土耳其里拉危机的成因及其警示

魏敏

【关键词】土耳其  货币危机  经济结构  影响与警示

【中图分类号】F820.5                          【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.19.005

2002年正义发展党执政以来，在世界经济高增长周期的作用下，土耳其经济发展迅速，取得了巨大的成绩，一度被国际社会认为是转型经济体成功转型的典范。自2007年开始，由于结构调整步伐放缓，土耳其经济基本面情况改善不大。同时受全球经济危机影响，土耳其经济出现滑坡。近年来，在全球和地区局势不确定性加剧的环境中，再加上国内私人需求与结构性低储蓄之间的差距不断扩大，2013年和2017年土耳其曾两度被国际评级机构评为“脆弱五国”之一。进入2018年后，在美元持续走强，美国政府强势推进贸易保护主义举措的大环境下，作为新兴经济体的土耳其承受着巨大压力。提前选举以及土耳其政府未来经济政策走向也加大了土耳其经济的不确定性，更有甚者，土耳其与美国围绕布伦特牧师不断升级的争端，加剧了投资者对土耳其经济环境的担忧。再加上埃尔多安总统对中央银行货币政策的掣肘，加息受阻，一再贻误时机导致通货膨胀率持续扩大，使土耳其里拉在短期内成为继伊朗里亚尔后，贬值幅度最大的货币。8月11日，里拉对美元汇率创出新低，继续下跌13.5%，里拉兑美元中间价已至5.4：1。今年里拉兑美元已经累计贬值近60%。与此同时，土耳其通货膨胀率居高不下，7月底，居民消费价格指数（CPI）同比上涨了15.85%，涨幅创14年来新高。[1]尽管土耳其新总统内阁推出了“百日行动计划”，埃尔多安总统也进行了全民动员，称这是一场美国发起的目的在于摧毁新土耳其的“经济战争”，号召民众将手中的美元和黄金兑换成美元，抵御美国的阴谋。然而，由于土耳其在欧洲经济和欧元区中的特殊地位，土耳其里拉进一步走弱，并引发新一轮区域性金融危机的可能性依然存在，此次土耳其货币危机对包括中国在内的新兴经济体具有一定的警示作用。

土耳其货币危机形成的经济因素

长期以来，土耳其经济结构性问题没有得到根本性改变。其经济的外部地位弱于其经济的基本面情况，经济发展中的内外部失衡，通胀率居高不下、利率高企、经常账户赤字恶化，再加上与外债和银行及非金融企业的外币再融资需求相比，外汇储备较低增加了大规模和长期资本流动逆转的风险，促成了此次货币危机的产生。

长期的高通胀成为土耳其经济发展的痼疾。20世纪60年代美国经济学家H·B钱纳里等提出双缺口理论，也称双缺口模型。该理论分析了发展中国家投资大于储蓄和进口大于出口的经济现象。认为发展中国家要提高国民经济增长率，就必须处理好投资与储蓄、进口与出口的关系。在发展中国家发展过程中，如果储蓄小于投资，就会出现“储蓄缺口”;如果出口小于进口，就会出现“外汇缺口”。其解决办法是引进外资，以刺激出口，提高储蓄水平，达到促进国民经济增长的目的。[2]土耳其作为发展中国家，在经济发展过程中，深受国内资金短缺和外汇短缺的双重困扰。土耳其共和国成立以后，即确立了凯末尔的“六项主义”和脱亚入欧的国家发展战略。向西方学习成为社会潮流。凯末尔主义不仅成为土耳其国家的政治原则，也对土耳其民众的消费心理和消费习惯产生了重要影响。土耳其民众普遍追求西方的生活习惯和消费行为，造成储蓄率低的现实。

更为重要的是，造成土耳其历史上的多次经济危机，尤其是2000年的银行流动性危机和2001年金融危机的冲击，彻底改变了土耳其人的消费习惯。尤其是年轻人储蓄意愿淡薄，崇尚超前消费。这就造成国内消费总需求超过消费品供给和进口消费品之和，消费膨胀成为土耳其社会的普遍现象。土耳其央行于2006年开始采用明确的通货膨脹目标制，以保障金融稳定。2009年全球金融危机后，土耳其物价水平处于上升趋势，尤其是2018年1月以来，物价水平快速攀升，价格从5月斋戒月开始就不断上扬，面包、马铃薯、洋葱和肉等必备食物价格比去年同期高11%。居民消费价格指数（CPI）6月份达到15.39%，7月继续攀升到15.85%，8月底达到17.9%，这是土耳其在近15年时间内的最高通胀水平[3]（如图1所示）。

