对“抛售美债”能否维护我国对外金融资产安全的思考

刘翔峰(研究员) 荣 晨 胡 飞

中美贸易摩擦是美国重新引导国际经济周期和重塑国际经济秩序的需要，为达到目的，贸易摩擦可能不断升级，需要防止由此可能引发的金融摩擦。本文对抛售美债来维护我国对外金融资产安全的观点进行反驳，认为坚持金融开放以提高我国的全球金融资产配置能力，并不断优化对外金融资产结构，才是维护对外金融资产安全的根本考虑。

一、中美贸易摩擦长期化，美国试图重新寻回经济平衡

中美“贸易战”虽然是巨额贸易逆差引起的，实质上是因为以美国为主导的国际经济秩序受到了挑战。按照以往规律，守成大国希望崛起大国进入自己主导的国际秩序，而崛起大国也希望融入主流国际经济体系，以共同维护国际经济的均衡发展。由于美元是全球核心储备货币，美国为维护美元作为贸易结算、国际储备货币和金融避险货币的霸权地位，通过贸易赤字输出货币的同时以资本输入来回流货币以平衡其国际收支。这要求美国经济必须坚固稳定，但逆差的不断扩大会侵蚀其稳定性，形成悖论，因此，美国需要周期性地通过贸易战或金融制裁调整结构失衡以实现其经济的稳固性。

而中国长期以来形成的依赖外资出口加工型的出口导向模式和以资本输出的过剩产能转移模式其实正面临转变，“贸易战”的出现，给了中国迈向经济高质量发展的契机，但是需要一个较长过程，由此带来的国际重新平衡将是长期的、持续的。而美国为遏制中国崛起，挥舞贸易战大棒，试图打乱中国的贸易强国和技术创新战略，继续保有其霸权优势。对于美国来说，如果“贸易战”不能遏制中国，可能还会发生金融制裁。

二、美元债抛售弊大于利，金融制裁有可能发生

既然贸易摩擦不断加剧并呈现升级之势，俄罗斯抛售美元国债是否可以借鉴，呼吁“抛售美债、以战止战”的观点是否成立有待分析。

(一)俄罗斯大举抛售美债，清理头寸清除威胁

俄罗斯2018年4月和5月套现800亿美元国债，减持了九成美国国债。俄罗斯央行行长说减持美债是对经济、金融和地缘政治风险的系统评估后做出的决定，是出于因应美国制裁而做出的规避和分散风险的考虑。其抛售美国国债和去美元化对我国虽有启示，但意义不大。俄罗斯在抛售之前961亿美元的持有量只相当于同期所有美国国债余额的0.6%，减持用两个月完成，对美国国债市场影响很小。另外，俄罗斯也是为战争作准备，如果两国交战，美国可能冻结其在美金融资产。

(二)抛售美债后的资金将有三大去向，尚不能威胁美国金融市场

我国持有美元国债有两个特征。一是我国是其最大外国债权人。我国1978年开始购买美国国债，2008年首次超过日本，2011年5月达到1.3万亿美元，此后略有下降相对稳定，2018年8月为11780亿美元。二是在美国国债总额占比并不算高。美国债总额2018年8月为21.4万亿美元，分为两类。第一类，由美联邦政府持有，约占27%。第二类，公众持有的美国国债，包括美国的美联储、州政府和地方政府、美国企业及外国投资，占比73%。其中，外国政府和投资者持有美国国债6.2万亿美元，约占29%，而中国的持有量占比5.6%。

我国如果选择抛售美国国债，资金可能有三种去向。一是抛售美元，换成人民币。按照美国经济学家Morrison和Labonte的分析,根据中国减持的速度具有不同影响，如快速减持，可能导致美元突然大幅贬值，利率急剧上升，抵消贸易逆差缩小，引起金融市场震荡。对我国经济来说，带来人民币汇率相对升值，净出口继续下降，会拖累经济增长，产生一系列经济和社会问题，并不符合我国利益。二是资金转向购买其他国家国债。目前看，欧日等国量化宽松政策并未正式退出因而国债收益要低得多，供应量也少，在风险水平相似前提下，美国的国债收益率恰恰最高。三是购买境外非国债资产。就积极影响看，可减少对美政治和经济的依赖，分散过于集中持有美国国债带来的风险。但是，世界经济尚未从普遍低迷中走出，市场上高回报、低风险的优质投资机会较少，市场上缺乏投资机会。

