正如Kim等[2]所发现，为了能使管理层注重企业的长远发展，上市公司采取股权激励等手段将企业价值与高管薪酬相捆绑，使高管私人利益与企业目标趋同。然而，薪酬激励的初衷也会发生改变，管理层过度关注股价的短视效应，通过隐藏负面消息来掩盖股价下跌的现实，加剧了股价崩盘风险。另一方面，基于公司治理结构，中国企业多数为国有控股，产权主体缺位为其主要特征。杜莹和刘立国[5]认为，由于难以建立有效的监督机制，财务报表披露的裁定权被管理层掌控，公司高管滥用手中职权侵害小股东的利益。由此可见，管理层主要采取盈余管理手段抑制负面消息释放，进一步导致盈余质量降低，势必会提高未来股价崩盘风险的可能性，由此，笔者提出如下假设：

假设1: 公司盈余质量越低，未来股价崩盘的风险越高。

(二)盈余质量、CEO背景特征与股价崩盘风险

1.教育背景

根据高层梯队理论框架，学历作为受教育背景的代理变量，在某种程度上可以反映一个人掌握知识的深度和广度。学历的高低往往象征一个人处理各种复杂经营难题的能力，判断和决策的准确性得到提高。已有文献发现，CEO教育水平越高，其信息处理能力以及灵活应变能力越强。Carpenter和Fredrickson[6]发现，个人的教育水平与其认知的复杂性显著正相关。个人的职业能力也反映在个人教育水平上，而企业高管职业技巧和认知能力会对公司的经营战略选择产生直接影响，进而影响公司行为和绩效。贺小刚和李新春[7]基于中国277 家上市公司的调查发现，企业家的学历差距导致其经营业绩也存在明显差距。此外，何韧等[8]通过世界银行对中国1 109家上市公司的调查数据发现，公司高管学历越高，公司绩效越好，并主要表现在管理者的长期任职阶段。邱昱芳等[9]发现，在中国上市公司中，拥有高学历的CEO很少采用盈余管理手段提升经营业绩，其经营的上市公司财务透明度较高。因此，笔者认为，教育水平较高的CEO更能理解盈余操纵行为给公司带来不利的经济后果，不愿意以牺牲公司长远利益为代价，采取不恰当的盈余操纵手段降低盈余质量，为未来发生股价崩盘现象埋下隐患，由此，笔者提出如下假设：

假设2a：高学历的CEO，可以缓解盈余质量对未来股价崩盘风险造成的负向效应。

2.从业经历

Jensen和Zajac[10]指出，企业高管过去的从业经历会影响其具体的行为，曾有过财务、金融等工作经历的管理者会更加关注公司财务状况，受其专业素质和知识的影响，会对相关工作质量提出更高的要求。从公司财务负责人的专业能力出发，企业财务负责人对会计盈余质量会产生重要影响，财务负责人的专业能力越强，公司盈余信息质量越高。邱昱芳等[9]进一步研究发现，拥有财务背景的管理者，会更好地把握未来投资机会，提高了公司的经营业绩。

此外，从法律约束机制的角度，具有财务从业经历的高管，深知财务舞弊所带来法律后果及责任承担，他们规避财务舞弊风险的动机十分强烈，在实践中，更会减少盈余操纵行为的发生。因此，CEO的财务背景直接提高报表质量，缓解了与投资者之间的信息不对称。在这种情形下，低质量的盈余信息对公司股价崩盘的可能性造成的负面效应得到抑制，公司财务行为对资本市场的冲击得到改善，由此，笔者提出如下假设：

假设2b：拥有财务背景的CEO，可以缓解盈余质量对股价崩盘风险所带来的负向效应。

3.海外经历

公司高管的海外经历可以帮助公司锻炼国际化思维能力，并能培养文化敏感度，带来运营国际项目的宝贵经验，抵御经营失败的风险。已有研究表明，公司获取外部知识渠道是有限的，陈守明和唐滨琪[11]认为，高管的海外工作经历往往被视为吸收管理经验和先进技术的重要来源之一，形成企业的核心竞争力。Keller[12]研究发现，全球化所带来的人力资源流动，可以简单看做是一种一次性的技术转移。从长远看，全球性的人才交流可以重新构建公司的知识结构，形成一种能力上的转移。研究发现，相比本土高管，拥有海外经历的CEO，更加注重自身的声誉和自身价值，更加注重公司的创新能力。

