央企价值创造能力与研发投入的研究

范公广 马静 李媛

【摘 要】 自2010年起，国资委对央企实行以EVA为核心的业绩考核制度。基于此背景，文章以2011—2016年的上市央企为样本，在考虑企业规模的影响下，对研发投入与企业经济增加值之间的关系进行了实证检验，通过构造静态面板回归模型和门槛面板回归模型，发现在静态面板回归模型中企业的研发投入对EVA存在个体效应，在门槛面板回归模型中不同规模下企业研发投入与EVA的关系会发生方向性的改变，即二者并非呈单一的线性关系，也不是普通的二次函数关系，而是以企业规模为门槛变量分区间的线性函数关系。

【关键词】 研发投入； EVA； 企业规模； 静态面板回归模型； 门槛面板回归模型

【中图分类号】 F830.9 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）19-0046-05

2010年1月1日，国资委颁布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，其中最大的改变在于央企的EVA占到企业年度业绩考核的40分，成为影响央企经营业绩考核的决定性因素。2012年底，为深化EVA考核，又将EVA的权重提高到了50分。2016年12月12日印发的《中央企业负责人经营业绩考核办法》（国资委令第33号）中提出，在经济发展新常态下应突出对企业EVA的考核。所谓的EVA即经济增加值（Economic Value Added），指的是从税后计算的净利润当中扣除资本成本后的所得，比传统的会计指标更能反映一个企业的价值创造能力。目前，在我国市场经济机制下，创新已不再是政府和国家的事情，企业作为市场中最活跃的因素，更应当积极将科技创新的成果转化为生产力，促进我国产业的转型升级。而国资委控股的央企作为全国领先企业，更应积极实行创新驱动发展战略，为各行各业技术创新起到示范与推动作用。

企业的创新能力离不开研发活动，企业的研发投入不仅能够激发企业的市场活力，而且能够提高企业的经济价值。但是对于不同规模的企业，研发投入会对企业的经济增加值产生什么样的作用、央企增大对研发活动的投入力度是否能够提升企业的EVA，目前沒有一个统一的定论，这也正是本文实证分析的出发点。

一、研究综述

自2010年1月国资委颁布央企经营业绩考核暂行办法后，学术界众多学者开始基于EVA考核制度进行了大量的研究，主要分为以下几方面：第一，EVA对我国的上市企业资本结构会产生一定程度的影响。沈维涛和叶晓铭[ 1 ]以沪深交易所的上市公司为对象，发现EVA在一定程度上能对我国上市公司的资本结构产生影响，但与传统指标的影响程度相当。第二，EVA指标可以用来评价上市公司业绩。龚志文等[ 2 ]以房地产业的A股上市公司为例，通过与传统的业绩评价指标相比，发现EVA指标能更好地解释公司价值；张先治和李琦[ 3 ]认为以EVA为核心的业绩考核办法可以通过抑制央企过度投资来提高企业绩效。第三，对央企实行EVA考核会显著提高企业自身的创新能力。徐宁[ 4 ]通过对比央企实行EVA考核的前后两年时间，发现实行EVA考核有利于提升央企的可持续发展能力；袁晓玲等[ 5 ]分别从短期和长期的视角来关注央企实行EVA考核后研发投入的变化，发现短期内EVA考核不仅不能提高央企的研发投入，还会呈负相关的关系，而从长期的角度来看，EVA考核在三年后会显著提高央企的研发投入，将有利于提升央企的可持续发展能力。

在研发投入方面，我国大部分学者集中于企业绩效、内部治理结构和研发投入之间的关系。在企业绩效方面，孙维峰和黄祖辉[ 6 ]发现在小企业中研发支出与企业的绩效之间存在显著正向的关系；杜勇等[ 7 ]发现我国的高新技术企业在研发水平上处于中等地位，研发投入与企业的盈利能力是同步提高的；在企业内部治理结构方面，肖利平[ 8 ]通过考察我国的战略新兴产业发现，股权治理结构与研发投入并非呈线性关系，而是呈倒“U”型关系，而且董事会的规模与企业研发投资呈反比。

上述研究都是单一考察EVA对企业资本结构和业绩的影响，以及重点研究企业业绩和内部治理结构与研发投入之间的关系，很少有学者考虑不同的企业规模会对企业研发投入与EVA之间的关系产生什么样的作用。因此，本文基于2010年国资委对央企实行EVA考核的背景，分析企业规模对上市央企研发投入与EVA之间关系的调节作用。