美国则可能吸纳这些国债。由于美国国债市场日均成交5597亿美元，要推高其成本，我国就要短时期内不计成本地抛售，那么可能大部分要低于成本价出售，投资损失可能很大，而美国金融市场利用其市场流动性则能够吸纳这些美元国债，美国金融市场短期震荡后，其国债收益率也将很快下降到正常水平。

(三)美债过高，始终是个难题

美国前财长约翰·康纳利有句名言，美元是我们的，问题却是你们的。这很好地诠释了美元与全球经济的关系以及对美元的高度依赖性给各国经济造成的恶果，而这种依赖性恰恰是通过美元的全球结算体系而使得美国牢牢掌握了全球金融霸权，这也导致了我国美元资产比重过高始终是个难题。

美国金融市场容量巨大，我国对其依赖程度很高。全球股市市值约73万亿美元，美国股市市值约占38%，比英国、日本、中国和欧元区的总和还要多。全球债市规模215万亿美元，美国债市也占到30%。我国对外金融资产2017年达6.93万亿美元，其中，储备资产占比46.7%，其他投资占比24.7%，直接投资21.3%，证券投资7.2%，金融衍生工具占0.09%。很明显，储备资产仍是大头，而其中约三分之一投向了美国国债；第二位的是对外直接投资，美国是我国最大投资目的国；对外证券投资，投向美国的占比约29%。大量持有美国国债是两国经济结构失衡的必然后果：我国内需不足，企业的产能和消费能力相比存在着巨额过剩，这种过剩产能正好可以满足美国过强的消费能力，这些资金回流而转移到美国居民手里，其中相当大部分被用于购买我国制造的产品，或以投资形式进入我国获取高额利益。当然，这与我国金融市场还处于初级发展阶段，尚不能多元化地全球配置资源，只能高度依赖美国市场有关。而美国金融市场的广度和深度也吸引了各国资本的源源进入。

(四)金融制裁如果发生，将出现三种场景

当前贸易摩擦升级，美国如采取金融制裁有三种可能场景：一是冻结资产，二是冻结金融机构，三是冻结交易系统。美国的金融霸权体系以经济金融实力和美元霸权为基础，以SWIFT(国际跨境支付体系)为核心。SWIFT是美国主导和掌控的跨境资金清算系统，被称为美国金融霸权的“核武器”之一，为美国执行金融制裁提供了制度条件，能够切断制裁目标国或企业与外界的支付清算通道。最可能出现的场景是：冻结金融机构交易。比如，选择一家或多家有代表性的中国商业银行美国分行，声称其帮助伊朗(或朝鲜)提供跨境资金等金融服务，违反了美国相应法律，要审查停滞该行业务，甚至将制裁扩大至其他境外分行，并通过SWIFT切断其支付清算通道。类似于中兴通讯案例将会再次上演，可能采取罚款、冻结资产、限制交易等金融制裁形式，未来需要对此做好充分准备。

(五)抛售美债可能在国际舆论中处于不利位置

由上所述，抛售美债可能导致中美冲突面迅速扩大。以战止战的关键，在于找准对方的痛点和命门，同时要避免冲突面的扩大。抛售美债使得冲突面由贸易领域扩展到金融领域，不仅起不到以战止战的目的，反而极可能被对方抓住把柄借题发挥，进一步衍生出技术战、网络战、能源战，对我国进行全方位的贸易围堵、技术遏制和金融制裁。尽管当前国际冲突不断，美元作为国际贸易交易结算主体的地位并未有实质性动摇。考虑到中国经济对美国尤其是美元的依赖程度很高，在中美贸易战不断升级之际，单方面扩大冲突面，使中美关系进入更加失控的对峙场面，并非明智之举。

当前中国抛售美债难以发挥羊群效应，反而可能因打击面过大而在国际舆论中遭受指责。美国目前是最大的经济体，美债作为信誉最好的外汇投资种类，在安全性、保值增值性、流动性上具有明显优势。在美国经济增长强劲、竞争性国际投资产品缺乏的情况下，认为中国抛售美债可能引发各国跟风抛售的考虑未免过于一厢情愿。相反，在美国通过资本输出主导形成的国际金融体系下，美国金融市场遭受的损失在很大程度上由全球投资者共同承担和分摊。由于美债投资主体遍布全球，抛售美债的行为无异于群体性攻击，并不单纯针对美国，也不单独针对某个州或特定群体，无法做到精准打击的同时，还可能因打击面过大而在国际舆论上引起群愤，使我方陷入被敌对被孤立的境遇。