获取全球人才、建立创新模式及提升领导能力，这些正是中国上市公司在现阶段十分重视的。一方面，具有海外工作或留学经历的CEO，更加注重公司的创新能力和公司未来的发展。而创新的培育是一个漫长的过程，股价的短视效应会冲击公司的未来发展。另一方面，拥有海外背景的CEO往往考虑自身的声望和公司未来的发展，他们往往不会仅关注短期的经营目标而忽略未来的经济价值。因此，CEO拥有海外工作和学习经历就更会为公司长远考虑，通过高质量盈余信息，提高投资者的信心，股价崩盘可能性会得到规避，由此，笔者提出如下假设：

假设2c：CEO拥有海外工作和学习经历，可以调节盈余质量对股价崩盘风险的负向效应。

二、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文选取2011—2015年沪深两市A股上市公司为研究样本，使用的数据均取自于CASMA数据库，部分缺失数据通过东方财经网、问财财经搜索及新浪财经频道进行手工补齐。相关数据处理和分析采用EXCEL2013和STATA 14.0软件进行。

按照已有的研究惯例，笔者利用以下标准对样本进行了筛选:剔除金融保险类上市公司；剔除ST公司；在度量股价崩盘风险时，剔除股票每年交易周数小于30的样本;剔除CEO背景资料不全的样本。根据上述标准，最终得到3 515个公司年度观测值，并对主要连续变量进行1%和99%水平的Winsorize处理。

(二)变量设计

1. 股价崩盘风险

参照以往研究，笔者采用两种方法度量公司层面的股价崩盘风险。

首先，使用股票周收益率对市场周流通市值加权平均收益率回归，估计模型如下：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t为股票i在第t周考虑现金红利再投资的收益率；Rm,t为第t周的考虑现金红利再投资的A股市场周收益率(采用流通市值加权平均法)。同时为调整股票非同步性交易的影响，将市场收益率Rm的滞后项和超前项加入模型(1)中。股票i在第t周的特定收益为Wi,t=ln(1+εi,t)，εi,t为随机误差项。

其次，基于Wi,t构造以下两个变量：

一是负收益偏态系数NCSKEW：

(2)

其中，n为股票i的交易周数，NCSKEW数值越大，表示偏态系数负的程度越严重，股价崩盘风险越大。

二是收益上下波动比率DUVOL：

(3)

其中，nu(nd)为股票i周特定收益Wi,t高于(低于)年平均收益Wi的周数，DUVOL数值越大，意味着收益率分布更倾向于左偏，股价崩盘风险越大。

2. 盈余质量

本文采用盈余管理作为衡量盈余质量的指标，利用截面修正Jones模型估计可操作性应计衡量公司盈余管理程度。具体步骤为：

首先，通过模型(4)分行业、分年度进行回归，计算相关系数αi1、αi2、αi3、αi4和αi5。

TAi,t-1/Ai,t-1=αi1/Ai,t-1+αi2(ΔREVi,t-ΔRECi,t)/Ai,t-1+αi3PPEi,t/Ai,t-1+εi,t

(4)

其次，将参数带入模型(5)得出公司的可操控应计利润(NDAi,t)。

NDAi,t=αi1/Ai,t-1+αi2(ΔREVi ,t-ΔRECi,t)/Ai,t-1+αi3PPEi,t/Ai,t-1

(5)

其中，TAi,t为公司i第t年的总应计利润，即税后净利率与经营活动现金流量的差额；ΔREVi,t为公司i第t年相比上年主营业务收入的增加额；PPEi,t为公司i第t年的固定资产总额；ΔRECi,t为公司i第t年相比上年应收账款的增加额； Ai,t-1为公司i第t-1年的总资产。

最后，采用可操纵应计利润绝对值来衡量应计盈余管理的程度。

NDA Accurual=|NDAi,t|

(6)

3.CEO背景特征

由于中国引入CEO体制较晚，许多公司没有设立CEO这个职位，但依照CEO在公司管理层中的作用和地位，把CEO定义为首席执行官、总裁或总经理。选取CEO背景特征变量包括财务背景、教育背景以及海外经历。

(1)CEO教育背景。依据中国的实际情况和数据的可得性，本文以学历作为CEO教育水平的替代变量。其中，高中及以下取值为0，大专取值为1，大学取值为2，硕士及以上取值为3。

(2)CEO从业经历。借鉴已有研究，本文将CEO财务背景界定为：曾在会计或审计岗位上工作；曾担任财务管理工作，如财务总监或财务主管；会计或财务类专业毕业；拥有注册会计师证书或中、高级会计师职称。具有财务背景的CEO取值为1，否则为0。