二、理论分析与研究假设

不同规模的企业可以利用的资源数量不同，创造的利润不同，产生的经济增加值也不尽相同。规模越大的企业所拥有的资源越丰富，创造的价值也就越大。因此企业规模的大小会对企业创造的经济增加值产生一定程度的影响。而企业规模与研发投入之间的关系则充满了各种各样的争议，至今尚未达成较为统一的意见，一般分为以下两种观点。一方面，企业规模与研发投入呈“U”型的非线性关系。金星[ 9 ]以我国高新技术企业为对象，发现企业规模与研发投入之间存在“U”型的非线性关系；李经路[ 10 ]以2010—2014年创业板公司为对象进行实证检验，证实了上述观点。另一方面，企业规模与研发投入之间呈反向关系。邹国平等[ 11 ]以上市央企及子公司2013年的经验数据为样本，发现企业规模的扩大对研发投入会产生挤出效应，二者之间呈负相关的关系。本文认为研发投入的特征决定了企业规模与EVA和研发投入之间的关系并非线性的。由于一个企业的研发投入具有阶段性和风险性，现阶段的投入并不会在本期的利润中体现出来，因此研究企业研发投入与EVA之间的关系应当考虑其研发活动滞后性的特征，企业规模的扩大也是存在时滞性的，因此研发投入与企业规模之间的关系也并非完全线性的。企业对研发活动的投入并非一定会产生回报，存在研发失败的可能性，因此其具有的风险性也会与企业的EVA及规模形成一定的关系。本文利用静态面板回归模型和门槛面板回归模型，分析不同规模下研发投入与上市央企的EVA是否存在非线性关系。因此，根据已有的研究提出以下假设：

H1：研发投入会对上市央企的EVA产生正向的作用。

H2：随着企业规模的不断扩大，研发投入与上市央企EVA之间的关系会呈现出先下降再上升的“U”型非线性关系。

三、模型的设定与估计方法

根据之前的理论基础无法判断研发投入与上市央企EVA之间的关系是否存在拐点，所以需要对面板数据先进行静态面板回归分析，如果结果表明为固定效应，说明研发投入与上市央企EVA自检的关系是较为显著的，随后应当分析是否分区间影响显著，即在不同的企业规模下，研发投入对上市央企EVA的影响趋势是不同的。下面介绍静态面板回归模型和门槛面板回归模型的构建。

（一）静态面板回归模型的构建

一般来说，根据不可观测的随机变量与解释变量是否相关，将面板数据模型分为固定效应模型和随机效应模型，二者均可以表示为：

EVAit=？琢R&Dit;+？兹xit+？滋i+？着it （1）

其中i表示省份，t表示年份。EVA表示被解释变量（经济增加值）；R&D;表示解释变量（研发投入）；xit为一组对EVA有显著影响的控制变量，包括企业规模和资产负债率；？琢为相应的系数向量；？滋i为代表个体异质性的截距项；？着it为随个体与时间而改变的扰动项。若？滋i与某个解释变量相关，则称之为固定效应模型，否则为随机效应模型。

（二）门槛面板回归模型的构建

本文使用Hansen（1999）提出的门槛回归模型，此处重点介绍单一门槛模型的构建，进而拓展到双重门槛甚至多重门槛。单一门槛模型设定如下：

EVAit=？滋i+？琢R&Dit;+？茁1sizeitI（git≤？酌）+？茁2sizeitI（git>？酌）+

xit+？着it （2）

其中i表示省份，t表示年份。EVA表示被解释变量（经济增加值）；R&D;表示解释变量（研发投入）；xit为一组对EVA有显著影响的控制变量，包括企业规模和资产负债率；？琢为相应的系数向量；git为门槛变量，本文中为各个上市央企的资产规模；？酌为特定的函数值；I（·）为一指标函数；？滋i为各个上市央企的个体效应；？着it～iidN（0，？啄2）为随机干扰项。

以上只是假设存在一个门槛的情况，但是从计量学的角度来说，可能存在多个门槛，下面简要介绍双重门槛，多重门槛可以在此基础上继续扩展：

EVAit=？滋i+？琢R&Dit;+？茁1sizeitI（git≤？酌1）+？茁2sizeitI（？酌1

？茁3sizeitI（git>？酌2）+xit+？着it （3）

在实际计算中，通常分两步来计算残差平方和。首先，给定？酌1的取值，进行？酌2的搜索，并分别计算残差平方和SSR（？酌）；其次，选择？酌2使得SSR（？酌）最小，固定？酌2后再对？酌1进行搜索，得到其优化后的一致估计量。多重门槛检验假设的原理与此相同，不再赘述。