三、我国对外金融资产安全性分析

(一)我国储备资产在对外金融资产的比重不断降低

从规模来看，我国对外金融资产规模不断增加。在汇改起点的2004 年，我国对外金融资产规模较小，为9291亿美元；2005年，我国对完善人民币汇率形成机制进行改革，当年年末对外金融资产首超万亿美元，为1.22万美元；之后对外金融资产规模不断增加，2017年达6.93万亿美元。

从结构来看，我国对外金融资产的5个组成部分中，2005—2017年，直接投资占比由5.3%逐年上升至21.3%；证券投资占比总体先降后升，由2006年的15.7%先下降至2014年的4.1%再逐年上升至2017年的7.2%；储备资产总体先升后降，由2006年的67.5%先波动上升至2009年的71.4%再逐年下降至2017年的46.7%(见图1)，储备资产的比重不断降低，我国对外金融资产结构配置不断趋向合理；其他投资占比由17.7%波动上升至24.7%；金融衍生工具规模很小，2015—2017年其占比由0.06%上升至0.09%。

图1 2005—2017年中国对外金融资产规模各项占比

数据来源：国家外汇管理局

从国别(地区)来看，2017年我国对外证券投资为4977亿美元，其中，对美国投资仅次于对中国香港投资排第二位，规模为1452.5亿美元，占比为29.2%；对开曼群岛、英属维尔京群岛、英国和日本投资分别为384.7亿、315.1亿、176.1亿和129.7亿美元，占比分别为7.73%、6.33%、3.54%、2.61%。投资额度低于100亿美元的有卢森堡、澳大利亚、德国、法国、新加坡、加拿大和瑞士等国家和地区。

(二)中美贸易摩擦升级对我国对外金融资产的影响

弱化我国对美投资信心促使我国考虑第三方国家。自2018年3月23日美国启动“301调查”以来，基于美国单方面的反复无常，中美贸易摩擦呈现愈演愈烈的势头，将弱化我国对美投资的信心，减少我国对美投资的兴趣。《2018年在美中资企业商业调查报告》显示，60%的受访企业最担心特朗普政府对进口产品征收高关税，14%的受访企业认为特朗普政府增加贸易壁垒可能会导致他们减少在美投资。中美贸易摩擦升级将促使我国企业对外直接投资考虑第三方国家。我国将积极主动开拓新兴市场，特别是“一带一路”的市场。据商务部统计，2018年1-4月，我国企业对“一带一路”沿线的53个国家合计非金融类直接投资46.7亿美元，同比增长17.3%，占同期总额的13.1%，主要投向新加坡、越南、马来西亚、老挝、印度尼西亚、巴基斯坦、泰国和缅甸等国家。

人民币贬值是我国对外金融资产的重要影响因素。美国于7月6日开始对340亿美元中国产品加征25%的关税，我国也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。中美贸易争端形势的恶化及其对未来进出口的影响也引发了人民币汇率的大幅波动，市场上的担忧情绪在一定程度上加剧了人民币汇率下行压力。2018年3-10月，美元兑人民币汇率中间价由1∶6.29至1∶6.95，逼近7的心理关口。7个月内人民币对美元贬值10%(见图2)，境外投资必然面临汇率风险，美元资产是我国对外金融资产的主体，因此，人民币汇率波动是我国对外金融资产的重要影响因素。通常而言，对于债券类资产，由于其预期收益不高和未来现金流比较确定，容易对冲汇率风险，且我国外债总体不高，这类风险可控；对于境外战略性股票(权)投资，由于持有期限较长且未来现金流不确定，对冲汇率风险的成本较高；针对新兴市场股票投资，由于汇率走势与股票市场走势相关性高，通常不用完全对冲汇率风险。