(3)CEO海外经历。随着经济全球化影响日益加深，CEO海外背景越来越得到国内外学者的关注，本文将CEO海外背景定义为：拥有海外留学背景或海外工作经历的CEO取值为1，否则为0。

4. 控制变量

本研究控制了如下影响因素：回报率均值、总股数换手率、公司规模、财务杠杆、资产负债率、成长机会、董事会规模、高管人数、董事长和CEO兼职情况、年度以及行业虚拟变量。全部变量选取及其定义如表1所示。

表1 变量选取和定义

(三)模型设计

第一，采用模型(7)检验盈余质量与股价崩盘风险之间的关系：

Crash Riski,t+1=γ0+γ1NDA Accuruali,t+γ2Controli,t+εi,t

(7)

其中，Crash Riski,t分别由代理变量NCSKEWi,t和DUVOLi，t来度量；当假设1成立，说明γ1显著为正，意味着公司盈余质量越差，未来股票价格倾向于崩溃的可能性就越大。

第二，采用模型(8)，在假设1的基础上，检验CEO背景特征(分别为教育背景、财务背景、海外经历)如何影响盈余质量与未来股价崩盘风险之间的关系，在模型(7)的基础上引入CEO背景特征与盈余质量的交叉项：

Crash Riski,t+1=γ0+γ1NDA Accuruali,t+γ2NDA Accuruali,t×CEO Character(Education、Finance、Overseas)+

γ3Controli,t+εi,t

(8)

其中，若假设2a成立，意味着系数γ1显著为负，这表明CEO学历越高，越能提高盈余质量，从而降低未来股价崩盘风险的可能性。进一步检验假设2b和2c，若系数γ1显著为负，则意味着CEO具有财务背景和海外经历对盈余质量所造成的股价崩盘风险会产生额外的抑制效应。

三、实证分析

(一)描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可知，NCSKEW和DUVOL的平均值分别为-0.131和-0.377，中位数分别为-0.199和-0.354，表现为左偏，这符合本文对变量的定义，同时两个变量的标准差为0.768和1.693，说明多数样本公司发生股价崩盘的可能性较小，但波动幅度很大。盈余质量NDA Accurual的最大值为6.286,最小值为0，标准差为0.172，说明样本公司盈余管理程度存在较大差异。CEO的背景特征中，CEO教育背景(Education)的平均值为2.387，中位数为3.000，说明样本企业CEO的学历普遍较高，大多数CEO拥有本科以上学历；CEO财务背景(Finance)的平均值为 0.106，表明选择有财务背景 CEO 的公司占所有公司10.6% 左右；CEO海外经历(Overseas)的平均值为0.057，中位数为0，说明样本企业的CEO拥有海外留学或工作背景较少，只有5%左右企业的CEO具有相关经历。

表2 主要变量的描述性统计

采用Person和Spearman相关性分析，结果如表3所示。由表3可知，度量股价崩盘风险的变量NCSKEW和DUVOL之间的Person相关系数和Spearman相关系数分别为0.986和0.978，表明二者之间存在高度的一致性和关联度。同时，分析NDA Accurual与NCSKEW和DUVOL的相关性时，其Person相关系数和Spearman相关系数为0.224和0.127，表明公司的盈余质量越高，股价崩盘的可能性越小，这初步与假设1相一致。表3中各变量之间的相关系数绝大部分小于0.400，表明不存在严重的多重共线性问题。

表3 主要变量的相关性分析

注：上下半角分别是Person和Spearman相关系数。

(二)回归结果与分析

1.盈余质量与股价崩盘风险

表4主要报告了盈余质量与股价崩盘风险关系的回归结果。其中，以NCSKEW为因变量进行的分析，NDA Accurual系数为0.537，在1%的水平上显著；以DUVOL为因变量进行的回归分析，结论不变，且NDA Accurual的系数更大，显著性水平更高。与表2描述性统计相一致，表明公司盈余质量降低，会提高股价崩盘风险，假设1得到验证。在控制变量方面，Turnover和Size的系数显著为正，Lev的系数显著为负。

表4 盈余质量与股价崩盘风险(N=3 515)

注：括号里的数字为t值，***、**和*分别表示显著性水平1%、5%和10%，下同。

2.盈余质量、CEO背景特征与股价崩盘风险

表5分析了当盈余质量影响公司股价崩盘风险时，CEO教育背景(Education)影响二者之间关系的结果。由表5可以看出，因变量NCSKEW和DUVOL与交互项NDA Accurual×Education系数都在1%的水平上显著为负。说明CEO学历越高，越会削弱盈余质量的负面效应，引发公司未来股价崩盘风险的可能性降低，这与假设2a一致。