图1 土耳其通货膨胀率（2017年9月～2018年8月 单位：%）

利率政策抑制了经济增长和货币传导机制的有效性。利率作为宏观经济调控的重要工具之一，已成为土耳其中央银行调控货币供求，进而调控经济的主要手段。为了抑制通胀和物价上涨，利率政策在中央银行货币政策中的地位越来越重要。土耳其央行于2006年开始采用明确的通货膨胀目标制，以保障金融稳定。2008年后，为了遏制全球危机的不利影响，中央银行在利率政策中引入了不对称的“宽利率走廊系统”，银行业的融资利率被用作利率工具。[4]在传统的货币政策中，政策利率决定了货币政策的立场，而在“利率宽走廊”中，货币政策立场取决于不同的融资利率，这个基于积极的流动性的灵活的框架政策，有助于在全球不确定性增加期间减少资本流动的波动性，但也影响了货币传导机制的有效性。2009年至2016年土耳其的年度短期利率均处于高位。2009年为10.14%，其余多个年份，利率均为10%以上。除了2013年短期利率处于6.93%以外，2015年达到顶峰为10.95%。土耳其长期的高利率造成以套利为目的的国际热钱大量流入。与此同时，较高的利率水平也抑制了市场活力，降低了经济增长水平，拖累了整体就业水平。2017年，土耳其经济出现了过热，国内生产总值增长率为7.4%。居世界第一。进入2018年后，由于通胀率居高不下，土耳其银行间隔夜同业拆借利率由1月的13.3%飞速上涨到7月的18.5%。土耳其央行把七天回购利率由2018年5月的8%，调高到7月的17.75%。

贸易赤字不断恶化。土耳其自1980年开始结构调整并实施出口导向型发展模式后，其对外贸易在商品贸易出口的数量和质量方面都取得了良性发展，这种增长优势一直持续到20世纪90年代中期。土耳其1994年成为世界贸易组织（WTO）的前身，世界关税同盟的成员。并于1996年与欧盟建立关税同盟。自此，土耳其的对外贸易进入了一个新的结构转型过程，与欧盟成员国之间进出口互免关税，取消数量配额限制，这为土耳其产品进入欧盟创造了非常好的条件，同时，除农产品和一些特殊商品外，第三国产品可以通过土耳其进入欧盟市场，提高了土耳其的国际贸易地位。近年来，土耳其在制成工业产品的出口市场份额有所增加，高科技行业的生产和出口大幅增加，所占的市场份额出现了重大发展，电气和电子机械设备，以及汽车行业已经取代劳动密集型工业产品（如纺织品和服装，钢铁和食品）。然而，2008年后，由于欧债危机和希腊债务危机使土耳其的主要出口市场增长乏力，土耳其2010～2017年的贸易逆差不断扩大。土耳其2017年的贸易逆差达到1395亿里拉，比2016年增长85%。与此同时，土耳其对外贸易逆差占GDP的比重不断增大，2015年为3.7%，2016年为3.8%，2017年骤然提高到5.5%（如图2所示）。