(三)扩大金融开放，增强全球金融资源配置能力

党的十九大以来，我国已启动全面对外开放新格局。随着中美贸易摩擦的开始和升级，我国实施了大力度开放金融领域的措施。2018年4月，中央强调：“进一步扩大对外开放，在服务业特别是金融业方面，确保放宽银行、证券、保险行业外资对外开放的重大措施落地。”同月，中国人民银行宣布12项金融开放措施。随着我国金融进一步开放，我国对外配置资源的能力将会增强。一是在布局上更加主动。我国对外金融资产和负债总规模在全球排第8位，是全球第二大净债权国。随着金融大力度对外开放，我国对外金融总规模将迅速增长，资产配置能力会持续增强，也会更加主动地进行布局。二是短期资本比重逐步上升。随着扩大外资银行业务范围、不再对合资证券公司的业务范围单独设限、进一步放开保险信托等限制，证券投资的双向流动将会较快增长，跨境资本流动将更加活跃。由于我国对外金融资产以外汇储备为主，这对防范外部冲击引发的金融风险具有重要的抵抗作用，因此以长期资本为主的海外资产总体可控。三是我国金融海外分支机构加速拓展。金融大力度开放将进一步推动我国金融机构“走出去”，紧跟全球客户金融服务需求，增加海外经营网点数量，加快海外机构网络布局，积极开展境外服务，不断丰富客户资源。

表1 2017年我国对外证券投资(分国家和地区) 单位：亿美元

注：本表只罗列了中国对外证券投资资产总额超过10亿美元的国家和地区。

数据来源：国家外汇管理局

图2 2016年1月至2018年7月美元兑人民币汇率中间价

数据来源：Wind

四、未雨绸缪应对风险，确保对外金融资产安全

总的方向应该是继续韬光养晦，避免金融战。在中美金融差距远大于经贸差距的背景下，我国不宜主动将贸易摩擦扩展至金融领域，大规模抛售美国国债无异于“授人以柄”。

短期宜以静制动。美国国债规模已突破21万亿美元，国债利息支出居高不下，而“借新还旧”的偿债方式无异于饮鸩止渴，使美国债务状况持续恶化。作为第一大债权国，一旦采取抛售举措，极可能被美政府借题发挥，冻结我国持有的美债头寸。不如以静制动，未来严格控制对美国国债的新持有量。

中期宜小幅调整头寸，逐步摆脱钳制。调整美债头寸的步伐应主动且坚定，适时有计划、逐渐地减持美国国债。应着眼于长期战略目标以管理外汇储备，合理配置美国国债，积极探索多元化、分散化投资，避免遭遇抛售美国国债后无法找到替代投资产品的尴尬。

改变出口导向发展模式，积极促进金融市场深度发展。要合理配置经济资源，改变当前过度持有美国国债的局面，有赖于通过调整经济结构实现经济内外平衡，改变过度依赖投资和对外出口的发展方式，将经济发展重心转为依靠国内需求拓展和消费升级上来。推动金融市场的纵深性改革，继续推进金融市场向法治化、市场化和国际化方向发展，才能根本上改变目前对于美国金融市场过度依赖的局面。同时持续推动人民币的国际化，才能降低对外汇储备的过度依赖。

加快完善CIPS系统是重中之重。CIPS是人民币跨境支付系统，与SWIFT系统相对独立，参与者可以免受交易信息泄露导致美国金融制裁潜在风险的冲击。目前CIPS尚在发展，中方金融机构需要警惕美国的金融制裁大棒。CIPS系统的顺利成长不仅可以保证国家金融安全，还关乎人民币国际化的未来，也关系到我方金融机构与合作方能够在未来免受美国的金融制裁。

扩大金融开放，确保对外金融安全。中国金融开放将以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳中求进总基调，遵循准入前国民待遇和负面清单、金融业对外开放与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，以及金融监管能力与金融开放度相匹配的原则，实现对跨境资本流动的均衡管理，保障国家金融安全。要促进金融的长期投资，维护对外金融稳定。实行更高水平的贸易投资自由化便利化政策，保障真实合规的经常项目和资本项目的用汇需求，支持培育贸易和投资新业态，为企业“引进来”和“走出去”提供金融支持。短期以“引进来”为主，长期以“走出去”为重，维护我国对外金融稳定。鼓励国内金融机构直面竞争，掌握竞争主动权。深化金融改革,让市场在资源配置中发挥决定性作用。各类金融机构要加大金融创新，扎根实体经济，加强内部控制与风险管理，提高核心竞争力；加强与外资金融机构的合作, 增强综合竞争实力。大力实施人才战略，把握金融未来，建设金融强国。