四、实证分析

（一）样本选取与数据来源

本文以国资委控股的企业为研究对象，选取其2011—2016年的数据，剔除了ST央企、未上市央企和数据缺失的央企，实际样本數为169家。样本数据来源于巨潮网上市公司年报，EVA数据根据国资委发布的办法手工计算取得，数据分析软件为Stata13.0。

（二）变量选取及定义

被解释变量：研发投入（R&D;）选用每个上市央企在年度报告中披露的研发费用数据。

解释变量：经济增加值（EVA）根据国资委颁布的EVA考核细则调整，计算公式为：

EVA=NOPAT-TC×C% （4）

其中NOPAT为税后净营业利润，是在净利润的基础上对利息支出、研究开发费用和非经常性损益进行调整后得到的；TC是调整后资本，是平均所有者权益与平均负债之和减去平均无息流动负债与平均在建工程之和的差额；C%为平均资本成本率，本文根据5.5%计算。

控制变量：企业规模（size）选用每个上市央企在年度报告中披露的资产总额的自然对数，资产负债率（level）选用每个上市央企在年度报告中披露的负债与资产之比，门槛变量定义为企业规模。

（三）数据描述

通过对样本数据观察，运用软件对其进行描述性统计，结果如表1所示。

根据表1，可以看出上市央企的经济增加值有正有负，标准差很大，说明我国央企创造价值的能力相差很大；上市央企研发投入的最小值与最大值之间相差也较大，说明实行EVA考核以来，央企各企业之间对研发活动的投入仍然存在差距，各个企业对研发活动的偏好不同；上市央企的最小值与最大值之间存在较大的差距，说明国资委控股的企业资产规模有大有小；上市央企的资产负债率标准差相对较大，说明各个企业对财务杠杆的利用程度相差很大。

（四）实证分析及结果

1.静态面板回归分析

为了确定面板数据的回归是受到截面数据的影响还是随机因素导致的，对面板数据进行了Hausman检验。根据表2可知，主要受到固定效应的影响，因此选择固定效应模型。

在固定效应模型下，研发投入的确可以显著提高上市央企的EVA。根据表2中的固定检验系数可知，当上市央企的研发投入每提高1%，其经济增加值就会增加0.036%，验证了本文的假设H1。从整体上来看，企业规模与研发投入之间有较为明显的关系。不同的企业规模下，对研发活动可投入的资源不同，研发活动对企业创造的经济增加值的贡献也就不同。

2.门槛面板回归

固定效应模型反映的是截面的个体效应，其中央企上市公司的EVA与研发投入之间的关系并不显著，可能是由于企业规模存在门槛，导致二者的关系不显著，所以建立门槛面板回归模型，对上市央企的EVA与研发投入之间的关系进行进一步研究。

首先需要确定在企业规模这个门槛变量中存在几个门槛值，以确定模型的形式。本文依次在存在一重门槛和存在双重门槛的设定下对模型进行估计，检验结果见表3。从表3中可以看出，单一门槛的F值为16.476，对应的自抽样P值为0.103，效果并不显著。双重门槛的F值为88.693，对应的自抽样P值为0.000，效果非常显著，所以选择双重门槛进行建模分析。

借助图1和图2的似然比函数图可以更为清晰地了解门槛值估计和置信区间的构造过程。

在双重门槛模型中可以看出，门槛值1为22.448（见图1），门槛值2为26.290（见图2）。各门槛估计值之间对应的95%置信区间如表4所示。根据得到的双重门槛值，可以将各上市央企的规模分为大、中、小三等水平，也就是代表企业规模为小规模（size<22.448）、中等规模（22.448≤size<26.290）、大规模（size≥26.290）三种规模水平。

■

根据表5可知，各变量均通过了1%的显著性水平检验，所以企业的研发投入对EVA的贡献率会随着企业规模的不同而变化，验证了本文的假设H2。因此，得出在不同的企业规模下，企业的研发投入与EVA并非单一的线性关系，且在规模较小的企业中研发投入与EVA之间呈负相关关系，在规模较大的企业中研发投入与EVA之间呈正相关关系。

规模较大的企业拥有更加丰富的人力、物力和财力资源，更加注重企业持续发展的潜力，更有可能为企业的研发活动投入大量的资源，因此也会提升企业的EVA。从表5可以看出，对于规模较大的企业来说，研发投入每增长1%，企业的EVA就会提升0.474%，而对于规模较小的企业来说，研发投入的增长反而会带来企业EVA的下降。