图2 近十年土耳其经常账户余额占GDP比重（单位：%）

高外债且债务期限结构不合理。2016年发生未遂军事政变后，土耳其实施宽松的货币政策和积极的财政政策促进经济的恢复和发展。基础建设成为埃尔多安总统重要的经济推手。在大型项目建设中，不少项目都是从外债融资，主要是欧元和美元。外债对GDP比例一路攀升。同时，土耳其外债中期限结构不合理。一国外债期限的合理结构是短期外债低于全部外债余额的20%。来自土耳其财政部的数据显示，自2010年开始，土耳其短期外债占全部外债余额比例均超过20%。这种期限结构决定土耳其外债受汇率波动影响大。近年来土耳其外债规模明显扩大，2016年土耳其外债负担大幅上升，年度融资需求总额超过GDP的四分之一。2017年底外债规模为4296亿美元，到2018年3月，攀升到4666.57亿美元，占国内生产总值的52.9%。另外，短期外债占全部外债余额比例也急剧攀升，2017年达到25.94%。短期外债占比高决定土耳其外债成本受汇率波动影响大，若汇率大幅贬值，就会导致偿债风险显著升高，有可能出现债务违约，发生债务危机。这是其一。其二，土耳其银行的坏账率目前在7%左右，而且逐步攀升，这意味着目前土耳其企业还款能力较差，有可能引发债务违约。而土耳其经常项目赤字和逐步降低的外汇储备使得市场担忧大规模违约会带来全球金融冲击。

土耳其货币危机形成的政治和外交因素

此次里拉危机的发生，固然有土耳其经济自身比较脆弱的原因，但政治和外交因素也不可低估。土耳其财长说，“这是一次针对埃尔多安总统的政治攻击，不是经济问题”。随着土美关系的缓和，土耳其政局的稳定，里拉汇率会小幅回升，但不會回到此次暴跌之前的水平。主要是由于美元走强的大趋势，年内美联储还将加息，存在贬值的长期趋势，从2001年以来的里拉对美元汇率变化趋势来看，在每次里拉大幅贬值后，里拉兑美元汇率的回升需要2～3年的时间。在土耳其政府公布为银行业提供“全部流动性”支持等一系列提振里拉的措施后，8月14日，里拉兑美元汇率反弹，从前日的7.24：1上升到6.8：1，并且土耳其政府已经表示将重新考虑对布伦森牧师的软禁问题。土美关系由剑拔弩张到趋向缓和也仅是时间问题。

土耳其政局不稳成为里拉波动的一个重要因素。开始于20世纪80年代的结构调整，尤其是2000年和2001年的土耳其金融危机后，土耳其央行开始实行自由浮动汇率制，由市场决定里拉的价格。与此同时，土耳其对外开放资本市场，外资可以自由流动，其资本市场风险窗口扩大。自2013年开始，土耳其减缓了结构调整的步伐，里拉的表现一直持续低迷。土耳其五年期美元国债的违约互换价格在过去5年与里拉价格密切相关，相关系数高达0.98。表明这两类资产受到同样的因素驱动，即埃尔多安政府的行为越来越多引起国际投资者密切关注，从大政方针到货币政策、利率调整等无一例外，土耳其资本市场敏感性走高。[5]4月18日，埃尔多安总统宣布提前16个月举行总统和议会选举，引起国际社会的普遍关注。提前大选成为对里拉汇率的最大短期扰动因素，土耳其官方货币里拉的汇率走势越来越疲软。里拉对国内政治稳定、地区地缘政治事件和国际关系的动态变化敏感性的增强，加大了土耳其经济波动的幅度。

埃尔多安总统对中央银行决策的掣肘贻误时机。2008年金融危机之后，土耳其里拉兑美元进入长期贬值窗口期，持续下跌，已由2010年1月的1.5：1，一路贬值到2018年1月底的3.78：1。3月29日，里拉兑美元汇率突破4：1关口。5月30日，里拉兑美元汇率跌至4.49：1。从2015年开始，一直到危机爆发前的2018年4月30日，土耳其央行一直保持基准政策利率（一周回购利率）不变，而土耳其的通胀水平持续升高，由7%上涨到11%。在埃尔多安的干预下，央行独立性受到严重影响，一直延迟加息。随着通货膨胀的加剧，土耳其里拉已经表现出贬值的迹象，再加上对央行政策的担忧，导致了投资者对土耳其货币的抛售。7月24日土耳其央行发布货币政策，把一周回购利率由5月的8%，调高到17.75%。里拉兑美元汇率小幅反弹。