表5 盈余质量、CEO教育背景与股价崩盘风险(N=3 515)

表6列出了CEO财务背景(Finance)影响盈余质量与股价崩盘风险二者之间的回归结果，结果表明，交互项NDA Accurual×Finance的系数为负，并在1%的水平上显著，说明CEO拥有财务专业背景，对企业的盈余操纵行为产生监督效应，提高了财务信息的真实性和可靠性，从而提高了投资者信息，降低了盈余质量引发股价崩盘风险的可能性，假设2b得到了验证。

表6 盈余质量、CEO财务背景与股价崩盘风险(N=3 515)

表7分析了CEO海外经历(Overseas)对盈余质量与股价崩盘风险之间的调节作用。交互项NDA Accurual×Overseas的系数为负，并在5%水平上显著，意味着CEO拥有海外留学或工作经历，并不关注股价变动带来的短期经济效益。盈余质量低下带来的股价崩盘风险得到缓解，假设2c得到了验证。

表7 盈余质量、CEO海外经历与股价崩盘风险(N=3 515)

(三)稳健性检验

为了进一步检验本文的可靠性，笔者做了如下稳健性检验：

重新选取股价崩盘风险的代理变量，借鉴Hutton等[13]的研究，使用另一个哑变量(Crash)作为股价崩盘风险的衡量指标。如果公司股票在当年至少经历了一次股价崩盘周，Crash为1，否则为0。若年内某周的个股特定周收益率小于当年该股票特定周收益率的均值3.095个标准差以上，则将该周定义为股价崩盘周。

重新选取盈余质量的代理变量，当衡量盈余管理程度时，采用操作性应计盈余管理滞后三期的移动合计数即：

NDA Accurual=|NDAi,t|+|NDAi,t-1|+|NDAi,t-2|

(9)

上述两个稳健性检验的结果与前文结论基本一致，说明前文的结果是稳健的。

四、结论与启示

本文以2011—2015年中国A股上市公司数据为样本，基于高管背景特征调节效应的视角检验了盈余质量、CEO背景特征与股价崩盘风险的内在联系。通过理论分析和实证检验，得到如下结论：

一是由于管理层对企业负面消息的隐藏，导致盈余质量下降，从而有导致未来股价崩盘的风险。即盈余质量较差的公司，在未来更有可能发生股价崩盘；相反，盈余质量越高，企业未来发生股价崩盘的可能性越低。该结论表明，公司未来股价崩盘是盈余质量的经济后果之一，因而可通过提高盈余质量来降低未来股价崩盘风险。

二是进一步分析表明，考虑内部监督因素以后，具有高学历、财务背景及海外经历的CEO作为公司内部的监督力量，能够缓解信息不对称，抑制公司盈余管理行为，使得盈余质量与股价崩盘风险的负相关关系减弱。研究结论进一步肯定了具有高学历、财务背景及海外经历的CEO更注重公司未来长远发展，不会关注短期股价变动带来的经济效益，对低质量盈余信息的企业未来股价崩盘风险的负面影响产生抑制效应，CEO的高学历、财务背景及海外经历具有内部治理效应，在资本市场上发挥着积极作用。因此，基于改善盈余质量，必须重视潜在公司内部治理的效应。

本文的启示在于：

一是通过“盈余质量—CEO背景特征—股价崩盘风险”的逻辑链条，揭示了CEO背景特征的公司治理功能；首次研究了高管背景特征对公司未来股价崩盘风险的影响，它对于深入理解中国企业管理与经济发展问题具有重要的意义；从理论上看，本文丰富了高管个人特征对公司未来股价崩盘影响以及公司治理方面的研究。

二是研究企业盈余质量对资本市场的影响，必须考虑到企业高管的背景特征，否则会影响研究结论的有效性。因此，改善盈余质量，规避股价崩盘风险必须把公司内部的监督作用作为落脚点之一。这表明在中国外部公司治理不够完善的情况下，加强内部高管团队的建设是完善公司治理一个可能的思路。

总的来说，本文的研究结论进一步拓展股价崩盘风险领域的研究，不仅为股价崩盘风险的理论研究提供了更多的来自新兴转型经济国家的证据。而且为投资者更好地理解企业的财务报告决策有一定的启示，对企业的人力资源管理实践也具有一定的指导意义。