在规模较大的上市央企中，企业的研发投入与EVA存在显著的正向关系，企业的研发活动会为其带来持续不断的发展动力，确保其在市场竞争中取得先机。在规模较小的上市央企中，企业的研发投入与EVA存在显著的负向关系，企业研发投入的增加反而会降低EVA。这与之前众多学者的研究结论不一致，可能是未分行业研究导致的结果。

五、结论

本文基于2011—2016年上市央企的面板数据，采用静态面板回归模型和门槛面板回归模型，研究了不同企业规模下研发投入与企业EVA之间的关系。本文利用Hansen（1999）的门槛面板回归模型，在考虑企业规模的基础上检验央企EVA与研发投入的关系。通过实证检验发现，央企EVA与研发投入之间的关系是一个以企业规模为门槛变量分区间的线性函数。本文的实证结果表明，在不同的企业规模下，EVA与研发投入之间的关系会发生方向的改变。

上市央企应该根据企业规模来调整其对研发活动的投入。对于一定规模的企业来说，企业研发投入的大小会对EVA产生正向或负向的影响。由于在EVA计算过程中，部分研发投入可以计入企业的经济增加值，因此企业的研发投入在一般情况下可以增加企业的EVA，而目前我国以EVA为核心的业绩考核制度推出时间不长，在考核过程中仍存在一些问题，导致许多央企对能够提升自身价值的研发活动不够重视，研发方面的投入力度仍然较小。因此，研发投入与企业的EVA之间有时也会呈现出负向的关系。对于资产规模小于26.29的上市央企来说，研发投入的增加反而会导致EVA的降低，因为企业的规模不大，企业内外部可以使用的资源较少，研发活动会长期占用一部分资金，影响企业的经营與投资活动，增加了研发投入的机会成本；与较大规模的央企相比，融资渠道的宽度较小、成本高，资本成本率相应也提高，导致企业EVA的降低。从以上原因来看，对于规模较小与中等的央企来说，研发投入与企业EVA之间呈负向的线性关系。对于资产规模大于26.29的上市央企来说，研发投入的增加可以显著提高企业EVA，因为企业的研发活动是一项风险性较大的活动，需要大量资金和资源的支持。企业规模越大，资金链越稳定，内部资本和资源也就越充足，创新的效率也就越高，而企业的技术创新活动可以为其带来持续的发展动力，加大对研发活动的投入，可以为企业提供新的产品与服务，提升企业在市场上的价值，激发企业开拓创新的精神。

上市央企EVA的提高需要内部各个因素相互协调，每个因素对EVA产生的影响会随着时间的变化而变化。由于企业复杂的内外部经营环境，不同企业规模下研发投入与EVA之间的关系并非呈线性的，需要根据具体情况来调整。

【参考文献】

[1] 沈维涛，叶晓铭.EVA对上市公司资本结构影响的实证研究[J].经济研究，2004（11）：47-57.

[2] 龚志文，陈金龙，戴五七.新会计准则下EVA与传统业绩评价指标应用比较的实证研究[J].特区经济，2010（4）：92-94.

[3] 张先治，李琦.基于EVA的业绩评价对央企过度投资行为影响的实证分析[J].当代财经，2012（5）：119-128.

[4] 徐宁.EVA对央企可持续发展的价值导向作用[J].国际商务财会，2013（1）：63-66.

[5] 袁晓玲，白天元，李政大.EVA考核与央企创新能力：短期和长期视角[J].当代经济科学，2013（6）：115-121，126.

[6] 孙维峰，黄祖辉.广告支出、研发支出与企业绩效[J].科研管理，2013（2）：44-51.

[7] 杜勇，鄢波，陈建英.研发投入对高新技术企业经营绩效的影响研究[J].科技进步与对策，2014（2）：87-92.

[8] 肖利平.公司治理如何影响企业研发投入？——来自中国战略性新兴产业的经验考察[J].产业经济研究，2016（1）：60-70.

[9] 金星.企业规模与研发投入结构的理论与实证研究：基于企业知识和产品市场的视角[J].科学学研究，2011（7）：1064-1070.

[10] 李经路.公司规模、研发投入和影响因子：2010—2014年创业板的证据[J].科技管理研究，2016（10）：106-112.

[11] 邹国平，刘洪德，王广益.我国国有企业规模与研发强度相关性研究[J].管理评论，2015（12）：171-179.