土美关系危机给予土耳其里拉以强大的外部冲击。2016年7月未遂军事政变后，土耳其政府指责居住在美国宾夕法尼亚州的宗教领袖居伦是军事政变的幕后策划者。围绕居伦的引渡问题无法达成一致，土耳其与美国关系趋冷。与此同时，土耳其加强了与俄罗斯在叙利亚等问题上的合作。今年1月以来，土耳其在叙利亚和伊拉克发起军事行动，打击库尔德工人党等武装力量，迫使美国等西方国家在库尔德人问题上继续退让。4月，特朗普总统宣布对土耳其钢铝产品加征关税，土耳其表示抗议。5月份美国政府与土耳其协商共同制裁伊朗，遭到土耳其拒绝。6月24日，埃尔多安赢得大选后，土美关系成为市场关注土耳其经济走向的焦点。7月，美国会通过特朗普总统要求，释放布伦森牧师;8月2日，美宣布制裁土耳其两位部长;8月10日，特朗普总统宣布对土耳其钢铝产品加征一倍关税。里拉兑美元汇率，盘中一度达6.4：1，降幅为16%，被媒体称为土耳其里拉“崩盘”。8月11日，里拉对美元汇率创出新低，继续下跌13.5%，里拉兑美元中间价已至5.4：1。年初至当时里拉兑美元汇率跌近60%，土耳其10年期国债收益率已经从年初的11.7%攀升至22%，这一系列事件都成为造成里拉下跌的重要时点，最终导致土耳其货币危机爆发。

土耳其货币危机的影响

早在2011年，就有经济学家预言，由于土耳其公司和房地产开发商十年以来，大肆挥霍廉价外债，这无论对土耳其经济还是世界经济而言，都糟糕至极。他说，“土耳其就像煤矿中的金丝雀，是敏感度极高的金融危机检测器，全球将再次发生比2008年更糟糕的事故。”[6]近年来，世界七大新兴市场经济体，包括中国、印度、巴西、俄罗斯、墨西哥、印度尼西亚和土耳其，占全球产量的四分之一以上，占2010～2015年全球产出增长的一半以上。新兴经济体的增长具有显著的跨境溢出效应。由于土耳其在新兴市场国家的特殊地位，以及其金融体系与欧洲与欧元区的密切关系，此次土耳其里拉危机的影响体现在以下四个方面。

对土耳其政治经济稳定的影响。在埃尔多安总统赢得选举，土耳其历经近年来的多次动荡，民众期盼稳定，庆幸将迎来未来五年没有选举的日子之时，爆发了此次危机。这对刚刚开始实行总统制的土耳其政坛和社会都是一个极大的震动，也对总统制下的埃尔多安总统发出了警示。此次货币危机，虽然不会引发土耳其经济崩溃也不会影响埃尔多安总统政权的稳定，但对土耳其未来的内政外交，尤其埃尔多安总统的执政方式和外交政策具有重要影响。土耳其银行家发文指出，这是一次国际资本对土耳其的“投机性攻击”，不是里拉危机。从经济方面来看，8月3日埃尔多安总统宣布了内阁“百日行动计划”，这是土耳其新内阁7月9日就职以来的首个施政方案。随后，贸易部公布土耳其今后将把中国、墨西哥、俄罗斯、印度等列为出口优先市场，扩大与新兴市场的合作，发出了向新兴市场靠近的信号。目前来看，此次里拉危机对土耳其“向东看”政策是一个警示，未来土耳其“向东看”的步伐究竟有多大，还有待观察。

对欧洲和全球金融市场的影响。由于地理和历史传统，土耳其汇率问题对欧洲的金融和经济有一定影响，但受限于经济规模和债务规模，对全球经济影响依然有限。我们以进出口加总数值看土耳其的贸易伙伴，其最大贸易伙伴国是德国，2017年土耳其与德国进出口总额是369亿美元，但仅占德国进出口总额（4万亿左右规模）不到1%。因此，土耳其货币危机影响欧洲，主要是通过融资和资本市场，而非国际贸易领域。相比进出口，金融渠道对欧洲经济的影响更大一些。根据国际清算银行的数据，西班牙、法国和意大利是对土耳其信贷敞口最大的三个国家，其中西班牙银行业对土耳其借款者的债权在800亿美元左右。但是，根据瑞士信贷银行的数据，这个比例也仅占西班牙银行业贷款余额的2%。同时，这些贷款大部分都是西班牙在土耳其当地银行贷出，这意味着计价货币有可能是里拉而非欧元（土耳其目前所有的债务中，以外币计价的占35%），所以欧洲银行业的实际风险暴露并不大。截至当日收盘，欧洲主要股市普遍下跌。德国DAX指数下跌1.99%;法国CAC40指数下跌1.59%;意大利MIB指数下跌2.51%;西班牙IBEX35指数下跌1.56%;荷兰AEX指数下跌1.61%;奥地利ATX指数下跌1.11%。[7]

对新兴市场国家的影响。新兴市场类似土耳其这样的汇率大幅贬值，在国际金融市场是一个相对常见的现象，大部分类似危机都没有发展成为全球金融事件。土耳其也经历数度如此大幅度的汇率暴跌情形。2001年2月，里拉单日跌幅曾达39.13%，土耳其被迫放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。2008年金融危机、2013年加齐公园事件、2016年未遂军事政变都曾导致里拉大幅贬值。8月13日，新兴市场南非兰特、墨西哥比索、印尼盾、印度卢比、越南盾、俄罗斯卢布都出现了不同程度的跌幅，除南非兰特兑美元跌近10%以外，其他国家货币的跌幅均在2%～1%之间，属于正常波动范畴，土耳其里拉危机有向其他新兴市场货币蔓延的趋势，但影响有限。

土耳其货币危机的警示意义

随着美元持续走强，里拉对美元仍有贬值趋势，在土耳其与美国关系缓和后，土耳其里拉对美元汇率会回升，但不会重回8月11日之前的水平。埃尔多安总统在8月6日对外界宣布，土耳其计划在中国发行“熊猫债券”。土耳其贸易部长也按照埃尔多安总统首个施政方案“百日行动计划”的要求，宣布将中国、俄罗斯、墨西哥和印度列为土耳其扩大出口的四大优先市场，向国际社会释放了加强与中国合作的信号。摆在土耳其政府面前的重大问题是提振市场信心并大力发展实体经济，夯实经济基本面，其未来的中期发展战略（2019～2021年）和经济政策将成为国际社会关注的重点。今后，中国可进一步推进“一带一路”建设和“中间走廊”计划的对接，同时，推动中土两国金融机构的合作交流，助力人民币国际化进程。

2018年以来，由于美国进入加息周期，全球资本从新兴市场撤离。全球金融风险偏好决定了国际大型资本对新兴市场的重新配置。在国际金融领域，土耳其里拉暴跌实际上已经是近一段时间内，世界范围内爆发的第三次新兴市场货币危机。前两次分别是南非兰特（祖玛被迫下台前引发的市场波动）和阿根廷比索（外储低于安全线引发的货币贬值）。土耳其的经济规模远大于阿根廷和南非，此次货币危机的爆发有以下三方面警示。

加强工业制造业等经济基本面建设，不盲目追求经济高增长。土耳其自1999年申请加入欧盟受阻的重要原因，即经济发展水平低，与欧盟国家差距巨大。为此，土耳其开始加大投资，依靠基础设施建设和房地产投资，刺激经济增长，从2003年到2008年，人均GDP从3581美元迅速跃升到10931美元，年均GDP增长率最高的年份一度达到32.8%。曾创造出了六年时间人均GDP增长3倍的“奇迹”。在正义发展党执政的第二个10年，土耳其政府多次采用刺激政策，促进经济繁荣。2017年底，国际货币基金组织已经警告土耳其出现經济过热，需要调整货币政策，紧缩经济。但是，为了满足6月24日选举的需要，土耳其政府于4月再度向市场注资，营造繁荣景象。

应该高度重视国际关系对经济和金融系统的影响，强化金融领域危机管理。土耳其是新兴经济体中率先进行金融体系改革的国家，且富有成效。自2001年以来，土耳其实行自由浮动汇率制，金融市场全面开放。金融市场体系的基础以及资本市场委员会、企业债券市场（CMB）、银行监管和监督管理署（BRSA）三位一体的稳态结构已经形成。财政部、中央银行（CBRT）和主要市场参与者（发行人、投资者、中介机构、评级公司、会计师）运行机制良好。但在此次危机事件中，土耳其政府对于市场预期的漠视，以及埃尔多安总统对货币政策和央行独立性的掣肘，加剧了市场对里拉的下跌预期。7月2日，埃尔多安总统宣布了新的组织架构及内阁成员，任命其女婿担任财政部长。与此同时，调整金融体系的组织结构，将中央银行归口财政部管理。此项安排强化了市场对于土耳其货币政策将受控于埃尔多安总统的判断，市场对土耳其中央银行独立性产生了普遍怀疑，对土耳其里拉汇率的理性预期大幅减弱，加大了里拉汇率波动。

中央银行政策决策贻误抑制汇率暴跌的最佳时机。此次危机中，土耳其央行对于利率的调整严重滞后，加劇了里拉的波动，引起市场恐慌。由于埃尔多安总统不希望调高利率，导致加息政策一再推迟，通货膨胀率持续上升。最终，土耳其央行为了抑制物价上涨，被迫大幅调高利率以压制通胀，银行业七天回购利率由2018年5月的8%，迅速调高到7月的17.75%。土耳其银行间隔夜同业拆借利率由2018年1月的13.3%，提到7月的18.5%。土耳其新一届总统内阁成立后，市场对7月24日中央银行的货币政策会议充满期待，希望央行能够加息100个基点以抑制通胀，同时测试央行是否受埃尔多安总统不喜欢高利率思想的影响。可是，央行没有加息，依然维持利率不变。市场对里拉预期下降，里拉兑美元汇率持续下跌，直至8月11日暴跌，引发市场恐慌。

把握人民币国际化的步伐，审慎对待资本市场开放。未来里拉对美元贬值的趋势依然存在，土耳其经济形势堪忧。近年来，土耳其国内政局不稳，且与西方国家之间利益分歧日益扩大，尤其是土美关系的走势将直接影响土耳其里拉的汇率变动。7月31日，中国工商银行土耳其分行与土耳其签署了38亿美元的合作协议，成为土耳其新内阁成立后，签署的首个对外合作项目。土耳其政府近期发布的“百日行动计划”中，多个部门都强调了与中国的合作。随后，贸易部也将中国列入四个优先出口市场。8月6日，土耳其政府宣布，不仅在本国发行以人民币计价的债券，而且还计划在中国境内发行“熊猫债券”，释放出土耳其加大与中国的合作力度，将中土关系提升到更高水平的强烈需求。中国应该密切关注土耳其货币危机的发展和传导情况，学习和借鉴土耳其货币危机的经验教训，把握人民币国际化的步伐，审慎对待资本市场开放。

注释

[1]"Turkish inflation accelerates to 15.9 percent"， https：//ahvalnews.com/turkey-economy/turkish-inflation-accelerates-159-percen.

[2][美]W·W·罗斯托：《经济增长理论史—从大卫·休谟至今》，陈春良等译，杭州：浙江大学出版社，2016年。

[3]"Current inflation Turkey – CPI inflation Turkey"， https：//www.inflation.eu/inflation-rates/turkey/current-cpi-inflation-turkey.aspx.

[4]"Structural Changes After the 2001 Crisis"， http：//www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/EN/TCMB+EN/Main+Menu/Core+Functions/Monetary+Policy/Central+Bank+Monetary+Policy+Framework.

[5]熊鹏：《土耳其危机未来沙盘推演：或将申请国际救助》，腾讯网，https：//xw.qq.com/amphtml/20180814028356/FIN2018081402835600。

[6]Landon Thomas Jr.， "Turkey's Financial Crisis Surprised Many， Except This Analyst"， https：//www.nytimes.com/2018/08/11/business/turkey-lira-crisis.html？module=WatchingPortal&region=c-column-middle-span-region&pgType=Homepage&action=click&mediaId=thumb_square&state=standard&contentPlacement=3&version=internal&contentCollection=www.nytimes.com&contentId=https：//www.nytimes.com/2018/08/11/business/turkey-lira-crisis.html&eventName=Watching-article-click.

[7]余永定：《土耳其里拉“崩盘”对中国和全球经济有何影响？》，新浪网，http：//news.sina.com.cn/c/2018-08-12/doc-ihhqtawx1909731.shtml。

责 编/周于琬